Rentowność amerykańskich obligacji ma jeszcze sporo miejsca do spadków

To z kolei może być wsparciem dla polskich obligacji skarbowych stałokuponowych. Wyniki funduszy dłużnych w przyszłym roku pobiją ze sporą nawiązką depozyty bankowe – przewiduje Sylwester Jóźwik, zarządzający Amundi Polska TFI.

Czy cykl podwyżek stóp procentowych na głównych rynkach zakończył się już definitywnie?

Na rynkach finansowych niczego nie można być definitywnie pewnym. Wydarzenia z ostatnich lat przypomniały inwestorom, że sytuacja na rynku stóp procentowych może się dynamicznie zmienić, przeciwnie do oczekiwań rynkowych, natomiast z ostatnich posiedzeń Fedu oraz Europejskiego Banku Centralnego można wywnioskować, że faktycznie cykl podwyżek stop na rynkach bazowych mamy już za sobą. Obecnie inwestorzy na rynkach finansowych uważają, że zarówno Fed jak i EBC dokonają trzech obniżek stóp po 25 pkt baz. każda w ciągu najbliższego roku, i jeśli nie będzie znaczących zaskoczeń w górę dynamiki inflacji to najprawdopodobniej słynne powiedzenie „higher for longer” przejdzie w niepamięć już za kilka miesięcy.

Jak może to wpłynąć na kształtowanie się notowań EUR/USD w przyszłym roku?

Dostarczenie przez bank centralny Fed oraz EBC oczekiwanych przez rynek obniżek stop procentowych w przyszłym roku może spowodować zwiększenie apetytu na ryzyko u inwestorów rynkowych. Powyższe wpisywałoby się również w narrację oczekiwanego przez inwestorów „miękkiego lądowania” amerykańskiej gospodarki. Scenariusz, w którym inwestorzy finansowi, w obliczu niższego kosztu pieniądza na rynkach bazowych poszukiwaliby okazji inwestycyjnych na rynkach bardziej ryzykownych powinien wspierać walutę EUR i wywierać presję na osłabienie dolara amerykańskiego.

W jakim stanie są główne światowe gospodarki? Czy dostrzeżemy jeszcze negatywne wpływy podwyższonych stóp procentowych w USA czy Europie Zachodniej?

W strefie euro napływające dane gospodarcze wskazują na recesyjną perspektywę gospodarczą. Wskaźnik przyszłych zamówień PMI w listopadzie wyniósł 47,1 pkt i tym samym szósty miesiąc z rządu znalazł się poniżej poziomu 50 pkt, a więc w obszarze, który sygnalizuje dekoniunkturę. Z kolei dane z niemieckiej gospodarki potwierdziły słabnącą kondycję sektora przemysłowego i produkcyjnego. We wrześniu produkcja przemysłowa, jak i zamówienia w fabrykach okazały się być poniżej konsensusu rynkowego. Gorsza od oczekiwań okazała się także sprzedaż detaliczna. Dynamika inflacji w październiku w Niemczech obniżyła się natomiast zgodnie z oczekiwaniami rynku i warto zaznaczyć, że dynamika inflacji producenckiej w Niemczech w październiku spadła o 11 proc. rok do roku.

W Stanach Zjednoczonych sytuacja gospodarcza wygląda lepiej niż w strefie euro. PKB za III kwartał wyniósł 4,9 proc. rok do roku i okazał się wyższy od oczekiwań (4,5 proc. rok do roku). PMI w sektorze usług w listopadzie poprawił się czwarty miesiąc z rzędu i wyniósł 50,8 pkt. PMI w przemyśle wyniósł 49,4 pkt. Dynamika inflacji w październiku okazała się lepsza od oczekiwań rynkowych. Z kolei gospodarka chińska w dalszym ciągu nie może się rozpędzić. Co prawda wskaźnik opóźniony (lagging indicator) pokazuje, że chiński PKB wzrósł w III kwartale br. o 4,9 proc. rok do roku, natomiast wskaźniki wyprzedzające (leading indicators) PMI spadły poniżej 50 pkt, a więc poziomów wskazujących na spowolnienie gospodarki.

Transmisja polityki pieniężnej w pełni wpływa na sferę realnej gospodarki z reguły po kilku kwartach, tak więc na pełny wpływ podwyższonych stóp procentowych należy zapewne jeszcze poczekać. W Stanach Zjednoczonych ostatnia podwyżka stóp procentowych miała miejsce w lipcu br,. a w strefie euro we wrześniu br. Uważam natomiast, że efekt wyższych stop procentowych jest obecnie bardziej widoczny w sferze realnej gospodarki strefy euro niż Stanów Zjednoczonych, co mogą sugerować napływające dane z realnej gospodarki strefy euro, wspomniany wcześniej spadek dynamiki inflacji producenckiej w Niemczech czy też dane z rynku nieruchomości. W Stanach Zjednoczonych zaobserwowano pewne schłodzenie na rynku pracy, patrząc n natomiast a kształt krzywej dochodowości US można wyjść z założenia, że inwestorzy oczekują w pełni wpływu podwyższonych stop procentowych dopiero za kilkanaście miesięcy. W USA recesja (dwa kwartały z ujemną dynamiką PKB) występowała średnio po kilkunastu miesiącach od momentu ponownego stromienia się krzywej następującego po jej inwersji.

Analitycy w ostatnich latach często musieli rewidować swoje założenia co do sytuacji gospodarczej i decyzji banków centralnych. Jak kształtują się obecnie oczekiwania co do obniżek stóp procentowych? W jakim kierunku mogą się ewentualnie zmieniać?

Tak, to prawda. Ostatnie lata nie były najłatwiejsze w kwestii prognozowania wskaźników gospodarczych nie tylko dla analityków, ale również dla banków centralnych. Sytuacja geopolityczna w ostatnich latach zmienia się dynamicznie dlatego do prognoz należy podchodzić z dużą dozą ostrożności. Obecne analitycy bankowi oczekują, że stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych w IV kwartale 2024 r. wyniosą 4,45 proc., a więc oczekują niższych stóp niż wskazuje projekcja Fedu (FOMC Members Dot Projections), tj. 5,125 proc. W strefie euro analitycy oczekują, że główna stopa procentowa w IV kwartale 2024 r. wyniesie 3,65 proc. Zbliżonej wartości oczekują inwestorzy na rynkach finansowych. Z kolei w Polsce analitycy oczekują, że główna stopa procentowa w IV kwartale 2024 r. wyniesie 5,05 proc., podczas gdy inwestorzy na rynku stopy procentowej oczekują, że WIBOR 3M za 12 miesięcy wyniesie 4,92 proc.

To, w którym kierunku te oczekiwania mogą się zmieniać, zależy oczywiście od sytuacji rynkowej, a w szczególności od dalszego tempa dynamiki inflacji. Jeśli dynamika inflacji będzie spadać mocniej, niż się tego spodziewa rynek, najprawdopodobniej zaobserwujemy rewizje w dół przyszłych prognoz dotyczących stop procentowych.

Jakie zmiany mogą zajść w polityce RPP po wyborach parlamentarnych? Jak zmiany te odbiera rynek?

Myślę, że zmiany w polityce RPP po wyborach parlamentarnych już poniekąd nastąpiły. Po obniżkach stóp we wrześniu i październiku, w listopadzie RPP pozostawiła je na niezmienionym poziomie, argumentując decyzję m.in. niepewnością co do kształtu przyszłej polityki fiskalnej i regulacyjnej oraz jej wpływu na inflację. Rynek odebrał decyzję jastrzębio. W rezultacie cała krzywa rentowności polskich obligacji skarbowych w sektorze dwa– lat przesunęła się w górę o około 15 pkt baz. Po listopadowym posiedzeniu stawka kontraktu FRA 12x15 wzrosła o około 35 pkt baz.

Jak w przyszłym roku może kształtować się rentowność polskich obligacji krótko- i długoterminowych?

Z jednej strony rentowność krajowych obligacji skarbowych najprawdopodobniej będzie pozostawać pod presją w związku z lepką inflacją oraz dużymi potrzebami budżetowymi i tym samym dużą podażą nowych obligacji. Rynek jest świadomy powyższego i po części jest już to wycenione. Z drugiej jednak strony ceny polskich obligacji skarbowych mogą być wspierane kontynuacją spadków rentowności na rynkach bazowych. Tam presja inflacyjna jest mniejsza. Myślę, że powyższe czynniki będą się poniekąd znosić i krzywa rentowności polskich obligacji skarbowych w przyszłym roku przesunie się na całej długości lekko w dół.

Czy wyniki funduszy dłużnych w przyszłym roku mogą być zbliżone do tegorocznych?

Wyniki funduszy dłużnych w przyszłym roku z pewnością i ze sporą nawiązką powinny pobić dostępne stawki na depozytach bankowych. Obecny rok nie dobiegł jeszcze końca, natomiast na chwilę obecną można powiedzieć, że był to wymagający, ale sprzyjający okres dla polskich obligacji skarbowych. Poziom zmienności przez cały rok jest bardzo duży, natomiast wyższy poziom stop procentowych pozwolił zarobić na obligacjach zmiennokuponowych zarówno skarbowych, jak i korporacyjnych. Polskie obligacje stałokuponowe również solidnie zyskały. Rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych na koniec 2022 r. wynosiła 6,85 proc., podczas gdy obecnie jest to 5,56 proc.

To, czy wyniki funduszy dłużnych w przyszłym roku będą zbliżone do tegorocznych, będzie zależeć m.in. od przyszłej dynamiki inflacji, sytuacji budżetowej, a także sytuacji na rynkach bazowych. Wydaje się, że rentowność w Stanach Zjednoczonych ma jeszcze sporo przestrzeni do spadków, co może być wsparciem dla polskich obligacji skarbowych stałokuponowych, wzrost natomiast stawki WIBOR do poziomu prawie 5,8 proc. powinien wspierać wyceny funduszy inwestycyjnych posiadających w swoich portfelach obligacje zmiennokuponowe.