Presja na cięcia w USA, w Europie nerwówka

Obniżka stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych nie jest jeszcze pewna. Do tego jesień zapowiada się ciekawie na niejednym europejskim rynku długu.

Od połowy sierpnia rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich osunęła się z okolic 4,35 proc. do 4,23 proc. przy jednocześnie dość stabilnym zachowaniu eurodolara. Spadki rentowności (wzrosty cen) możemy też zaobserwować m.in. na rynku niemieckim, ale już np. w Polsce papiery skarbowe w ostatnich dwóch tygodniach przeceniają się (oprocentowanie rośnie), co zapewne jest efektem czynników krajowych, podobnie jak we Francji, gdzie dochodowość papierów dziesięcioletnich wzbiła się na poziomy najwyższe od pięciu miesięcy.

Powell w potrzasku

Ostatnie tygodnie przynoszą umocnienie amerykańskiego rynku papierów skarbowych. Z perspektywy polityki monetarnej kluczowym wydarzeniem września ma być wyczekiwana obniżka stóp procentowych w USA. Obecnie rynek jest niemal przekonany o tym, że do niej dojdzie. Oczekiwania scementowały się zwłaszcza po ostatnim wystąpieniu przewodniczącego Fedu, ale czy decyzja o obniżce jest już przesądzona?

– Rynek z niecierpliwością wyczekiwał na wystąpienie prezesa Fedu na sympozjum w Jackson Hole. Pokładano wielkie nadzieje, że podczas przemówienia Jerome Powell nakreśli ścieżkę przyszłych obniżek stóp procentowych. W powszechnym odbiorze wystąpienie najważniejszego bankiera centralnego zostało zinterpretowane gołębio – przypomina Fryderyk Krawczyk, dyrektor departamentu zarządzania aktywami, VIG/C–Quadrat TFI. Jak podkreśla, rynkowe oczekiwania wskazują na prawie pewną obniżkę stóp we wrześniu.

Fed jest jednak w rozkroku – sytuacja rynku pracy od miesięcy pogarsza się, ale z kolei inflacja utrzymuje się powyżej celu banku centralnego.

– Przysłuchując się uważniej wystąpieniu Powella w Jackson Hole ciężko nie odnieść wrażenia, że w samym banku centralnym ma miejsce debata na temat tego, który czynnik w polityce monetarnej jest teraz bardziej istotny – stymulowanie wzrostu gospodarczego, aby zapobiec wzrostowi bezrobocia, czy bezwzględna walka z inflacją. Z wypowiedzi prezesa Fedu wynika, że jest to nie lada zagwozdka dla członków komitetu – podkreśla Krawczyk. Jak przyznaje, przed nami jeszcze szereg danych makroekonomicznych, które przybliżą stan gospodarki przed wrześniowym posiedzeniem. – W naszej opinii cięcie stóp procentowych na najbliższym posiedzeniu nie jest przesądzone. Chociaż ostatnie dość bezprecedensowe naciski na przewodniczącego Fedu ze strony administracji prezydenckiej mogą doprowadzić, że nawet merytoryczna decyzja o luzowaniu polityki monetarnej może być odebrana jako częściowe porzucenie neutralności przez bank centralny. W takim przypadku uważamy, że odbiór rynkowy tej decyzji mógłby być negatywny i wręcz zwiększyć premię terminową na długim końcu amerykańskiej krzywej dochodowości – twierdzi ekspert VIG/C–Quadrat TFI.

Podobnego zdania jest Bogusław Stefaniak, zarządzający Ipopemy TFI. – Obecnie rynek wycenia z 90–proc. prawdopodobieństwem jedną obniżkę stóp o 25 pkt baz. na posiedzeniu Fedu we wrześniu. Naszym zdaniem obniżka w tej skali jest bardzo prawdopodobna, ale nie jest przesądzona. Jeżeli dojdzie do obniżki, to rentowności amerykańskich obligacji powinny lekko zmaleć, ale bez obniżek w większej skali nie może być mowy o istotnych wzrostach cen i spadku rentowności – przewiduje Stefaniak.

Zwraca uwagę, że Stany Zjednoczone borykają się z wieloma problemami rzutującymi na relatywnie wysokie rentowności obligacji tego kraju. Jednym z tych problemów jest gigantyczny dług USA i bardzo wysokie potrzeby pożyczkowe. – Polityka zagraniczna (w tym celna) prowadzona przez Donalda Trumpa również nie sprzyja zaufaniu do amerykańskich obligacji – podkreśla.

– Jesteśmy nastawieni lekko pozytywnie do amerykańskich obligacji skarbowych ze względu na sukcesywne, powolne obniżki stóp procentowych. W myśl za tym spodziewamy się, że obligacje rynków wschodzących denominowane w USD będą się lepiej zachowywały od amerykańskich obligacji rządowych – mówi Stefaniak.

Gorąca jesień?

Zdaniem Krawczyka na globalnych rynkach obligacji jesień zapowiada się również ciekawie. – Na rynku europejskim obserwujemy pewien stres, w szczególności na aktywach francuskich i brytyjskich. Jest to związane, albo z chaosem politycznym – jak we Francji, albo z marnymi prognozami wzrostu gospodarczego, które będą utrudniały wyrastanie z długu – jak w przypadku Wielkiej Brytanii – tłumaczy zarządzający.

Według Stefaniaka obligacje francuskie podlegają obecnie przecenie na skutek zamieszania politycznego w tym kraju i zwykle takie sytuacje należy traktować jako okazję. – Nie mniej jednak zawsze należy liczyć się z ryzykiem, że przejściowe problemy mogą stać się nową rzeczywistością, a wtedy oczekiwany szybki zarobek może stać się tylko płonnym marzeniem – przyznaje ekspert Ipopemy TFI.

Zarządzający nie spodziewa się wielkich zmian cen obligacji skarbowych w strefie euro. – Głównie dlatego, że Europejski Bank Centralny skończył obecną rundę obniżek stóp procentowych. Zakładamy, że pozostaną one na niezmienionym poziomie przez kilka kwartałów. Na tym tle oczekujemy zdecydowanie lepszych wyników w przypadku inwestycji w obligacje państw z poza strefy euro a znajdujących się w Unii Europejskiej – twierdzi Stefaniak.

W Polsce tematem numer jeden dla rynku długu jest ustawa budżetowa. – W Polsce ten okres również zapowiada się interesująco. Wszyscy z niepokojem wyczekują na nowy projekt ustawy budżetowej na 2026 r. Już obserwujemy słabsze wykonanie budżetu na ten rok po stronie przychodowej i dość dynamicznie narastające wydatki państwa. Z pierwszych zapowiedzi wynika, że o cięciach wydatków raczej mowy być nie może. Po stronie przychodowej (wzrost podatków) mamy dość jednoznaczne stanowisko prezydenta. W takim przypadku okres wrześniowo–październikowy może być dość turbulentny na polskim rynku obligacji skarbowych. Czas pokaże – mówi Krawczyk.

Udział zagranicy spada

W tym roku dużą wiarę w polskie obligacje prezentują krajowi inwestorzy. Za sprawą ogromnych wpłat do funduszy dłużnych tylko w I połowie roku TFI zwiększyły ekspozycję na papiery skarbowe o ponad 11 mld zł. Do tego w tym samym okresie Polacy zakupili bezpośrednio papiery skarbowe za ponad 20,4 mld zł. Zainteresowanie inwestorów zagranicznych emisjami na krajowym rynku wciąż jest jednak dość skromne, a ich udział w ogólnym zadłużeniu nadal spada. Z końcem czerwca ta grupa posiadała papiery za 162,4 mld zł wobec 155,5 mld zł sześć miesięcy wcześniej. Za niemal połowę tego popytu odpowiada czerwiec.