Czy interwencja na rynku walutowym to „gra z góry przegrana”?

Wspólna interwencja Banku Japonii i Departamentu Skarbu USA na parze USD/JPY pod koniec lipca była najsilniejszą reakcją Japonii na rynki, aby zapobiec dalszemu spadkowi kursu JPY. Jednak miesiąc później kurs USD/JPY ponownie przekroczył poziom 159. – Jeśli japońskie władze skupią się jedynie na biernym podejściu, aby ograniczyć dalsze osłabienie JPY, zamiast próbować go wzmocnić, ostateczny wynik może okazać się dość niepokojący w porównaniu z nagłym odwróceniem trendu, które miało miejsce latem 2024 roku – pisze Roberto Mialich, globalny strateg walutowy mediolańskiego UniCredit.

 Jen zmierzał do wieloletnich maksimów

Jak podkreśla Mialich, wspólna interwencja była najsilniejszą odpowiedzią, jaką japońscy decydenci mogli wysłać inwestorom, aby powstrzymać swobodny spadek wartości ich waluty, ponieważ kurs USD/JPY systematycznie zmierzał w kierunku wieloletnich maksimów na poziomie 165.

Kurs USD/JPY spadł dziesięciokrotnie, osiągając najniższy poziom 155,24 3 sierpnia, w wyniku wywołanego krótkiego ścisku na rynku. Od tego czasu kurs USD/JPY odbił się i obecnie przekracza 159, pomimo osłabienia dolara; Bank Japonii może podwyższyć stopy procentowe we wrześniu, zwłaszcza po ponownym wzroście inflacji w lipcu.

Ta wspólna interwencja okazała się mniej skuteczna niż samodzielne działania BoJ latem 2024 r., kiedy to kurs USD/JPY spadł o 15 proc., z poziomu 162 do poniżej 140. W związku z tym, jeśli japońskie władze przyjmą bierną rolę mającą na celu jedynie zapobieganie dalszemu osłabieniu jena, zamiast przyjąć bardziej agresywne podejście, mające na celu umocnienie jena, interwencja walutowa okaże się „grą z góry przegraną”. W tym sensie zakrojony na szeroką skalę plan fiskalny, wprowadzony w zeszłym miesiącu przez rząd Takaichi, może być kluczowym czynnikiem napędzającym wzrost jena.

BoJ i Fed: pierwsza wspólna interwencja walutowa od 2011 r. w celu wsparcia jena

Wspólna interwencja walutowa BoJ i Departamentu Skarbu USA, za pośrednictwem nowojorskiej Rezerwy Federalnej, przeprowadzona 30 i 31 lipca, z prawdopodobną kontynuacją na początku sierpnia, była najsilniejszą reakcją japońskich władz na inwestorów, aby zapobiec dalszemu spadkowi wartości ich waluty. Kurs USD/JPY systematycznie zmierzał w kierunku wieloletnich maksimów na poziomie 165, po tym jak rzekoma „granica na piasku” na poziomie 160 została łatwo i szybko przekroczona. Kurs USD/JPY osiągnął szczyt na poziomie 163,98 23 lipca.

– Wspólna interwencja miała dość dużą skalę: dokładna skala pozostaje nieznana, ponieważ dane dostępne z japońskiego Ministerstwa Finansów, które dostarcza statystyki dotyczące interwencji na otwartym rynku walutowym, zostały opublikowane 29 lipca, tj. dzień przed działaniami banków centralnych Japonii i USA – pisze strateg UniCredit.

Co ważne, podkreśla, administracja USA potwierdziła wspólną interwencję. Prezydent USA Donald Trump powiedział, że jest to „sygnał przyjaźni” między oboma krajami. Jednak biorąc pod uwagę wybory uzupełniające 3 listopada, jego poparcie może być pośrednią próbą ograniczenia siły dolara  i faworyzowania niższej waluty, aby wspomóc eksport USA, biorąc pod uwagę trwający impas i ograniczenia ceł na import. Jednocześnie decyzja USA była prawdopodobnie motywowana obawą, że Bank Japonii mógłby sprzedać obligacje USA, co podniosłoby rentowność obligacji skarbowych (Japonia stała się największym posiadaczem amerykańskich obligacji skarbowych – ponad 1,1 bln USD według stanu na czerwiec 2026 r.).

Obecne szacunki wspólnej interwencji wahają się od minimalnej kwoty sprzedaży 53 mld USD w stosunku do jena  do maksymalnej kwoty 85 mld USD, przy czym wkład USA nie przekroczy 10 mld USD, co sugerują doniesienia prasowe o „liście rzeczy do zrobienia” sporządzonej przez sekretarza stanu USA Scotta Bessenta, gdzie wskazano taką kwotę.

Japońskie źródła wskazały na interwencję na większą skalę, sugerując, że Departament Skarbu USA, formalnie odpowiedzialny za politykę walutową USA, mógł zwrócić się do nowojorskiej Rezerwy Federalnej, która w istotny sposób przeprowadza interwencje walutowe w oparciu o sygnały Departamentu Skarbu USA, o sprzedaż nie tylko dolara, ale także euro w celu wsparcia jena. Mogłoby to tłumaczyć 4-proc. spadek kursu EUR-JPY, który nie jest marginalny, ponieważ ten kurs wymiany wykazuje tendencję do względnej stabilności, odzwierciedlając, jako kurs krzyżowy, generalnie odwrotną dynamikę EUR-USD i USD-JPY.

Co ciekawe, sama operacja z 30 lipca, obliczona na podstawie danych z rachunku bieżącego Banku Japonii, wyniosła około 8,45 bln JPY (52,8 mld USD), co czyni ją największą jednodniową interwencją w historii. Dodatkowe podejrzewane operacje wsparcia JPY dodały kolejne 34 mld USD sprzedaży na początku sierpnia, kiedy kurs USD-JPY osiągnął miesięczne minimum na poziomie 155,24. Dla porównania, poprzednie znaczące działania obejmowały operację o wartości prawie 5,5 bln JPY (35 mld USD) między końcem kwietnia a początkiem maja 2026 r., kiedy kurs USD/JPY przekroczył poziom 160, oraz gwałtowną interwencję w lipcu 2024 r., kiedy to BoJ sprzedał około 36,8 mld USD w stosunku do JPY, gdy kurs zbliżył się do 162.

Najsilniejsza odpowiedź japońskich władz

Według Roberto Mialicha, wspólna interwencja była najsilniejszą odpowiedzią, jaką japońskie władze mogły skierować do inwestorów, z dwóch prostych i oczywistych powodów.

Po pierwsze, wspólna interwencja banku centralnego jest rzadkością. Na przykład, ostatnia wspólna operacja Japonii i USA miała miejsce 18 marca 2011 r., wraz z innymi bankami centralnymi G7, takimi jak EBC, Bank Anglii i Bank Kanady. Jednak wówczas celem było powstrzymanie gwałtownego, destrukcyjnego wzrostu – a nie spadku, jak tym razem – wartości jena po niszczycielskim trzęsieniu ziemi i tsunami w regionie Tohoku. Ogromna panika na rynku skłoniła inwestorów do gromadzenia jena, co gwałtownie podniosło jego wartość i zagroziło odbudowie Japonii po katastrofie.

Po drugie, władze Japonii jasno dały do zrozumienia, że jeśli inwestorzy spróbują ponownie przetestować nowe „progi bólu” dla JPY i Japonii, będą musieli zmierzyć się z dwoma głównymi bankami centralnymi naraz (oczywiście zakładając, że udział USA nie był wydarzeniem jednorazowym, co potwierdził sekretarz skarbu USA Scott Bessent).

Nic dziwnego, że gwałtowna reakcja rynku była znacząca: inwestorzy natychmiast zostali poddani presji krótkoterminowej przez wspólną interwencję, zwłaszcza że taka możliwość pojawiła się już w styczniu, ale administracja USA zdementowała te plotki.

Inwestorzy oczekują podwyżek stóp procentowych BoJ

W wyniku wspólnej interwencji kurs USD/JPY stracił prawie dziesięć jenów, spadając 3 sierpnia do najniższego poziomu 155,24 z najwyższego poziomu 163,98.

– Spadek kursu USD/JPY wywołał typowy „efekt rozlania” poprzez wzmocnienie pozostałych głównych walut względem dolara – zauważa strateg UniCredit. I tłumaczy.

W szczególności kurs EUR/USD natychmiast wzrósł z poziomu poniżej 1,14 do poziomu powyżej 1,15,  chociaż późniejsze odbicie wspólnej waluty do poziomu powyżej 1,17 było napędzane serią słabych danych ekonomicznych opublikowanych w tym miesiącu w USA, takich jak raport o zatrudnieniu, inflacja CPI i PPI oraz sprzedaż detaliczna. Publikacje tych danych zmusiły inwestorów do ograniczenia możliwości dalszego zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed w nadchodzących miesiącach.

Tymczasem wspólna interwencja BoJ i Fed okazała się jak dotąd mniej skuteczna niż operacja przeprowadzona samodzielnie przez japoński bank centralny w lipcu 2024 roku Dwa lata temu kurs USD/JPY spadł o ponad 20 jenów, z 161,68 do 139,56, czyli o 15 proc. Tym razem, pomimo interwencji Fed, kurs USD/JPY spadł o mniej niż 10 jenów, zaledwie o 5 proc. Co więcej, zamiast kontynuować spadek, para odbiła się powyżej 159.

Co jeszcze ważniejsze, odbicie kursu USD/JPY nastąpiło, podczas gdy oczekiwania, że BoJ może podwyższyć stopy procentowe o kolejne 25 pb na swoim kolejnym posiedzeniu 18 września, wzrosły po niedawnych ostrzeżeniach członków BoJ i najnowszych danych o inflacji CPI w Japonii. Presja cenowa w Japonii przyspieszyła w lipcu do 1,9 proc. r/r zarówno w przypadku stóp procentowych, jak i bazowych, zbliżając się do celu banku centralnego wynoszącego 2,0 proc. Indeks cen bez żywności, preferowany przez BoJ wskaźnik cen, również wzrósł do 1,8 proc. r/r. Jednocześnie rynki znacznie ograniczyły intensywność zacieśniania polityki pieniężnej przez Fed, oczekiwaną do końca tego roku i do grudnia 2027 r., co mogłoby sprawić, że transakcje typu carry trade na USD/JPY stałyby się mniej atrakcyjne. Przedstawia to wykres 4, który przedstawia skumulowane zmiany stóp procentowych BoJ i Fed, implikowane przez stopy terminowe od teraz do końca tego i przyszłego roku.

W obu przypadkach rynki odzwierciedlają prawdopodobieństwo, że BoJ będzie bardziej agresywny niż Fed w kwestii całkowitego zacieśniania polityki pieniężnej, ale podczas gdy różnica jest stosunkowo niewielka w tym roku (około 10 pb), staje się bardzo duża w przyszłym roku, kiedy inwestorzy oczekują, że BoJ dokona skumulowanych podwyżek stóp procentowych o 100 pb w porównaniu z mniej niż pół punktu procentowego w przypadku Fed.

Japońscy decydenci nie mogą pozostać bierni wobec jena

Roberto Mialich zwraca uwagę, że ograniczony sukces wspólnej interwencji z tego lata w porównaniu z 2024 r. może kryć w sobie problem z wiarygodnością japońskich decydentów, a w szczególności Banku Japonii.

– Podwyżka stóp procentowych w Japonii w przyszłym miesiącu pozostaje kwestią otwartą, o czym świadczy fakt, że pomimo niedawnego wzrostu inflacji CPI, stopy forward wskazują jedynie na 15 pb dalszego zacieśnienia z 25 pb na tym posiedzeniu, co daje prawdopodobieństwo zaledwie 60 proc. Dzieje się tak, ponieważ, pomimo niedawnych ostrzeżeń Banku Japonii przed inflacją, inwestorzy są przekonani, że decyzja będzie również zależeć od „zielonego światła” rządu Sanae Takaichi – stwierdza strateg.

W lipcu japoński parlament zatwierdził roczny plan polityki gospodarczej rządu. Plan zakłada znaczącą ekspansję fiskalną w wysokości 370 bilionów jenów (około 2,28 bln USD do roku fiskalnego 2040, przy jednoczesnym wzroście wydatków publicznych, których finansowanie nieuchronnie będzie wymagało nowego długu o bardzo długich terminach zapadalności. Ostateczna wersja planu precyzuje niezależność Banku Japonii i jego nacisk na stabilność cen, ale istnieją obawy, że bank centralny może być zmuszony do osłabienia tempa dodatkowej normalizacji polityki pieniężnej, aby nie zniweczyć oczekiwanego wzrostu popytu krajowego, jaki powinien uzyskać dzięki znaczącemu bodźcowi fiskalnemu.

To również kluczowy punkt oceny wpływu wspólnej interwencji w lipcu: skala operacji była ogromna, więc nikt nie może winić Banku Japonii za brak zdecydowanej reakcji. Jeśli jednak japońskie władze przyjmą jedynie bierną rolę, mającą na celu zapobieżenie dalszemu osłabieniu jena i utrzymanie kursu waluty poniżej ostatnich maksimów powyżej 160, nie tylko miłość, jak śpiewała Amy Winehouse w jednym ze swoich słynnych przebojów, ale także interwencja walutowa okaże się „grą z góry przegraną”. Z kolei japońscy decydenci pieniężni powinni przyjąć bardziej agresywne podejście, jeśli chcą doprowadzić do wzrostu jena, potencjalnie zaskakując rynki większymi podwyżkami niż obecnie brane pod uwagę.

To również kluczowy punkt oceny wpływu wspólnej interwencji w lipcu: skala operacji była ogromna, więc nikt nie może winić Banku Japonii za brak zdecydowanej reakcji. – Jeśli jednak japońskie władze przyjmą jedynie bierną rolę, mającą na celu zapobieżenie dalszemu osłabieniu jena i utrzymanie kursu waluty poniżej ostatnich maksimów powyżej 160, nie tylko miłość, jak śpiewała Amy Winehouse w jednym ze swoich słynnych przebojów, ale także interwencja walutowa okaże się „grą z góry przegraną”. Z kolei japońscy decydenci pieniężni powinni przyjąć bardziej agresywne podejście, jeśli chcą doprowadzić do wzrostu jena, potencjalnie zaskakując rynki większymi podwyżkami niż obecnie brane pod uwagę – podsumowuje Roberto Mialich.