EBC będzie czekał na pierwszy ruch Fedu

Jeśli Rezerwa Federalna zdecyduje się w marcu na ograniczenie programu QT, to skutek tego będzie podobny do „nieoficjalnej" obniżki stóp – mówi „Parkietowi” Althea Spinozzi, dyrektor ds. strategii instrumentów o stałym dochodzie w Saxo Banku.

Jeszcze kilka tygodni temu inwestorzy spodziewali się, że Fed dokona pierwszej obniżki stóp procentowych w marcu. Teraz oczekują, że raczej zrobi to 1 maja lub później. Czy pani również podziela ten pogląd?

Gdy rozważamy to, kiedy Fed zacznie obniżać stopy procentowe, musimy brać pod uwagę, że mamy obecnie rok wyborczy w USA. Rezerwa Federalna chce zachować neutralność i wspierać stabilność w okresie kampanii wyborczej. To wyklucza cięcia w miesiącach letnich, w okresie bliższym wyborom. To sugeruje również cięcia przed okresem letnim, by zagwarantować to, że na rynkach nie będzie później zbyt dużej zmienności, która mogłaby wpłynąć na wynik wyborów. Bezpiecznie jest więc stwierdzić, że część tych cięć zostanie przeprowadzona w maju lub w czerwcu. Marzec też wciąż jednak jest w grze, w tym znaczeniu, że jest bardzo prawdopodobne, że Rezerwa Federalna zrobi wówczas coś ze swoim programem ilościowego zacieśniania polityki pieniężnej (QT). Jerome Powell na ostatnim posiedzenie Fedu wyraźnie dał do zrozumienia, że w marcu dokonają przeglądu celu dla QT. Jeśli zdecydują się wówczas na ograniczenie QT, to skutek tego będzie podobny do „nieoficjalnej” obniżki stóp procentowych. Tak to przynajmniej odbiorą rynki.

Niektórzy twierdzą, że sprawa QT będzie ważniejsza dla rynków niż obniżki stóp procentowych...

Dokładnie tak.

Tymczasem mamy na horyzoncie nowy, potencjalny kryzys bankowy. Ostrej przeceny doświadczyły akcje New York Community Bancorp, czyli dużego banku regionalnego. Tego typu banki mają problemy związane z sektorem nieruchomości komercyjnych. Czy to może również mocno wpłynąć na politykę Fedu?

Absolutnie tak. Marcowe posiedzenie Fedu będzie bardzo ważne, gdyż program BTFP (mechanizm wsparcia dla banków stworzony w zeszłym roku w czasie kryzysu, którego ofiarą padł m.in. bank SVB) będzie wówczas bliski wygaśnięcia. Fed mówił, że nie będzie go przedłużał. Banki mogą więc stracić dostęp do bezpośrednich pożyczek z Rezerwy Federalnej. Fed będzie musiał więc zdecydować, czy zapewnić im płynność za pomocą innego mechanizmu, czy też poluzować warunki monetarne za pomocą ograniczania QT. Amerykański bank centralny, w odróżnieniu od Europejskiego Banku Centralnego czy Banku Anglii, zwykle preferował działanie poprzez swój bilans, zamiast przez specjalne mechanizmy pożyczkowe. Jest więc bardzo prawdopodobne, że zrobi to poprzez ograniczenie QT na marcowym posiedzeniu.

Gdy przyglądamy się danym z amerykańskiego rynku pracy, nie widzimy w nich żadnego powodu, by Fed miał luzować politykę pieniężną. Gospodarka USA radziła sobie w IV kwartale o wiele lepiej, niż się spodziewano, rosnąc o 3,3 proc. Nie widzimy twardego ani miękkiego, ani żadnego „lądowania” w gospodarce amerykańskiej…

Ów „brak lądowania” jest jednak najbardziej niebezpiecznym scenariuszem. Oznacza on bowiem, że inflacja zostanie podtrzymana na wysokości powyżej celu, a gospodarka będzie rozwijała się zgodnie z trendem lub powyżej trendu. To będzie jednak oznaczało, że nie będzie powodu, by sięgać po luźniejszą politykę pieniężną. Rezerwa Federalna będzie musiała utrzymać stopy procentowe dłużej na wysokim poziomie lub nawet podwyższyć je raz lub dwa razy. To niebezpieczne, gdyż oznacza, że rentowności obligacji – zwłaszcza te o dłuższym okresie zapadalności – mogą pójść mocniej w górę. Niemal cały 2023 r. był dla banków centralnych czasem walki z inflacją. Od grudnia, odkąd Fed zasygnalizował zmianę polityki, stało się jasne, że od tego momentu nie chodzi tylko o inflację. Chodzi o „miękkie lądowanie”. By do niego doprowadzić, banki centralne są gotowe zacząć prewencyjne cięcia stóp procentowych. To powinno wzmocnić rynek obligacji, a on powinien wzmocnić wydatki i może prawdopodobnie przynieść problemy w II połowie roku, gdy inflacja może się odbić lub nie hamować tak mocno, jak się spodziewano. Myślę więc, że I połowa roku będzie koncentrować się na cięciach stóp dokonywanych przez banki centralne i ograniczaniu QT. To, co się będzie działo w II połowie roku, będzie natomiast bardzo zależne od danych dotyczących inflacji, które mogą dać impuls do wzrostu rentowności obligacji.

Jeszcze niedawno większość analityków spodziewała się, że II połowa roku będzie słabsza w gospodarce amerykańskiej. Teraz mediana prognoz zebranych przez agencję Bloomberg sugeruje, że wzrost gospodarczy może przyspieszyć pod koniec roku, a prawdopodobnie najsłabszy będzie II kwartał, czyli ten, w którym mają się rozpocząć cięcia stóp.

Mamy rok wyborczy w USA, więc wszyscy będą obiecywali zwiększanie wydatków,. Biden będzie obiecywał pewne rzeczy, a Trump może obiecać cięcia podatków. Wydatki fiskalne w USA wspierają wzrost gospodarczy. Jeśli inflacja będzie nadal hamowała, to w kieszeniach konsumentów zostanie więcej pieniędzy na wydatki, co też może wspierać wzrost PKB. Wyższe wydatki fiskalne i konsumenckie mogą się jednak później przyczynić do ożywienia inflacji. Mamy więc do czynienia z bardzo delikatną i niepewną sytuacją. Warto pamiętać, że EBC mocniej schładzał oczekiwania rynków, a pomimo tego mamy stagflację w strefie euro.

Wspomniała pani o obietnicach wzrostu wydatków fiskalnych w USA. Stany Zjednoczone już i tak jednak zwiększają swój dług publiczny o około 1 bln dolarów na kwartał. W tym roku potrzeby pożyczkowe USA sięgną bilionów dolarów. Jak to może wpłynąć na krzywą rentowności amerykańskich obligacji?

Problem, który ma obecnie amerykański Departament Skarbu, polega na tym, że nie może on polegać na bonach skarbowych, gdyż są one „mieczem obosiecznym”. W poprzednim kwartale preferował ich emisje, gdyż rentowności obligacji o dłuższym okresie zapadalności były bardzo wysokie, a on nie chciał zwiększać presji na rynku. Problem z bonami skarbowymi polega jednak na tym, że trzeba je refinansować co trzy–sześć miesięcy, spłacać oprocentowanie i emitować więcej. Najlepszym rozwiązaniem jest więc przeniesienie części z tych emisji na dług o dłuższej zapadalności, nawet jeśli stopy procentowe wciąż są stosunkowo wysokie. Problem z tymi przenosinami jest jednak taki, że jeśli problem z inflacją nie zostanie rozwiązany, to nie będzie chętnych do kupowania obligacji z tej części krzywej rentowności, gdyż są one wrażliwe na ten czynnik i można na nich stracić sporo pieniędzy. 7 lutego Departament Skarbu wyemitował rekordową liczbę obligacji dziesięcioletnich. Emisja sięgnęła 42 mld dol. Popyt był bardzo dobry. Było tak jednak dlatego, że inwestorzy kupują dziesięciolatki jako aktywa z „bezpiecznej przystani”. Zakładając, że ich rentowność wynosi 4 proc. i w ciągu roku wzrośnie o 100 pkt baz., to inwestorzy mogą stracić na nich tylko 2,5 proc. Jeśli jednak rentowność spadnie do 3 proc., to zarobią 10 proc. Jest to więc „bezpieczna przystań”. Inaczej jest jednak w przypadku obligacji trzydziestoletnich. Jeśli ich rentowność to około 4,3 proc., a spadnie do 3,3 proc., to inwestorzy mogą zarobić 15–20 proc. Jeśli jednak pójdą podobnie mocno w górę, to mogą stracić 50 proc. Relacja nagrody do ryzyka jest więc w ich przypadku zupełnie inna. Robienie „zakładu” na obligacjach o tak długiej zapadalności jest więc w USA niebezpieczne, gdyż trendy inflacyjne nie są tam aż tak wyraźne. A jeśli aukcje nie przyniosą dużego popytu? To będzie prowadziło do wyprzedaży obligacji z tej części krzywej rentowności. Jeśli inwestor nie chce tracić pieniędzy, to powinien zainteresować się obligacjami z przedniej części krzywej, czyli mającymi zapadalność do pięciu lat. By zacząć na nich ponosić straty, rentowności musiałaby skoczyć o 150–200 pkt baz. w ciągu roku. Obligacje dziesięcioletnie mają natomiast dobry stosunek ryzyka do nagrody. Gdy inwestuje się w dług o dłuższej zapadalności, trzeba być ostrożnym, bo żyjemy w niepewnych czasach.

Do cięcia stóp szykuje się też EBC, a większość analityków spodziewa się, że zacznie je w czerwcu. To zresztą sugerowała Christine Lagarde, prezes EBC.

Europa jest kompletnie odmiennym obszarem makroekonomicznym od USA. Uważam, że początek cięć w strefie euro byłby uzasadniony już w marcu. EBC nie będzie jednak wtedy dążył do cięcia stóp. Z prostego powodu. Cięcie stóp tak wcześnie, w momencie gdy Rezerwa Federalna by ich nie obniżała, prowadziłoby do osłabienia euro wobec dolara. Pamiętajmy, że wszystkie surowce są wyceniane w dolarach. Byłby więc potencjał do powrotu presji inflacji. Rok 2024 będzie dla głównych banków centralnych, czyli dla Fedu, EBC i Banku Anglii, upływał pod hasłem z „Trzech muszkieterów”: jeden za wszystkich, wszyscy za jednego. Uniknięcie niezharmonizowanych cyklów luzowania polityki pieniężnej może zagwarantować „miękkie lądowanie” po obu stronach Atlantyku. Wiemy z czasów globalnego kryzysu finansowego, że problemy jednej z tych gospodarek mogą stać się systemowe dla wszystkich trzech gospodarek.

Nie widzimy ostatnio wielkiej presji na rentowności obligacji państw strefy euro. Inwestorzy zbytnio nie obawiają się o te kraje, zwłaszcza że Grecja ma wyższy wzrost PKB niż Niemcy. Jak może kształtować się w nadchodzących miesiącach sytuacja na rynku obligacji państw z peryferii strefy euro?

Jednym z czynników, które pozwalają EBC na to, by obecnie wstrzymywać się z obniżkami stóp, jest to, że nie ma wiele zmienności na rynku obligacji poszczególnych państw strefy euro, a spread pomiędzy włoskimi a niemieckimi obligacjami dziesięcioletnimi jest mocno poniżej 200 pkt baz. Normalnie EBC zaczyna się niepokoić, jeśli przekracza 200 pkt baz., gdyż staje się to problemem politycznym.

Obecnie EBC nie spieszy się jednak z cięciami. Jego prognozy mówią o poprawie wzrostu gospodarczego w strefie euro w tym roku. Inflacja ma wyhamować, a ludzie będą mieć więcej pieniędzy do wydania. To przyczyni się do przyspieszenia wzrostu gospodarczego, ale nie w takiej skali jak w USA. W Europie wydatki fiskalne są bowiem dużo niższe niż w USA.

CV

Althea Spinozzi pracuje w Saxo Banku od 2017 r. Początkowo była strategiem ds. obligacji, a od stycznia 2024 r. jest dyrektorem ds. strategii instrumentów o stałym dochodzie. W latach 2015–2017 pracowała w NatWest Markets w Londynie, a w latach 2013–2015 w Mitsubishi UFJ Trust International. W latach 2010–2013 pracowała w dziale sprzedaży Bloomberga, gdzie odpowiadała za relacje z klientami w szwajcarskim kantonie Ticino. W 2009 r. była doradczynią rozwojową w Meksyku, a w 2008 r. pracowała w Goldman Sachs. HK