Bez kowenantów, za to z oceną

Polskie spółki coraz częściej sięgają po finansowanie z rynku obligacji. To dobrze, bo rola obligacji w finansowaniu przedsiębiorstw powinna być większa niż obecnie. Wspieranie rozwoju rynku obligacji leży w interesie gospodarki i przedsiębiorców, którzy zyskują alternatywę dla finansowania potrzeb inwestycyjnych w instytucjach kredytowych

Dynamiczny przyrost wartości emisji obligacji korporacyjnych i liczby emitentów powodują ryzyko spadku jakości emisji. Tak się dzieje również w Polsce. Na rynku przybywa emitentów ze słabszych branż i o gorszej wiarygodności finansowej. To grozi wzrostem liczby niespłacanych terminowo emisji, co może wywołać względnie trwałą utratę wiarygodności tego rynku i odpływ inwestorów.

W naszej ocenie mamy obecnie do czynienia z rosnącym ryzykiem utraty wiarygodności i destabilizacji polskiego rynku obligacji. Nie jest ono może szczególnie wysokie, jednak nie należy go ignorować. Lepiej dmuchać na zimne, zwłaszcza że prognozy makroekonomiczne i słabnąca kondycja finansowa przedsiębiorstw nie wzbudzają optymizmu co do przyszłości. Realny jest scenariusz kilkuletniego słabszego tempa wzrostu gospodarczego i niskiej aktywności inwestycyjnej przedsiębiorstw. W tej sytuacji należy szybko opracować mechanizmy, które w przyszłości będą w sposób ciągły i trwały podnosiły jakość funkcjonowania rynku obligacji i chroniły go przed kryzysem.

Instytut Ratingu i Analiz

Coraz częściej w wypowiedziach ekspertów pojawiają się pomysły rozwijania na rynku obligacji, wzorem rynku kredytowego, tzw. klauzul umownych (kowenantów). Naszym zdaniem to niedobre rozwiązanie. Może ono znacznie zmniejszyć atrakcyjność obligacji jako formy finansowania przedsiębiorstw. Trzeba pamiętać, że klauzule zapisane w umowach kredytowych działają z reguły procyklicznie. Znaczy to, że w trudnych czasach pogłębiają one kłopoty spółek, które i tak w okresie spowolnienia gospodarczego borykają się ze spadkiem przychodów ze sprzedaży i zysków. Tego typu problemy nie występują na razie na rynku obligacji.

Bardziej sensowne jest naszym zdaniem powołanie w Polsce instytucji ratingowej opartej na wiarygodnym modelu działania. Jesteśmy przekonani, że mogłaby się ona stać kołem zamachowym rozwoju rynku Catalyst i uwiarygodniać emitentów w oczach inwestorów.

Niezależny instytut analityczny uwiarygodni i wzmocni Catalyst, rynek obiecujący, rozwijający się, ale niepozbawiony ryzyka

Wokół klasycznych agencji ratingowych i wydawanych przez nie ocen od początków globalnego kryzysu finansowego panuje niedobra atmosfera. Niektóre z nich uwikłane są w procesy i grożą im wypłaty odszkodowań za błędne oceny. Lecz nie neguje to całkiem przydatności sporządzanych przez agencje ratingowe ocen wiarygodności, które stały się trwałym elementem globalnego rynku kapitałowego. Okoliczności te przemawiają za przyjęciem zupełnie innego podejścia do ratingu i zasad działania agencji ratingowej.

Dlatego proponujemy utworzenie Instytutu Ratingu i Analiz. Nie ma on stanowić przeciwwagi dla międzynarodowych agencji ratingowych, które prawdopodobnie się obronią i odzyskają wiarygodność (choć będzie to relatywnie trudne). Naszym celem jest zwiększanie wiarygodności lokalnego rynku obligacji, gdzie wielu emitentów jest na tyle małych, że rating dużej, międzynarodowej agencji jest po prostu dla nich za drogi. Ma to być przedsięwzięcie z misją polegającą na poprawie jakości funkcjonowania rynku kapitałowego w Polsce. Nie chodzi przy tym o podmiot działający dla zysku, przynoszący dochody. W tym sensie Instytut Ratingu i Analiz stałby się częścią infrastruktury instytucjonalnej rynku kapitałowego w Polsce i mógłby działać w symbiozie z podmiotami odpłatnie nadającymi emitentom obligacji oceny wiarygodności finansowej. Konkurencja na tym rynku jest potrzebna. Nowy podmiot nie może mieć monopolu na oceny wiarygodności emitentów.

AAAby przywrócić wiarę w oceny

Powstanie takiej instytucji odbudowałoby także wiarę w rating i przydatność ocen jako narzędzia ułatwiającego podejmowanie decyzji inwestycyjnych i umożliwiającego emitentom plasowanie emisji po niższym koszcie. Nowa inicjatywa powinna być zatem wspierana przez duże międzynarodowe agencje ratingowe. Model funkcjonowania nowego podmiotu powinien się opierać na kilku silnych filarach, gwarantujących Instytutowi wiarygodność ocen oraz niezależność organizacyjną, finansową i personalną, a także ograniczających potencjalne konflikty interesów. Ostatnie z tych założeń zadecydowało o odejściu od dominującego obecnie na świecie modelu finansowania agencji ratingowych, w którym to emitent płaci za rating. Ten model został w dużym stopniu zdyskredytowany.

Oczywiście, model oparty na opłatach inwestorów również ma swoje ograniczenia i wady. W naszej opinii wiarygodność instytucji sporządzającej ratingi może zagwarantować tylko model mieszany, oparty na finansowaniu agencji przez różne grupy interesariuszy. W finansowanie nowego podmiotu powinni się zaangażować ci, którzy mogą dużo zyskać na jej powstaniu, a także ci, którzy mogą dużo stracić, jeśli ona nie powstanie. Pierwsza grupa to inwestorzy instytucjonalni i indywidualni, dla których oceny inwestycyjne nowego podmiotu stałyby się źródłem informacji o sytuacji finansowej emitentów oraz narzędziem służącym do podejmowania decyzji. W finansowanie nowej instytucji powinni również się zaangażować emitenci, ale w formule pośredniej, poprzez opłatę giełdową, na tyle jednak niską, żeby nie wpływała negatywnie na atrakcyjność rynku obligacji.

Rating w proponowanej przez nas formule miałby charakter oceny powszechnej (nadawanej wszystkim emitentom) i publicznej. Niedochodowy charakter nowego podmiotu powstrzyma zarzuty o nierówne traktowanie konkurencji i stawianie w uprzywilejowanej pozycji jednego podmiotu. Instytut Ratingu i Analiz ma mieć bowiem nierynkowy charakter i ewentualne nadwyżki przeznaczać na cele statutowe, a zarobki osób kierujących instytutem i wszelkie koszty związane z jego funkcjonowaniem będą jawne i udostępniane na stronie internetowej nowego podmiotu.

Z korzyścią dla banków

Na tym, że nie ma agencji ratingowej uwiarygodniającej rynek obligacji najwięcej mogą stracić banki, gdyż w obliczu trudnej sytuacji finansowej podmiot gospodarczy finansujący działalność na rynku kredytowym i obligacji w pierwszej kolejności zwykle zaprzestaje spłacać kredyt, a dopiero potem zawiesza spłatę długu zaciągniętego na rynku obligacji. Wytłumaczenie takiego postępowania nie jest skomplikowane: zaprzestanie spłaty obligacji jest dla przedsiębiorstwa bardziej dotkliwe, zwłaszcza w wymiarze medialnym, a przy tym zwykle prowadzi do bankructwa. Brak ocen ratingowych emitentów obligacji stawia więc sektor bankowy w bardzo niekomfortowej sytuacji.

Uzasadniony jest więc udział banków w tworzeniu Instytutu. Jest jeszcze inny ważny powód, dla którego banki powinny wpierać nowe przedsięwzięcie. Chodzi o to, że obligacje staną się niedługo ważnym źródłem finansowania akcji kredytowej banków. Konieczne jest ograniczenie niedopasowania terminowego aktywów i pasywów w polskich bankach czy urealnienie kosztów pozyskania pieniądza na działalność kredytową. Dużą rolę w tych procesach będą odgrywały obligacje, których skala w 2013 r. dynamicznie wzrasta. Z danych „Rzeczpospolitej" wynika, że w lutym i styczniu wartość papierów przekroczyła  1?mld, a zadłużenie banków z tytułu emisji papierów dłużnych na koniec lutego wyniosło ponad 44 mld zł. Stąd cenne wsparcie merytoryczne dla tego projektu ze strony Komisji Nadzoru Finansowego powinno być wzmocnione zaangażowaniem się w to przedsięwzięcie również Związku Banków Polskich.

Instytucja będąca wartościowym elementem infrastruktury bezpieczeństwa rynku kapitałowego powinna działać non profit i opierać się na tanim modelu działania, stąd też zasadne jest jej rozwijanie w ramach istniejącej już fundacji. Naturalnym wehikułem prawnym dla agencji ocen inwestycyjnych może być Polski Instytut Dyrektorów, od lat promujący przejrzyste zasady i dobre praktyki corporate governance, a włączyć się w jej działalność w obszarze np. metodyki ratingu może również Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową posiadający wieloletnie doświadczenie w tworzeniu ocen ratingowych i programów rozwoju rynku kapitałowego.

Wiarygodność i reputację przyszłej jednostki powinien zapewnić również silny nadzór w kluczowych obszarach jej działania, sprawowany przez interesariuszy za pośrednictwem powołanych przez nich osób (tzw. mężów zaufania), którzy będą czuwać nad prawidłowym działaniem agencji, a w szczególności nad doborem analityków i eliminowaniem konfliktów interesów. Radzie agencji należałoby zatem przyznać szerokie kompetencje i zapewnić duży komfort pracy.

Zabezpieczenia nie chronią!

Instytut Ratingu i Analiz nie może być rozwiązaniem drogim; jednocześnie presja na jak najniższe koszty jego działalności nie powinna się odbijać na jakości procedur i osób w nim pracujących. Są to kwestie, na które szczególną uwagę zwraca się w wymogach regulacyjnych wobec agencji ratingowych formułowanych przez Europejski Urząd Nadzoru Papierów Wartościowych i Giełd (ESMA), które Instytut musi spełniać. Poddanie się nadzorowi w sposób naturalny będzie legitymizowało jego działalność.

W metodyce ocen będziemy kładli nacisk nie na zabezpieczenia obligacji, ale przede wszystkim na elementy dotąd w analizach ratingowych pomijane lub niedoceniane. Za takie uważamy np. kwestie związane z oceną przejrzystości modelu biznesowego emitenta i umiejętności prezentacji ryzyka w prospekcie emisyjnym w odpowiedniej hierarchii, od tych najważniejszych do tych najmniej istotnych. Takie podejście nie zwolni nas oczywiście z przeprowadzenia szczegółowej analizy fundamentalnej emitentów, którą zamierzamy uzupełnić o testy warunków skrajnych. Jesteśmy przekonani, że inwestor chciałby wiedzieć nie tylko, jaka jest bieżąca wiarygodność kredytowa emitenta, a przede wszystkim – jakie warunki muszą zaistnieć, by zaprzestał on spłaty zaciągniętych zobowiązań. Metodyka ratingu musi się zmienić. Inwestorzy często postrzegają ocenę ratingową w kategoriach opinii dotyczącej przyszłości emitenta, a w istocie naprawdę metodyka oceny koncentruje się na przeszłości ocenianego podmiotu.

Inne podejście do oceny emitenta opieramy na przeświadczeniu, że zabezpieczenia obligacji w żaden sposób nie chronią inwestorów przed katastrofą. Wystarczy przypomnieć nie tak odległy kryzys subprime w Stanach Zjednoczonych, kiedy obligacje oceniane często najwyżej w skali ratingowej i posiadające pierwszorzędną ocenę AAA, stawały się z dnia na dzień bezwartościowe (i do dzisiaj w wielu bankach stanowią problem). Straty związane z nierozważną oceną ryzyka emitentów obligacji nie mogą się w przyszłości powtórzyć.

dr Błażej Lepczyński jest dyrektorem w Instytucie Badań nad Gospodarką Rynkową i pracownikiem naukowym Uniwersytetu Gdańskiego

Andrzej S. Nartowski jest prezesem Polskiego Instytutu Dyrektorów

dr Wiesław Rozłucki był prezesem GPW w Warszawie w latach 1991–2006