Wyższe wskaźniki zadłużenia budowlanych spółek z GPW

Na rynku od dłuższego czasu mówi się o problemach z płynnością firm budowlanych. Dlatego pod lupę postanowiliśmy wziąć ich wskaźniki dług netto/EBITDA.

Przeanalizowaliśmy sprawozdania 27 firm z GPW. Dług netto liczyliśmy jako sumę zobowiązań z tytułu oprocentowanych kredytów i pożyczek, obligacji oraz leasingu finansowego pomniejszoną o środki pieniężne i ich ekwiwalenty. Z zestawienia wykluczyliśmy firmy, które w 2011 r. miały ujemny wynik EBITDA (ABM?Solid, Erbud, Intakus, Mostostal Płock i Mostostal?Warszawa). W tabeli obok prezentujemy dziesięć spółek o najwyższym wskaźniku. Jaki poziom należy traktować jako bezpieczny?

– Można uznać, że dług netto/EBITDA nie powinien przekraczać poziomu 3–3,5. Problemem jest jednak to, że raportowany wynik operacyjny powiększony o amortyzację niekoniecznie odzwierciedla rzeczywisty obraz sytuacji finansowej spółki – mówi Adrian Kyrcz z DM?BZ WBK.

– Realizacja długoterminowych kontraktów pozwala bowiem na czasowe rozpoznawanie marży na poziomie odbiegającym od rzeczywistej. Inwestorzy analizujący wskaźnik dług netto/EBITDA powinni brać zatem poprawkę na to, że sam wskaźnik może być mylący – dodaje.

Także Piotr Nawrocki z Wood & Company podkreśla, że do obliczeń brany powinien być wynik EBITDA oczyszczony z wpływu zdarzeń jednorazowych. – W spółkach budowlanych bardzo często mamy ponadto do czynienia z zaburzeniami długu netto, gdyż punktowy obraz bilansu na 31 grudnia nie odwzorowuje dokładnie tego, co się dzieje w firmie na przestrzeni roku. Często w styczniu następuje szybki spadek stanu gotówki związany z płatnościami na  rzecz podwykonawców – podkreśla. Jego zdaniem dług netto/EBITDA zbliżony do trzech powinien być alarmujący. – Wartość wskaźnika w przedziale 1–1,5 stanowi natomiast zdrowe zadłużenie, które jest w pełni obsługiwalne. W dzisiejszych czasach najlepiej jest jednak mieć jak najniższy dług – mówi.

W gronie dziesięciu spółek umieszczonych w tabeli w ciągu roku wzrósł wskaźnik sześciu z nich. W dwóch wypadkach zmiany nie dało się policzyć (w 2010 r. Energomontaż-Południe miał ujemny wynik EBITDA, a Trakcja nie miała długu netto).

Spółki budowlane już od dłuższego czasu są w niełasce inwestorów. Informacja o wniosku o upadłość Hydrobudowy sprawiła, że firmy z branży dominowały wśród liderów spadków. Poza Hydrobudową i PBG mocno przecenione zostały akcje Polimeksu-Mostostalu, Pol-Aquy, Mirbudu i ABM?Solid. Czy przecena jest słuszna?

– Reakcja rynku na wniosek o ogłoszenie upadłości Hydrobudowy pokazuje, jak duża jest niepewność inwestorów, która dodatkowo jest potęgowana trudnościami w zewnętrznej wycenie kontraktów w toku. Rynek częściowo uwzględnia w wycenach spółek budowlanych to, że mogą one sobie nie poradzić z rolowaniem zadłużenia. Oczywiście gdyby doszło do upadłości, to skala spadków jeszcze by się pogłębiła – komentuje Andrzej?Bernatowicz z DM?IDMSA.

Piotr Nawrocki odnosi z kolei wrażenie, że rynek reaguje ostatnio wyłącznie na złe informacje dotyczące spółek budowlanych. – Tak było chociażby w wypadku informacji o zejściu pracowników z budowy A4. Kurs Hydrobudowy mocno wówczas spadł i nie pomogły mu ani zapewnienia spółki i GDDKiA o tym, że prace zostały wznowione, ani wygrana w przetargu na dokończenie budowy stadionu w Białymstoku – mówi. – Rynek jest ponadto niekonsekwentny, gdyż wczoraj nawet o 8,5 proc. spadał Budimex, który znajduje się w bardzo komfortowej sytuacji. Czysto teoretyzując, można by nawet przyjąć tezę, że wraz z nagłym nasileniem problemów PBG i Polimeksu i w konsekwencji bankructwem Budimex mógłby na tym skorzystać, przejmując ich kontrakty. Zamawiający na pewno byliby bardziej skłonni do powierzania tej firmie zleceń.