Styl inwestycyjny Buffetta wykracza poza utarte schematy

Cykl artykułów poświęconych dwóm konkurencyjnym metodom wyboru akcji kończymy, przyglądając się filozofii Warrena Buffetta, który wniósł duży wkład w wypromowanie idei inwestowania w wartość, a zarazem z czasem bardzo daleko odszedł od pierwotnej wersji tej strategii.

W poprzednich odcinkach naszego cyklu przyjrzeliśmy się dwóch konkurencyjnym „stylom" – inwestowaniu w wartość i we wzrost. Chociaż tej popularnej, zwłaszcza na Wall Street, klasyfikacji trudno odmówić pewnej użyteczności, to jest ona z natury sporym uproszczeniem giełdowej rzeczywistości. Część inwestorów próbuje nawet łączyć wybrane elementy obu konkurencyjnych filozofii selekcji spółek.

60 lat ewolucji

W tym miejscu na myśl przychodzi postać najsłynniejszego (i najbogatszego zarazem) inwestora giełdowego świata Warrena Buffetta. Postać tę warto przywołać ze względu na fakt, że jego podejście do inwestowania zdaje się zawierać w sobie wyraźne elementy zarówno „wartości", jak i „wzrostu".

Kluczowy w próbach zrozumienia filozofii Buffetta wydaje się kontekst historyczny. Słynny inwestor swoją karierę zaczynał pod okiem wspomnianego w jednym z poprzednich artykułów Benjamina Grahama, zwanego ojcem inwestowania w wartość. Buffett, najpierw w latach 50. ubiegłego wieku pracując w spółce Grahama, a potem już na własną rękę zarządzając pieniędzmi klientów, początkowo entuzjastycznie stosował techniki wypracowane przez swego mistrza. Inwestował w skrajnie nisko wyceniane spółki, które po latach porównał do „niedopałków papierosowych", z których zawsze można jeszcze wydobyć resztki dymu.

Gdyby Buffett cały czas trzymał się tego typu strategii, bez wątpienia można by go określać jako zwolennika klasycznego inwestowania w spółki wartościowe, czyli m.in. cechujące się niskimi wskaźnikami wyceny, takimi jak cena/wartość księgowa. Zresztą to właśnie Buffettowi, ze względu na jego sukcesy, w największym stopniu można przypisać rozreklamowanie idei inwestowania w wartość. Nieraz prezes Berkshire Hathaway podkreślał też wpływ, jaki wywarł na nim Benjamin Graham (jego dzieło „Inteligentny inwestor" nazwał najlepszą książką o inwestowaniu, jaka kiedykolwiek powstała).

Paradoks polega na tym, że chociaż często Buffett nadal nazywany jest zwolennikiem inwestowania w wartość, to wraz z upływem lat daleko odszedł on od klasycznych koncepcji Grahama. Spółki, w które inwestowało i inwestuje warte blisko260 mld USD Berkshire Hathaway (spółka ta stała się wehikułem finansowym Buffetta jeszcze w latach 60.), trudno byłoby zwykle zaklasyfikować jako jednoznacznie „wartościowe" w rozumieniu niskich wskaźników wyceny. Weźmy np. koncern spożywczy Heinz (kontrolujący m.in. obecną na naszym rynku markę „Pudliszki"), czyli najnowszy nabytek Berkshire. Tuż przed przejęciem Heinz był wyceniany na rynku z C/Z równym około 17 i C/WK przekraczającym 6,4. Z kolei „wielka czwórka" spółek publicznych w portfelu Berkshire (American Express, Coca-Cola, IBM, Wells Fargo) ma obecnie C/Z równy średnio 15, a C/WK bliski 6. To z pewnością nie są typowe „niedopałki".

Nie ma więc wątpliwości, że niska wycena rynkowa dawno temu przestała odgrywać kluczową rolę w kalkulacjach Buffetta. Z czasem zdecydowanie odciął się od idei kupowania skrajnie tanich akcji. W liście do akcjonariuszy z 1989 r. tak opisał inwestowanie w „niedopałki": „Takie podejście do kupowania biznesów jest głupie, chyba że jest się likwidatorem. Po pierwsze, wyglądająca początkowo na okazyjną cena zakupu prawdopodobnie ostatecznie wcale nie okaże się taka atrakcyjna. W trudnym biznesie ledwie uda się rozwiązać jeden problem, a już pojawia się następny – w kuchni zawsze jest więcej niż tylko jeden karaluch. Po drugie, początkowe korzyści z zakupu szybko ulegną erozji ze względu na niskie stopy zwrotu generowane przez taki biznes. (...) Czas jest przyjacielem cudownych biznesów i wrogiem słabych".

Wartość inaczej rozumiana

Te stwierdzenia przypieczętowały swoistą ewolucję, jaką na przestrzeni lat przeszła filozofia rynkowa Buffetta. Zwolennicy klasycznej strategii inwestowania w wartość mogliby mu wręcz zarzucać herezję. Sam Buffett utrzymuje jednak, że nadal inwestuje w wartość, tyle że zupełnie inaczej rozumianą. Zamiast kierować się poziomem wskaźników cena/wartość księgowa, „wyrocznia z Omahy" mówi o tzw. wartości wewnętrznej (ang. intrinsic value). Co przez to rozumie? Firma jest warta tyle, ile wynosi suma jej przyszłych dochodów, zdyskontowanych odpowiednią stopą procentową. Oznacza to, że dla Buffetta kluczowe znaczenie mają perspektywy przedsiębiorstw. Jeśli perspektywy są bardzo dobre, to warto zapłacić za spółkę znacznie więcej niż wynikałoby to z klasycznej strategii inwestowania w wartość, ale ciągle na tyle mało, by w rozumieniu Buffetta można było mówić o okazyjnej cenie.

Mistrz wyceny

Jak nietrudno zauważyć, podejście Buffetta jest na pierwszy rzut oka spójne z tym, czym zajmują się rzesze analityków w domach maklerskich, którzy próbują oszacować wartość spółek na podstawie prognozowanych zysków (a precyzyjnie: tzw. wolnych przepływów pieniężnych). W praktyce różnica jest jednak taka, że o ile Buffett traktuje swoje wyceny jako długoterminowy, zapewne w miarę stabilny wyznacznik tego, w jakie firmy należy zainwestować, to analitycy nierzadko potrafią niemal z dnia na dzień obniżać lub podwyższać wyceny o kilkadziesiąt procent, podążając w ten sposób za rynkiem. Narzędzie (model wyceny dochodowej) jest to samo, ale liczy się umiejętność (a raczej sztuka) posługiwania się nim.

Ze względu na nacisk, jaki kładzie Buffett na ocenę perspektyw spółek, niektórzy badacze nazywają jego styl inwestycyjny „wzrostem za rozsądną cenę" (GARP – growth at reasonable price). Niektórzy mówią też o inwestowaniu w jakość. Jest to swoiste połączenie elementów klasycznych strategii inwestowania w wartość i wzrost. W zrozumieniu źródeł takiej filozofii pomaga fakt, że Buffett przyznaje się do inspiracji nie tylko naukami Grahama, ale także Philipa A. Fishera, inwestora zasłużonego dla strategii „zwyżkowych", o którym pisaliśmy przed tygodniem.

Nie oznacza to wszakże, że Buffett ignoruje dotychczasowe, faktyczne osiągnięcia spółek i skupia się wyłącznie na ocenie ich przyszłości. Wręcz przeciwnie, badacze doszli do wniosku, że pod uwagę bierze on rozmaite historyczne wskaźniki finansowe. Przykładem jest omówiony w jednym z odcinków „Profesjonalnego inwestora" wskaźnik ROE (rentowność kapitałów własnych). Jak wtedy pokazaliśmy, cechą wspólną flagowych okrętów w portfelu Berkshire Hathaway są firmy, których model biznesowy pozwolił na utrzymywanie nawet przez dziesięciolecia wysokich poziomów ROE (na polskiej giełdzie z natury nie sposób o takie spółki ze względu na stosunkowo krótką historię GPW).

Wyrafinowane operacje

Jak widać, styl inwestycyjny Buffetta jest skomplikowany, podobnie jak więzi łączące go z klasyczną strategią inwestowania w wartość. Do tego dochodzi fakt, że szef Berkshire Hathaway znany jest z operacji, które są zupełnie poza zasięgiem przeciętnego inwestora giełdowego. Już na początku swojej kariery uczeń Grahama przeprowadzał transakcje korporacyjne będące obecnie domeną funduszy hedgingowych, a w ostatnich latach Berkshire korzystało z mocnej pozycji przetargowej, jaką daje tej firmie góra wolnej gotówki (jak wynika z opublikowanego właśnie skonsolidowanego sprawozdania rocznego, na koniec roku grupa kapitałowa miała ponad 42 mld USD gotówki). Przykładowo w samym epicentrum kryzysu finansowego na jesieni 2008 r. Buffett wyłożył 5 mld USD za akcje uprzywilejowane banku Goldman Sachs (uprawniające do stałej, 10-proc. dywidendy) i warranty uprawniające do dokupienia akcji zwykłych za kolejne 5 mld USD. Podobnie wyglądała tegoroczna operacja przejęcia koncernu Heinz (przeprowadzona w ramach konsorcjum z brazylijskim biznesmenem Jorge Paulo) – obok wysupłania 4 mld USD na akcje zwykłe, Berkshire za 8 mld USD kupiło akcje uprzywilejowane uprawniające do 9-proc. corocznej dywidendy. Pod wieloma względami Buffett to obecnie raczej wpływowy biznesmen niż inwestor giełdowy w klasycznym tego słowa znaczeniu.

Najlepszym przykładem ewolucji, jaką przeszedł słynny inwestor na przestrzeni lat, jest zresztą samo Berkshire. Buffett przejął tę spółkę skuszony niską wyceną rynkową (czyli zgodnie z regułami klasycznego inwestowania w wartość), ale z czasem zaczął nią zarządzać jak biznesmen. Początkowo skupił się na cięciu kosztów, a wreszcie stopniowo całkiem zarzucił niezbyt rentowny biznes tekstylny Berkshire i przekształcił spółkę w konglomerat, którego rdzeniem jest m.in. biznes ubezpieczeniowy.

[email protected]

Spektakularne wyniki Berkshire

Powód, dla którego warto uważnie wsłuchiwać się w słowa Buffetta, jest prosty – nikt inny nie zdołał odnotować tak spektakularnych wyników inwestycyjnych w długim okresie. W latach 1965–2012 wartość księgowa na akcję Berkshire Hathaway rosła w tempie 19,7 proc. rocznie, podczas gdy indeks S&P 500 pozwolił zarobić średnio 9,4 proc. rocznie (wliczając dywidendy). Co prawda w ostatnich latach tempo rozwoju nie jest już tak spektakularne, co można zapewne tłumaczyć gigantycznymi rozmiarami konglomeratu, ale i tak Buffett niemal dotrzymuje kroku S&P 500.