Ryzyko polityczne szybko nie zniknie

Marcin Materna | Z dyrektorem departamentu analiz Millennium Domu Maklerskiego rozmawia Jacek Mysior

Za nami siedem miesięcy z rzędu spadków głównych indeksów GPW. Czy negatywne informacje są już w cenach polskich akcji?

Patrząc na skalę przeceny krajowych indeksów i czas jej trwania, można zakładać, że większość potencjalnych ryzyk już została uwzględniona w wycenach akcji. Rynek jest mocno wyprzedany, a poziom zniechęcenia wśród inwestorów skrajnie wysoki. To z reguły stwarza podstawę do odbicia w krótkim terminie. Dlatego zakładam, że początek roku może przynieść odreagowanie indeksów. Styczeń, gdy duże instytucje aktualizują swoje strategie, może być doskonałą zachętą dla zagranicznych graczy szukających łatwych i szybkich zysków. Stąd taki gorący pieniądz może się niebawem u nas pojawić, co w rezultacie może pociągnąć w górę nasze indeksy nawet o jakieś 15–20 proc. Należy jednak pamiętać, że ostatnie wydarzenia na scenie politycznej sprawiły, że przeszliśmy dla inwestorów zagranicznych do koszyka krajów „problematycznych", co sprawia, że kapitał bardziej fundamentalny może unikać naszego rynku.

Największym ciężarem dla rynku są banki, które nie mają ostatnio dobrej prasy wśród inwestorów. Kilkudziesięcioprocentowe spadki nie ominęły żadnej z instytucji notowanej na GPW. Czy obawy rynku dotyczące tego sektora nie są zbyt przesadzone?

W przypadku tego sektora rynek już przełknął podatek bankowy czy przejściowy spadek zysków w związku z obciążeniami na BFG. Problem w tym, że nie są to jedyne wyzwania, z jakimi będzie musiał się zmierzyć sektor bankowy/krajowe instytucje. O ile sam podatek bankowy jest już w cenach, rynek nie do końca może sobie zdawać jeszcze sprawę ze wszystkich negatywnych skutków jego wprowadzenia. Chodzi tutaj o ograniczenie akcji kredytowej w bankach, co w długim terminie negatywnie odbije się na ich dochodach. Częściowo zapewne zarządy zrekompensują sobie ten spadek podwyżką marż.

Co więcej rynek nie wycenił jeszcze potencjalnej zniżki stóp procentowych w przyszłym roku, co jest scenariuszem prawdopodobnym, biorąc pod uwagę zmiany w składzie nowej RPP. Jest zbyt wiele niewiadomych dotyczących przyszłości tego sektora, by zakładać, że najgorsze mamy już za sobą.

Jakie to może mieć przełożenie na ich wyniki?

Wygląda na to, że banki najlepszy okres mają już za sobą. Teraz wszystko będzie zależało od tego, jak poszczególne instytucje zaadaptują się do nowych warunków. Pewnie sobie z tym jakoś poradzą, bo cały czas funkcjonujemy w okresie sprzyjającej koniunktury. Prawdziwym wyzwaniem dla sektora będzie jednak najbliższy okres spadku koniunktury. Poprzednie kryzysy bankom udało się pokonywać dzięki temu, że miały wysokie współczynniki wypłacalności i były trwale zyskowne, a w dobrych latach zbudowały poduszkę do absorbowania strat. Jednak wprowadzenie podatku osłabi ich pozycję bilansową do pokrywania ewentualnych strat, co może oznaczać kłopoty dla sektora za parę lat i w czarnym scenariuszu konieczność ich dokapitalizowania. Skoro podatek sprawia, że w dobrym czasie wiele instytucji jest na break even, to co będzie w przypadku pogorszenia?

Inwestorzy wolą dmuchać na zimne, odwracając się od dużych spółek i zwracając jednocześnie ku średnim i małym spółkom. Czy to dobry kierunek, biorąc pod uwagę najbliższe miesiące?

W tych segmentach inwestorzy mogą mieć powody do optymizmu. Małe i średnie spółki są stosunkowo odporne na zawirowania na rynku wynikające z polityki. W tym przypadku dla inwestorów liczą się przede wszystkim fundamenty. Spółkom tym cały czas sprzyja otoczenie makroekonomiczne, które wspiera poprawę wyników. Z czysto fundamentalnego punktu widzenia znajdują się one w doskonałym okresie, jeśli chodzi o perspektywy wzrostu zysków. Korzystają one przede wszystkim z rosnącej gospodarki, rekordowo niskich cen surowców czy niskich stóp procentowych.

Które branże prezentują się najatrakcyjniej, biorąc pod uwagę obecne wyceny i perspektywy?

Najmocniejsi wydają się eksporterzy. Znajdują się obecnie w lepszej sytuacji niż dwa–trzy lata temu. Wielu z nich korzysta z tańszych surowców, a do tego ostatnio pomaga im osłabiający się złoty, co poprawia ich konkurencyjność na rynkach zagranicznych. Warto zauważyć, że sporo spółek umacnia swoją pozycję poza Polską. Do tego dochodzi perspektywa stopniowej poprawy sytuacji w strefie euro wspieranej przez działania Europejskiego Banku Centralnego. Korzystnie postrzegam spółki przemysłowe eksportujące na Zachód, gdzie jest przestrzeń do poprawy zysków. Szczególnie interesująco wyglądają podmioty łączące wzrost biznesu z regularnie płaconą dywidendą, choć do tanich z reguły nie należą. Dobre perspektywy ma przed sobą również branża budowlana. Szansą dla spółek z branży na poprawę zysków są nowe kontrakty na rozwój infrastruktury w ramach przetargów z nowej perspektywy unijnej. Ciekawym pomysłem mogą być też spółki posiadające unikalny produkt, który mogą zaoferować na globalnym rynku bez oglądania się na koniunkturę gospodarczą. Przykładem mogą być producenci gier komputerowych jak CD Projekt czy CI Games.

Co czeka duże spółki? Wiele z nich jest wycenianych najniżej od lat...

Notowania banków z powodów, o których już wspomniałem, dalej mogą być pod presją, co nie wyklucza po drodze jakiegoś korekcyjnego odbicia. Lepiej wygląda sytuacja PZU, które najmniej ucierpi na wprowadzeniu podatku od aktywów, a dodatkowo jest tutaj perspektywa solidnej dywidendy.

Ciekawym pomysłem mogą być spółki energetyczne, jeden z najmocniej przecenionych sektorów na naszym rynku w ostatnich miesiącach. Rynek negatywnie zareagował na plany fuzji koncernów energetycznych z nierentownymi kopalniami. Warto jednak zauważyć, że w ostatnim czasie elektrownie korzystały na kłopotach kopalni, kupując węgiel po niższych cenach, co tak naprawdę nie zostało uwzględnione w ich wycenach.

Jeśli porównamy zyski branży na tańszym węglu z potencjalnymi stratami kopalni, które będą musiały przełknąć po połączeniu, skala przeceny ich walorów wydaje się przesadzona. Problemem może być wzrost nakładów na inwestycje w górnictwie, ale nie sądzę, by były one na tyle istotne, żeby zagrażały wypłacie dywidend w długim terminie. Zakładam, że Skarb Państwa, biorąc pod uwagę potrzeby budżetu, będzie chciał wycisnąć znaczną część zysków w formie dywidend.

Ostatnie dni przynoszą duże zmiany w zarządach spółek nadzorowanych przez Skarb Państwa. Czy mogą one rzutować na decyzje inwestorów?

Wydaje się, że gwałtowne reakcje na zmiany w zarządach to bardziej wynik zdegustowania sposobem ich przeprowadzenia (szczególnie widać to ze strony inwestorów zagranicznych) niż obawami przed faktycznymi zagrożeniami. Erę „Staszków chcących sprawdzić się w biznesie" mamy już w zasadzie za sobą (przynajmniej jeśli chodzi o największe podmioty), a do zarządów powoływane są osoby z co najmniej dostatecznym doświadczeniem. Poza tym i tak zarządy w spółkach w mniejszym czy większym stopniu postępowały wg zaleceń Skarbu Państwa, więc po wymianie prezesa faktycznie dużo się nie zmienia. Przejściowy spadek zysków (formalnie czyszczenie po poprzednikach, ale tak naprawdę to obniżanie bazy do przyszłych porównań) to w zasadzie jedyny skutek.

Czego możemy spodziewać się w 2016 roku na giełdzie?

Mimo spodziewanego odbicia z początkiem przyszłego roku nie liczę na szybką poprawę nastrojów na giełdzie. Problemem naszego rynku pozostaje wzrost ryzyka politycznego, które w poprzednich latach praktycznie nie istniało na naszym rynku. Mając na uwadze zapędy nowego rządu do zmian w sferze fiskalnej i regulacyjnej można być pewnym, że wpływ polityki na indeksy giełdowe szybko się nie skończy. To powoduje, że czynniki fundamentalne, które przemawiają za rynkiem akcji, nie będą się liczyć i decydować o atrakcyjności naszego rynku. Dlatego w 2016 roku obstawiałbym raczej trend horyzontalny WIG20 w zakresie wahań 1800–2200 pkt.

Na horyzoncie pojawiło się też ryzyko dalszego demontażu OFE po decyzji Trybunału Konstytucyjnego, który uznał środki zgromadzone przez przyszłych emerytów za publiczne. Czy inwestorzy mają się czego obawiać?

Obawiam się, że obecnie rynek nie bierze pod uwagę skutków zmian, które mogą nam zafundować politycy. W 2016 roku sprawa OFE może powrócić wraz z rozpoczęciem publicznej dyskusji na ten temat. Wszelkie, nawet wstępne, pomysły polityków mogą się spotkać z ostrą reakcją rynku i wywołać nerwowe wahania indeksów, analogicznie jak miało to miejsce, gdy poprzedni rząd rozpoczął zakusy na OFE. Co ciekawe, czarne scenariusze nie muszą się wcale zmaterializować, by wywołać spadki na giełdzie. Niemniej rynek może próbować je dyskontować.

Jaki mógłby być ewentualnie pozytywny scenariusz tych zmian?

Rząd może spróbować pójść na skróty i może się okazać, że wystarczy „przepchnąć" jedną ustawę, która wprowadzi zasadę, że środki OFE ulokowane w akcjach spółek będą brane przy obliczaniu państwowego długu. To zniwelowałoby obawy rynku zarówno na temat przyszłości OFE, jak i statystyk dług/PKB.

Oczywiście dyskusja nad środkami zgromadzonymi w OFE może pójść w zupełnie innym kierunku, znacznie mniej przyjaznym dla giełdy, jednak wcale nie jest powiedziane, że wszyscy politycy rządzącej partii są za ostatecznym scenariuszem. Warto przypomnieć, że jeden z obecnych ministrów, znany z dość pryncypialnego podejścia, dwa lata temu dość gwałtownie wypowiadał się przy okazji ustawy o OFE, nazywając to grabieżą na 16 milionach Polaków. Tak więc tu sprawa pozostaje otwarta i na razie jestem optymistą.

CV

Marcin Materna od 1999 r., czyli od początku swojej drogi zawodowej, związany jest z Millennium Domem Maklerskim. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za branżę finansową. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA.