Skutki upadku banku SVB. Jeffrey Gundlach: To prognoza recesji

Upadek banku SVB może przyczynić się do wejścia USA w recesję już w ciągu najbliższych kilku miesięcy. Wskazuje na to sygnał, na który powołuje się charyzmatyczny finansista Jeffrey Gundlach.

Największym od krachu z 1987 r. spadkiem rentowności dwuletnich obligacji amerykańskiego skarbu zareagowali w poniedziałek inwestorzy na kryzys związany z upadkiem banku SVB. W rezultacie rentowności wszystkich serii tych papierów znalazły się poniżej 4,75 proc., czyli górnego przedziału kształtowania się stopy procentowej Fedu. Przyczyną było gwałtowne cofnięcie się oczekiwań co zaostrzania polityki przez bank.

Co oznacza zachowanie rynku obligacji w USA?

O ile jeszcze tydzień temu inwestorzy obstawiali, że na koniec roku stopy sięgną 5,5 proc., to do tej pory oczekiwania te obniżyły się o 1,2 punktu proc. Zdaniem charyzmatycznego zarządzającego funduszami obligacji Jeffreya Gundlacha zachowanie rynku papierów skarbowych w USA idealnie wpisuje się w schemat typowy dla ostatniej prostej przed wpadnięciem gospodarki w recesję. Finansista wskazuje na zmiany kształtu tzw. krzywej rentowności, opisującej relacje między rentownościami obligacji o różnych terminach zapadalności, charakterystyczne dla poszczególnych faz cyklu koniunkturalnego.

„Po okresie trwałego odwrócenia krzywa rentowności szybko się koryguje w stronę normalnego położenia, co zdecydowanie wskazuje zbliżanie się recesji” – zauważał Gundlach w poniedziałkowym tweecie.

Jak interpretować ten sygnał? Przez większą część czasu przebieg krzywej jest wznoszący, co oznacza, że w przypadku obligacji długoterminowych rentowności są wyższe niż w przypadku tych o krótszych terminach zapadalności. To sytuacja normalna, bo aby chcieć zamrozić kapitał na dłużej, inwestorzy zwykle żądają wyższego wynagrodzenia. Na tym opiera się model biznesowy banków, które kapitałem krótkoterminowym (np. pochodzącym z depozytów) finansują aktywa długoterminowe, udzielając kredytów czy kupując obligacje.

Odwrócona krzywa rentowności to sygnał recesji

Jeśli jednak zaostrzanie polityki pieniężnej sprawia, że pozyskiwanie finansowania krótkoterminowego staje się zbyt drogie (co przejawia się właśnie w odwróceniu krzywej), banki reagują ograniczeniem finansowania gospodarki realnej, zwykle skutkującym recesją. Zgodnie ze schematem, na który powołuje się Gundlach, nagła normalizacja przebiegu krzywej następuje zwykle na kilka miesięcy przed recesją.

Ma to związek z obstawianiem przez inwestorów, że wobec pogarszania się perspektyw koniunktury Fed będzie zmuszony do obniżania stóp. Dlatego właśnie rentowności obligacji krótkoterminowych zniżkują bardziej niż rentowności „na długim końcu” krzywej, na które bank centralny nie ma bezpośredniego wpływu. Fakt, że dokładnie do tego doszło w poniedziałek, sugeruje, że zdaniem inwestorów obawy o rozlanie się kryzysu wokół SVB mają potencjał wpędzić USA w recesję.

Sygnał ma wysoką skuteczność. Jak wynika z danych zebranych przez agencję Bloomberg, zejście rentowności z całej długości krzywej poniżej wyznaczających warunki dla rynku pieniężnego stóp Fedu następowało przed każdą recesją od 1977 r. Sygnał okazał się fałszywy tylko raz – kiedy po upadku funduszu LTCM w 1998 r. Fed obciął stopy, jednak obawy przed recesją się nie potwierdziły.

„W przypadku wszystkich recesji w ostatnich dekadach krzywa rentowności zaczynała wychodzić z odwrócenia na kilka miesięcy przed faktycznym nadejściem recesji” – oceniał w rozmowie z telewizją CNBC Gundlach, zapowiadając, że w marcu Fed zapewne podniesie stopy o symboliczne 25 punktów, jednak będzie to jego ostatnie takie posunięcie w tym roku.