Grecja vs Chiny, czyli kto pokona hossę?

Sześć lat po pierwszej odsłonie greckiego kryzysu kolebka cywilizacji Starego Kontynentu nadal stanowi centrum europejskiego chaosu. Choć spadło prawdopodobieństwo, że chaos ten przerodzi się w katastrofę, to na horyzoncie pojawił się kolejny problem – krach na giełdzie w Szanghaju. Na szczęście na razie Amerykanie trzymają się mocno.

Minęło już pięć i pół roku, od kiedy świat dowiedział się o tym, że Grecja jednak nie jest „zieloną wyspą", czyli jednym z trzech, oprócz Polski i Cypru, krajem Unii Europejskiej o dodatniej dynamice wzrostu PKB za I kwartał 2009 r. Już kilka miesięcy po słynnej konferencji premiera Donalda Tuska okazało się, że Grecja jest praktycznie bankrutem. Dodatkowo jej rządy oszukiwały od lat inwestorów, zaniżając skalę zadłużenia i deficytu budżetowego m.in. dzięki finansowym sztuczkom wymyślonym przed Goldman Sachs. Skala i dynamika światowego kryzysu z lat 2008–2009 obnażyła skrywaną prawdę.

Oszukują samych siebie

Prawie sześć lat później sytuacja ekonomiczna Grecji wydaje się jeszcze gorsza – zarówno pod względem skali zadłużenia, zdolności do regulowania zobowiązań, jak i stabilności sektora bankowego. Tym razem jednak im bardziej Ateny starają się pokazać słabość gospodarki swojego kraju, tym bardziej reszta Europy, Europejski Bank Centralny oraz Międzynarodowy Fundusz Walutowy zdają się wierzyć, że osiągnięcie pozytywnych efektów wprowadzanych reform jest na wyciągnięcie ręki, a Grecja stanie się wypłacalna i odda 300 mld euro długu. Teraz to oni oszukują samych siebie i przy okazji wprowadzają w błąd inwestorów. Zgodnie z prognozami MFW sprzed pięciu lat grecka gospodarka miała wyjść na prostą już w 2012 r. Ponieważ rzeczywistość odbiegała od oczekiwań, kolejne projekcje przesuwały ten termin na następne lata. Najnowsze szacunki z kwietnia tego roku rysują perspektywę wyraźnego ( 2–4 proc.) wzrostu trwającego od 2015 r. przez kolejnych kilka lat.

Pomyłki w prognozach są wpisane w ich naturę, ale jeśli na takiej podstawie Europa utwierdza się w słuszności swoich dotychczasowych działań wobec Grecji, to sama siebie wprowadza w błąd. Nasuwa się pytanie – jak długo jeszcze może trwać ta grecka tragedia? Od 2010 r. tylko raz, w ubiegłym roku, to najbardziej zadłużone państwo Europy nie było przedmiotem obaw na rynkach finansowych i nie znajdowało się na pierwszych stronach gazet. Co prawda za każdym razem reakcja rynku była coraz bardziej wstrzemięźliwa, jednak waga podnoszonych przez inwestorów obaw była cały czas taka sama. Wizja niekontrolowanego upadku systemu finansowego, czego przedsmak mieliśmy po bankructwie banku Lehman Brothers, w dalszym ciągu jest bardzo sugestywna. Tyle lat mija od początku kryzysu w Europie, a my, zamiast celebrować kolejną rocznicę jego zakończenia, wciąż musimy żyć ze świadomością, że za chwilę może wybuchnąć jego kolejna odsłona.

Trzeba odblokować banki

Nie wiem, czy wyniki nieoczekiwanego referendum w Grecji będą stanowić punkt zwrotny w dotychczasowym dramacie, ale dają europejskim politykom pretekst do zmiany sposobu zakończenia sprawy i – co ważniejsze – do przyspieszenia tego rozstrzygnięcia. Moim zdaniem przy założeniu pozostania Grecji w strefie euro jej obecne zadłużenie powinno zostać znacząco (mocniej niż w 2012 r.) zredukowane.

W innym wariancie trudno się nie zgodzić z szefem instytutu IFO Hansem-Wernerem Sinnem, który sugeruje przeprowadzenie uporządkowanego Gretixu, czyli wprowadzenia w Grecji nowej waluty – zamiast lub równolegle do euro. Zresztą taki powinien być główny cel zastosowania nadzwyczajnego środka, jakim są ogłoszone przez rząd premiera Ciprasa „wakacje bankowe" i kontrola przepływu kapitałów. Innym, przećwiczonym na Cyprze, wariantem jest przejęcie części depozytów w celu ratowania wypłacalności banków.

Jeśli się tego nie zrobi, istnieje duże prawdopodobieństwo, że po otwarciu banków Grecy ustawią się w długich kolejkach z zamiarem wypłaty wszystkich zgromadzonych środków, póki jeszcze je mają i póki są denominowane w euro. Ponieważ przedłużanie wakacji bankowych o kolejne dni coraz bardziej zbliża państwo do chaosu i zapaści, rozwiązanie problemu dostępu do kont jest obecnie kluczową sprawą. Niespłacenie zobowiązań wobec MFW czy brak środków na lipcową płatność to zdecydowanie mniejsze zmartwienie. Do tej pory trwający od października 2014 r. nieprzerwany odpływ środków z depozytów (zarówno firm, jak i gospodarstw domowych) był finansowany przez operacje otwartego rynku oraz specjalną linię płynnościową EBC o często ostatnio używanym skrócie ELA (wykres 1). Jej limit został osiągnięty pod koniec czerwca, co stało za decyzją o zamknięciu banków. Brak jego zwiększenia, tłumaczony spadającą wiarygodnością greckich zabezpieczeń, stanowi główną przeszkodę do otwarcia rynku finansowego w Grecji.

Przyznam, że obserwując poczynania banku centralnego strefy euro (szczególnie w czasie obecnej odsłony kryzysu) oraz zakres jego władzy, moja, i tak dość ograniczona, skłonność do wchodzenia do wspólnej strefy walutowej praktycznie zanika. Coraz trudniej jest uzasadniać Polakom pozytywne skutki przystąpienia do strefy euro, gdy widzimy, że narodowe systemy bankowe są zupełnie ubezwłasnowolnione. Poza tym kolejny raz widać, że wprowadzenie jednolitej waluty bez jakiejś formy uwspólnotowienia zobowiązań jest koncepcją skazaną na klęskę.

Wersja cypryjska czy rosyjska?

Na razie zachowanie rynków akcji w najbliższych tygodniach będzie bardziej zależało od rozstrzygnięcia sprawy greckich banków niż od perspektywy uregulowania rządowego długu wobec międzynarodowych instytucji. Czy wszystko zakończy się korektą zbliżoną do tych z II kwartału 2012 r., gdy Grecji umorzono część długów, lub z kwietnia 2013 r., gdy ratowano cypryjskie banki pieniędzmi depozytariuszy? Jeśli tak, to trwająca w Europie już od trzech miesięcy korekta powinna zbliżać się ku końcowi. Jeśli jednak rynki zdecydują się przyjąć za wzór dynamiczną przecenę z 1998 r., jaka nastąpiła w wyniku bankructwa Rosji, to ostatnie spadki na Starym Kontynencie nie wyczerpały swojego potencjału (wykres 2).

Zresztą zachowanie zachodnich indeksów w przededniu kryzysu rosyjskiego, gdy DAX wzrósł bez przystanku o prawie 50 proc. w ciągu pół roku, przypomina nieco wyskok z I kwartału bieżącego roku. Oba wydarzenia wskazywały na siłę rynku akcji. W 1998 r. inwestorzy zdawali się nie zwracać uwagi na kryzys w Azji i sytuację w Rosji. Również w tym roku największe zwyżki nastąpiły po wygranych przez Syrizę wyborach. Do niedawna nikt się Grecją nie przejmował. Dwie dekady temu paniczna wyprzedaż akcji wyzerowała cały wcześniejszy wzrost w trzy miesiące. Natomiast od szczytu z kwietnia 2015 r. niemiecki indeks akcji zniwelował już dwie trzecie wzrostu z I kwartału. Teoretycznie więc możliwe jest jeszcze głębsze zejście europejskich indeksów aż do poziomów, z jakich wybiły się z trwającej ponad rok konsolidacji.

Kiedy ten Chinagedon?

Nawet jeśli Grecja zniknie na chwilę z pola widzenia inwestorów, to w ciągu ostatnich kilku tygodni otrzymali oni jeszcze jeden powód do zmartwień – krach na parkietach w Chinach. Na razie problemy jednej z najmniejszych gospodarek Europy zdołały przesłonić zawirowania na rynku kapitałowym w drugiej gospodarce świata, ale to się może zmienić. Moim zdaniem zbyt wcześnie na jednoznaczne stwierdzenie, że pękniecie spekulacyjnej bańki, jaka tworzyła się od roku na giełdzie w Szanghaju, dodatkowo przydusi i tak coraz wolniej rozwijającą się chińską gospodarkę. Trzeba pamiętać, że te giełdowe spekulacje nie były podsycane przez poprawiające się dane gospodarcze czy nadzieje na lepsze wyniki spółek. Nie stały za tym żadne innowacje w typie internetu, biotechnologii czy hossa na rynku nieruchomości. W tym sensie była to dość specyficzna bańka, inna niż ta z lat 2006–2007, kiedy giełda w Hongkongu kroczyła dzielnie za parkietem z Szanghaju (wykres 3).

Teraz cała spekulacja odbywała się praktycznie bez udziału zagranicznych inwestorów, podsycana jedynie pieniędzmi lokalnych graczy. Jedynym akcentem „euforii" na indeksie Hang Seng był 10-proc. wzrost na początku kwietnia, który został już zresztą z naddatkiem wymazany. Drobni inwestorzy oczywiście ponieśli istotne straty, a kapitalizacja wszystkich chińskich giełd spadła w trzy tygodnie o równowartość jednej trzeciej tworzonego w tym kraju PKB. Jednak tak jak wcześniejsza spekulacyjna hossa nie wywołała konsumpcyjnego entuzjazmu i przyspieszenia wzrostu gospodarczego, tak powrót do punktu wyjścia na giełdzie nie musi wywołać ekonomicznej zapaści. Wystąpienie tzw. Chinagedonu od dawna stanowi jedno z największych zagrożeń, którego rozpoczęcia obawiano się już kilkakrotnie od 2009 r.

Nie mam przekonania ani wyraźnych dowodów na potwierdzenie tezy, że pęknięcie hazardowej bańki jest sygnałem świadczącym o zaistnieniu tego właśnie „mitycznego" zagrożenia. Byłoby ironią losu, gdyby do chińskiego upadku przyczyniły się nie złe kredyty, przeinwestowanie czy kryzys na rynku nieruchomości, tylko decyzja o stopniowej liberalizacji przepływów kapitałowych z wykorzystaniem połączenia giełd w Szanghaju i Hongkongu. Bez tej administracyjnej regulacji nie byłoby żadnej spekulacyjnej bańki. Niestety, prawdą jest też to, że gdy grunt pod katastrofę jest przygotowany, do jej wywołania wystarczy byle pretekst. Jak jest w przypadku Chin, nie wiemy, gdyż można mieć wątpliwości co do wiarygodności płynących stamtąd danych ekonomicznych.

USA trzymają się mocno

W przypadku Europy nie zgodziłbym się z szefem Rady Europejskiej Donaldem Tuskiem, że „upadek" lub „wyjście" Grecji będą miały katastrofalne konsekwencje dla Starego Kontynentu. W 2011 r. tak, teraz już nie. Natomiast w przypadku Stanów Zjednoczonych nadal nie widać przesłanek do uznania trwającej już szósty rok hossy za zakończoną. Tamtejsza gospodarka nie daje za wygraną. Stabilny przyrost zatrudnienia, coraz większa presja na wzrost wynagrodzeń, silna akcja kredytowa, rosnąca sprzedaż i ceny domów, choć nie są wskaźnikami wyprzedzającymi, to jednak dają członkom Fedu mocny argument do rozpoczęcia podwyżek stóp jeszcze w tym roku.

Pierwsze podwyżki skutkowały zazwyczaj na rynkach „jedynie" korektami (lub krachem), ale nie kończyły hossy. Na razie na Wall Street rozgościł się na dobre trend boczny, w którym wystarczy pretekst, żeby nastąpiło mocniejsze wybicie w jedną ze stron. Mam nadzieję, że algorytmy sterujące od dawna światowymi rynkami nie uznają środowych „technicznych problemów" z infrastrukturą komputerową w amerykańskich mediach, liniach lotniczych oraz na giełdzie Nasdaq za sygnał do rozpoczęcia „wyprzedaży po pożarze".