W Polsce rentowność benchmarkowych 10-latek zbliżyła się do 6 proc., a w mediach natychmiast odżyła znajoma narracja o nadchodzącym kryzysie zadłużenia, „ścianie długu” i kosztach odsetkowych mających coraz mocniej ciążyć budżetowi. W tej narracji rynek właśnie wystawia Polsce rachunek za wysokie deficyty i rosnące zadłużenie. Znacznie mniej uwagi poświęca się strukturze krajowego zadłużenia, choć ponad 80 proc. długu Skarbu Państwa denominowane jest w polskim złotym. Granica 60 proc. PKB najwyraźniej lepiej nadaje się na nagłówek. To właśnie struktura zadłużenia, a nie jego poziom w relacji do PKB, stanowi fundamentalne źródło ryzyka, o czym dobitnie przypomina dług gierkowski. Ogólny poziom zadłużenia był wówczas niewielki, lecz zobowiązania zaciągano w dolarach, a po odcięciu od zachodniego finansowania kraj nie był w stanie pozyskać dewiz potrzebnych do ich obsługi. Znacznie młodszym i częściej przywoływanym przykładem jest Grecja. Zadłużenie Aten było oczywiście wyższe, jednak ponownie to nie relacja długu do PKB okazała się ograniczeniem. Grecja zadłużała się w euro, którego nie była emitentem, a koszt pieniądza ustalał EBC pod warunki panujące w całej strefie, w praktyce zdominowanej przez największe gospodarki Europy Zachodniej.

Państwo zadłużone we własnej walucie, prowadzące niezależną politykę monetarną i funkcjonujące przy płynnym kursie walutowym, nie może w klasycznym sensie utracić zdolności do obsługi długu denominowanego w tej walucie. W tym miejscu do debaty wchodzi jednak Rumunia, emitent leja i kraj prowadzący niezależną politykę pieniężną. Problemem ponownie nie okazało się przekroczenie arbitralnego poziomu zadłużenia, lecz permanentny deficyt na rachunku obrotów bieżących. Rumuński model wzrostu przez lata opierał się na szybkim wzroście konsumpcji i wynagrodzeń, za którym nie nadążała produktywność. Coraz większa część popytu trafiała więc w import, uzależniając gospodarkę od stałego napływu kapitału zagranicznego. Problem pogłębiała struktura długu, ponieważ ponad połowa zobowiązań publicznych była denominowana w walutach obcych. Swoboda banku centralnego także miała swoje granice: przy dwucyfrowej inflacji i presji na leja agresywne obniżki stóp oznaczałyby słabszą walutę i droższy import. Rumunia nie obala więc tezy o bezpieczeństwie długu we własnej walucie. Przeciwnie, dobitnie pokazuje, że pierwsze skrzypce grają struktura zadłużenia i bilans płatniczy, a nie arbitralny poziom długu do PKB.

Na tym analogia między Polską a Rumunią się kończy. Polski rachunek obrotów bieżących od lat pozostaje blisko równowagi, a ponad 80 proc. długu Skarbu Państwa denominowane jest w PLN. Popyt na krajowe papiery skarbowe również pozostaje wysoki: na ostatniej aukcji MF przy podaży 12 mld zł inwestorzy zgłosili popyt na 16,4 mld zł. Samo słowo „dług” ma bardzo pejoratywny wydźwięk i doskonale sprzedaje się w mediach. Deficyt sam w sobie nie jest niczym złym, jest jedynie narzędziem polityki fiskalnej, a o jego ocenie powinna decydować przede wszystkim efektywność wykorzystania pozyskanych środków. Polska od lat rozwija się szybciej niż większość gospodarek Europy Zachodniej, a wzrost nominalnego PKB zwiększa bazę, z której państwo obsługuje swoje zobowiązania. Dla państwa zadłużającego się przede wszystkim we własnej walucie realną granicę wyznaczają ostatecznie inflacja i kurs walutowy. Mówiąc wprost, 60 proc. długu do PKB czy 3 proc. deficytu to arbitralne, politycznie ustalone progi, a nie ekonomiczne granice bezpieczeństwa.