Ryzyko w funduszach dłużnych

Nie można wykluczyć, że niektóre fundusze obligacji korporacyjnych jeszcze w tym roku odnotują jednorazowe straty. Bezpieczniejsze od nich są fundusze papierów skarbowych

– Konstruując część dłużną portfela inwestycyjnego należy w sposób precyzyjny zdefiniować ryzyka związane z tego typu instrumentami – mówi Maksymilian Łochowski, dyrektor departamentu zarządzania majątkiem w BRE Wealth Management. Fundusze obligacji korporacyjnych, choć często pokazują lepsze wyniki niż fundusze papierów skarbowych, w sytuacji bankructwa emitenta mogą odnotować jednorazowe straty sięgające nawet kilku procent. Ryzyka nie są też całkiem pozbawione inwestycje w fundusze obligacji skarbowych (ryzyko stopy procentowej). Ale jest ono mniejsze niż w przypadku polskich funduszy papierów korporacyjnych.

Jednorazowe straty

W ostatnich miesiącach ryzyko emitenta się zmaterializowało. Na upadłości firm budowlanych – DSS oraz PBG – ucierpiało kilka funduszy dłużnych ze sporym udziałem tych obligacji w portfelach. Chodzi przede wszystkim o Copernicus Dłużnych Papierów Korporacyjnych, Novo Obligacji Przedsiębiorstw, Idea Obligacji czy Pioneer Lokacyjny (zaliczany do funduszy papierów skarbowych, których udział wynosi ok. 80 proc.). Co ciekawe, te upadłości w większym stopniu dotknęły fundusze pieniężne (z przewagą papierów korporacyjnych, jak np. m. in. Idea Premium SFIO) niż obligacyjne. A przecież te pierwsze powinny charakteryzować się mniejszym ryzykiem.

– Różnica pomiędzy grupą funduszy pieniężnych oraz funduszy obligacji przejawia się głównie w poziomie wskaźnika duration, który obrazuje ryzyko stopy procentowej – wyjaśnia Łochowski. Papiery korporacyjne o zmiennym oprocentowaniu, z których odsetki są wypłacane co pół roku (ze względu na niskie duration) zazwyczaj stanowiły większy udział w portfelach funduszy pieniężnych niż obligacyjnych.

– Istotna jest również analiza adekwatności warunków emisji do prowadzonej przez danego emitenta działalności. Emitent, który zaoferował inwestorom obligacje o wysokiej rentowności w przypadku pogorszenia warunków rynkowych może mieć problemy z obsługą swojego zadłużenia, czy to ze względu na pogorszenie wyników finansowych czy też ograniczone możliwości refinansowania zobowiązań. Koszty finansowania zewnętrznego mogą okazać się zbyt wysokie – wyjaśnia Maksymilian Łochowski. Jego zdaniem obecnie w dalszym ciągu należy z ostrożnością podchodzić do funduszy, w których przeważają papiery z branży budowlano-deweloperskiej.

Sygnał ostrzegawczy

Wybierając fundusz obligacji korporacyjnych, warto zajrzeć do jego sprawozdań finansowych i sprawdzić skład portfela. W takiej analizie powinien pomóc również doradca finansowy. Trzeba zwrócić uwagę na ilość składników portfela (stopień dywersyfikacji). Im jest ich więcej, a udział papierów tego samego emitenta o dużej rentowności nie jest duży (nie przekracza 2 proc.), tym fundusz jest bezpieczniejszy. Jednak w polskich funduszach obligacji korporacyjnych dywersyfikacja nie jest najlepsza.

– Brak poprawnej dywersyfikacji w polskich funduszach obligacji korporacyjnych to efekt kilku czynników. Do najważniejszych należy zaliczyć niewielką ilość emitentów, co jest pochodną niedojrzałości krajowego rynku. Ponadto niemal nie istnieje rynek wtórny obrotu obligacjami przedsiębiorstw. Oznacza to, że składając zapisy, musimy utrzymać obligacje aż do wykupu. Kolejnym elementem jest brak zagranicznych emitentów wśród krajowych funduszy długu korporacyjnego, ponieważ TFI często nie mają zasobów, by analizować te przedsiębiorstwa – wyjaśnia Jarosław Karpiński, zarządzający funduszami dłużnymi ING TFI.

Ryzyko stopy procentowej

Fundusze, które inwestują przede wszystkim w papiery skarbowe, są z kolei narażone na ryzyko stopy procentowej. To ryzyko jest tym wyższe, im więcej w portfelu jest papierów o długim terminie do wykupu i stałym oprocentowaniu, czyli im wyższa jest wrażliwość na zmiany stóp procentowych (tzw. duration, które średnio wynosi od 2,5 do 4 lat). Kiedy oczekiwany jest spadek stóp procentowych, na większy zysk mogą liczyć uczestniczy funduszy dłużnych o wysokim duration. Kiedy stopy są podnoszone, to tego typu fundusze będą słabiej się zachowywały. Zarządzający często aktywnie dostosowują duration do warunków rynkowych. Do typowo skarbowych funduszy dłużnych można zaliczyć: Aviva Investors Obligacji, Noble Fund Skarbowy oraz PZU Ochrony Majątku.

Różny skład portfela

Fundusze obligacji skarbowych inwestują w instrumenty o przeciętnym terminie zapadalności (Duration) między 2 a 5 lat, zależnie od funduszu. W ostatnim czasie rentowność polskich obligacji skarbowych spadała. Obecnie papiery o kilkuletnim terminie zapadalności oferują roczne oprocentowanie rzędu 4,8 proc.

Fundusze obligacji przedsiębiorstw inwestują w instrumenty o krótkim duration. Nie są więc wrażliwe na zmiany poziomu stóp procentowych. Oprocentowanie obligacji przedsiębiorstw oparte jest zwykle na poziomie krótkoterminowej stopy międzybankowej (obecnie WIBOR3M ma wartość ok. 5.1 proc.), powiększonej o premię. Ostatnie jednorazowe korekty wyceny jednostek związane z bankructwem emitentów z branży budowlanej (DSS, PBG) istotnie obniżyły wyniki tych funduszy. kż

Opinie

Potrzebna jest lepsza dywersyfikacja portfeli

Krzysztof Kożuchowski |zarządzający funduszami dłużnymi w ING TFI

Polskie fundusze obligacji korporacyjnych z pewnością nie są dobrze zdywersyfikowane. Udział niektórych emitentów w portfelach poszczególnych funduszy jest zbyt duży, wskutek czego bankructwo jednego przekreśla zyski z kilku miesięcy. Fundusze obligacji korporacyjnych powinny mieć maksymalną ekspozycję na jeden podmiot rzędu 1 – 2 proc. i to tylko w przypadku najpewniejszych spółek. Z kolei ryzyka w funduszach obligacji skarbowych można podzielić na ryzyko zmiany stopy procentowej oraz zmienności rynku. Jednak to ryzyka nieproporcjonalnie mniejsze niż te towarzyszące rynkowi akcji. Istotny udział obligacji korporacyjnych znacząco zmienia proporcje ryzyk, a „zaśmiecanie" funduszu ryzykownymi papierami powoduje, że zachowanie takiego funduszu jest uzależnione w dużym stopniu od ryzyka niesystematycznego.

Czyste fundusze obligacji skarbowych oferują mniejszą zmienność, a fundusze obligacji korporacyjnych oferują większy potencjał zysku kosztem większej zmienności i większego ryzyka. Inwestycja w fundusze z udziałem papierów korporacyjnych powinna koncentrować się na takich, które są wyceniane rynkowo, a nie liniowo. Tylko dzięki takiemu podejściu otrzymujemy realne odzwierciedlenie warunków rynkowych i będziemy korzystać z zawężania się spreadu kredytowego. Liniowa wycena jest równoważna z równomiernym rozłożeniem spreadu kredytowego do czasu wykupu papierów przez emitenta. KŻ

Na obligacjach można stracić

Marcin Malinowski | doradca inwestycyjny w Friedrich Wilhelm Raiffeisen

Fundusze obligacji komercyjnych posiadają obecnie portfele o rocznej zyskowności rzędu 6–8 proc. Jednak są obarczone ryzykiem jednorazowych strat w przypadku bankructw emitentów. Jeśli do nich dojdzie, to – zależnie od udziału emitenta w ich portfelach – te straty mogą wynieść do kilku procent.

Nie sposób przewidzieć, czy w najbliższych miesiącach na polskim rynku będą miały miejsce kolejne bankructwa. Z pewnością ogólne pogorszenie koniunktury gospodarczej oraz wysoka zmienność na rynkach finansowych, w tym cen walut i surowców, zwiększa takie ryzyko.

Z kolei w ciągu najbliższych miesięcy na rentowność polskich obligacji skarbowych będą oddziaływać: zmiany rentowności obligacji niemieckich, zmiana różnicy między oprocentowaniem papierów niemieckich i polskich (czyli premii za ryzyko kraju) oraz zmiana poziomu oczekiwanej inflacji w Polsce. Biorąc pod uwagę, te czynniki można założyć, że w sprzyjających warunkach rentowność polskich obligacji skarbowych może w ciągu kilkunastu miesięcy spaść o kilkadziesiąt punktów bazowych (niecały procent). Przyniosłoby to ich posiadaczom dodatkowe zyski rzędu 2–3 proc. w skali roku. Z kolei w najmniej sprzyjających warunkach (np. dalszych silnych zawirowań w strefie euro) rentowność obligacji krajowych może powrócić do wyższych poziomów – powyżej 5 proc., co przyniosłoby posiadaczom tych papierów jednorazowe straty rzędu 3–4 proc. w skali roku. kż