Stare Chiny hamują, ale nowe kwitną

Miranda Carr | Z główną analityczką ds. Chin w Haitong Securities rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Międzynarodowy Fundusz Walutowy podtrzymuje prognozę, że w tym roku chińska gospodarka urośnie o 6,8 proc., po 7,3 proc. w 2014 r., czyli niewiele mniej, niż założył rząd. Ekonomiści z Capital Economics twierdzą jednak, że oficjalne statystyki może i pokażą taki wzrost, ale nieoficjalne wskaźniki sugerują, że chińska gospodarka rozwija się w tempie bliższym 4,5 proc. Kto jest bliższy prawdy?

My, podobnie jak MFW, spodziewamy się wzrostu PKB o 6,8 proc. To, że opinie są tak rozbieżne, wynika z tego, że chińska gospodarka szuka nowej równowagi. W niektórych sektorach koniunktura jest więc słaba, ale w innych jest dobra. Do tej pierwszej kategorii należą m.in. górnictwo, metalurgia, przemysł cementowy oraz produkcja ogniw fotowoltaicznych. W części z nich maleje nie tylko wartość inwestycji, ale też produkcja. Dawniej administracja próbowałaby pobudzić te sektory, ale obecnie raczej stymuluje inwestycje w infrastrukturę: transportową, energetyczną, wodną. Problem polega na tym, że sektory, które zmagają się z trudnościami, odpowiadają za około 65 proc. PKB i to na nich skupiała się uwaga ekonomistów. Także zagraniczne firmy, które do niedawna prężnie rozwijały się w Chinach, działały w tych problematycznych sektorach. Teraz więc raportują, że ich wyniki się pogarszają. Jeśli więc ktoś ciągle skupia się na tych „starych" Chinach, to rzeczywiście może odnieść wrażenie, że tamtejsza gospodarka ostro hamuje. Stąd tezy, że światu grozi recesja wywołana właśnie spowolnieniem w Państwie Środka. Ale jednocześnie „nowe" Chiny prężnie się rozwijają, tylko że tego nie widać na pierwszy rzut oka.

Jakie są te „nowe" Chiny?

Opierają się na usługach, a nie przemyśle, i na konsumpcji, zamiast inwestycjach i eksporcie. W Chinach kwitną: e-handel, turystyka, telekomunikacja oraz usługi medyczne. Rosną też wydatki na żywność, kosmetyki i wiele innych dóbr. Wprawdzie zachodni producenci dóbr luksusowych skarżą się na spadek popytu w Chinach, ale to akurat jest efekt toczącej się tam kampanii antykorupcyjnej. W każdym razie te zjawiska nie znajdują pełnego odzwierciedlenia w powszechnie obserwowanych danych, np. dynamice inwestycji czy produkcji. Ale nie chodzi tylko o oficjalne statystyki. Ta nowa chińska gospodarka jest nieco mniej energochłonna od starej, więc zużycie energii elektrycznej, jeden z popularnych nieoficjalnych barometrów koniunktury, może być mylące. Podobnie jest z innym tego rodzaju wskaźnikiem, czyli wolumenem przewozów kolejowych, który może maleć nie w związku z dekoniunkturą, tylko spadkiem cen paliw, zwiększającym atrakcyjność transportu kołowego. To są pułapki korzystania z nieoficjalnych danych.

Nieoficjalne dane mogą być mylące, ale oficjalne są powszechnie kwestionowane. W ostatnich latach głośno było np. o problemie fałszywych faktur, którymi spółki próbowały maskować swoje spekulacje na rynku walutowym, gmatwając przy okazji statystyki dotyczące handlu zagranicznego. Jak więc oceniać koniunkturę w Państwie Środka?

Warto zwrócić uwagę na to, że ostatnio niektóre prowincje Chin raportowały tempo wzrostu znacząco poniżej rządowego celu, nawet na poziomie 2,5 proc., co dawniej się nie zdarzało. To oznacza, że na szczeblu centralnym jest akceptacja dla odstępstw od celu, przynajmniej na szczeblu regionalnym. Ale nawet jeśli ktoś podważa jakość oficjalnych danych, i tak powinien je śledzić. Odczyty PKB są bowiem wskazówką co do tego, w jakim kierunku gospodarka będzie zmierzała. Jeśli tempo wzrostu spadnie wyraźnie poniżej celu rządu, to wiadomo, że rozpocznie on jakieś programy stymulacyjne, jeśli zaś wyraźnie ten cel przewyższy, to należy się spodziewać działań schładzających koniunkturę. Niezależnie od tego, niedawno chiński rząd powiadomił, że będzie publikował dane o PKB zgodnie ze standardami MFW, co powinno nieco podnieść ich wiarygodność.

Transformacja chińskiej gospodarki jest świadomym zabiegiem tamtejszych władz, które zdały sobie sprawę, że dotychczasowy model wzrostu wyczerpał potencjał. Spowolnienie w Chinach jest więc w dużej mierze wyreżyserowane przez władze. Wielu komentatorów to uspokaja, bo są przekonani, że Pekin panuje nad gospodarką. Jego ostatnie, umiarkowanie skuteczne interwencje na rynku akcji, to przekonanie podważają. Czy jest ryzyko, że transformacja wymknie się władzom spod kontroli?

Równocześnie z transformacją gospodarki postępuje jej liberalizacja, władze starają się coraz większą rolę zostawiać siłom rynku. To przejście od gospodarki centralnie planowanej do rynkowej nie może być wprawdzie gwałtowne, bo wywołałoby ogromną zmienność koniunktury. Ale tak czy inaczej rząd pozbawia się stopniowo pewnych narzędzi wpływania na gospodarkę – a zwłaszcza na kurs waluty – i można oczekiwać, że jego interwencje będą coraz mniej skuteczne.

W przeszłości model wzrostu, z eksportowego na konsumpcyjny, zmienić próbowała Japonia. Próby stymulowania popytu wewnętrznego zakończyły się tam bańką na rynku nieruchomości i dekadami stagnacji. Chinom ten scenariusz nie grozi?

W Chinach liczba osób w wieku produkcyjnym osiągnie szczyt w 2015 r., zaś liczba populacji ogółem w 2030 r. W tych warunkach zwiększenie popytu wewnętrznego wymaga pobudzenia wydatków konsumpcyjnych, a to z kolei zwiększenia dostępności kredytu dla gospodarstw domowych. Temu służyć mają ostatnie obniżki stóp procentowych. Z tą strategią faktycznie jednak wiążą się pułapki, a bańki kredytowe są jedną z nich. Podaż kredytu dla gospodarstw domowych trudniej jest bowiem kontrolować, niż pożyczki państwowych banków dla preferowanych przez rząd sektorów, co do niedawna było jego podstawowym instrumentem kształtowania koniunktury. Ale jeśli chodzi o rynek nieruchomości, to jak dotąd władzom dość skutecznie udawało się tłumić popyt spekulacyjny.

Skutkiem dotychczasowej strategii kredytowej, w ramach której państwowe banki finansowały preferowane sektory, dziś będące w centrum spowolnienia gospodarczego, są obawy o kondycję chińskiego sektora bankowego. Na ile są one uzasadnione?

Odsetek niespłacanych terminowo kredytów w portfelach banków rzeczywiście szybko rośnie. To są często kredyty, które były zaciągane kilka lat temu, gdy chińskie władze próbowały bronić gospodarkę przed skutkami globalnej recesji. Ale Pekin zdaje sobie sprawę, że te pożyczki, choć nie miały formalnie państwowych gwarancji, od początku były w dużej mierze długiem państwowym. To oznacza, że obciążają one bardziej bilans państwa – który jest stabilny – niż banków. Pewnym problemem może być jakość aktywów w szarej strefie bankowej, która w ostatnich latach mocno się rozwinęła. Niektóre spółki, które zadłużały się w instytucjach parabankowych lub na rynku obligacji mogą bankrutować, a rząd nie będzie ich przed tym ratował. Ale dobrą stroną tej sytuacji jest to, że chiński sektor finansowy jest bardziej zdywersyfikowany, niż był pod koniec lat 90., w trakcie kryzysu azjatyckiego. Takiego wzrostu odsetka niespłacanych terminowo kredytów, jak wtedy, gdy sięgał on 30–40 proc., nie należy więc oczekiwać.

Czyli banki mogą odgrywać stabilizującą rolę w chińskiej gospodarce, jak do tej pory?

Tak, choć pewnym problemem jest odpływ kapitału zagranicznego z Chin. To zmusza Ludowy Bank Chin (PBOC) do interwencji na rynku walutowym, czyli sprzedaży zagranicznych aktywów z rezerw walutowych, np. obligacji skarbowych USA. Skutkiem ubocznym jest ograniczenie podaży pieniądza w Chinach. Władze mogą jednak temu przeciwdziałać, obniżając stopę rezerw obowiązkowych w bankach, która została mocno podniesiona – nawet do 21 proc. – gdy kilka lat temu do Chin masowo napływał kapitał w związku z ilościowym łagodzeniem polityki pieniężnej w USA. Dziś ta stopa wynosi 18 proc. i może jeszcze zostać znacząco obniżona. Rząd przestał też wymagać od banków utrzymywania stosunku wartości kredytów do depozytów na poziomie 75 proc., co także daje im większą swobodę kredytowania gospodarki.

Tempo wzrostu chińskiej gospodarki maleje od kilku lat, ale tendencja ta zaczęła budzić na świecie powszechne obawy dopiero niedawno, m.in. w związku z sierpniowym osłabieniem juana. Wielu komentatorów uznało to za celowy zabieg władz, mający na celu pobudzić chiński eksport i złagodzić spowolnienie, które wymknęło się Pekinowi spod kontroli.

W pewnym sensie osłabienie juana było celowe. Władze od kilku lat rozszerzały pasmo dopuszczalnych dziennych wahań juana wokół kursu odniesienia. W sierpniu PBOC zmienił dodatkowo sposób ustalania tego kursu, aby bardziej odzwierciedlał warunku rynkowe. Wcześniej to, co działo się z notowaniami juana w trakcie dnia, nie musiało znajdować odzwierciedlenia w kursie odniesienia na kolejną sesję. Od sierpnia PBOC wyznacza ten kurs na bazie m.in. jego notowań dzień wcześniej. Stosując tę metodę po raz pierwszy, ustalił kurs o 2 proc. niżej, niż dzień wcześniej. To więc był zabieg świadomy, częściowo mający na celu zmniejszenie przewartościowania renminbi (to oficjalna nazwa chińskiej waluty – red.) związanego z tym, że PBOC wcześniej utrzymywał jego kurs wobec dolara na stałym mniej więcej poziomie, a skoro dolar umacniał się wobec większości walut, umacniał się też juan. Ale w żadnym wypadku nie była to próba tzw. konkurencyjnej dewaluacji waluty, tzn. wsparcia chińskich eksporterów. Gdyby PBOC naprawdę chciał się angażować w wojnę walutową, nie interweniowałby na rynku walutowym w kolejnych dniach, aby przeciwdziałać osłabieniu juana. A przecież presja deprecjacyjna była wyraźna, bo ta początkowa dewaluacja juana wywołała na rynkach panikę.

Reformy walutowe w Chinach, a także próby stabilizowania kursu juana, są częściowo podyktowane ambicjami Pekinu, aby chińska waluta została włączona przez MFW do koszyka tzw. oficjalnych walut rezerwowych. Dlaczego Chinom na tym zależy?

Chiny dążą do tego, aby jak największą część handlu międzynarodowego rozliczać we własnej walucie, a także aby móc się w tej walucie zadłużać na globalnym rynku kapitałowym. Wiadomo bowiem, że zadłużanie się w obcych walutach jest ryzykowne i było źródłem kryzysów w wielu gospodarkach wschodzących. Włączenie renminbi do koszyka walut rezerwowych MFW – oprócz symbolicznego znaczenia – pomogłoby te aspiracje zrealizować. To jest dla Pekinu znacznie ważniejsze niż chwilowe wsparcie eksportu, które osiągnąłby, pozwalając na osłabienie waluty.