Andrzej Powierża, BM Citi Handlowy: Wyceny banków nie rażą? Ale rynek boi się, że rząd zabierze zyski

Polskie banki są obecnie wyceniane niżej niż powinny być przy tej zyskowności. Ale porównując z resztą świata to te wyceny są przeciętne, nie odstają jakoś za bardzo w górę czy w dół - mówi Andrzej Powierża, analityk BM Citi Handlowy

Mamy już komplet raportów banków za pierwsze półrocze. Jakie trendy pan obserwuje?

Wyniki wielu banków były lepsze niż oczekiwaliśmy, ale głównie ze względu na mniejsze rezerwy. Wynik odsetkowy był plus minus zgodny z oczekiwaniami. Wiedzieliśmy, że od razu nie zobaczymy efektu obniżek stóp. To trzeci kwartał będzie kwartałem prawdy, w którym zobaczymy jak niższe stopy wpływają na wyniki banków. To, co dzisiaj może niepokoić, to wyniki całego sektora podane przez NBP. Pojawia się taki obraz, że wynik odsetkowy w samym czerwcu spadł o ponad 14 proc. w stosunku do maja. Dane za lipiec, sierpień powiedzą więcej na temat tego, jaka jest prawdziwa wrażliwość sektora na niższe stopy. Inwestorzy zakładają, że ta wrażliwość będzie mniejsza niż w przeszłości. Do tego dochodzi nadzieja, że wzrost akcji kredytowej zniweluje negatywny wpływ stóp.

Poprawa sprzedaży kredytów w drugim kwartale to jaskółka czy już trend, który przyspieszy?

Jeśli chodzi o kredyty korporacyjne, to widzieliśmy istotne przyspieszenie. Wzrost na końcu pierwszego kwartału był o około 3 proc., a kończyliśmy drugi kwartał ze wzrostem blisko 8 proc. Pamiętajmy, że wchodziliśmy w ten rok z dużymi nadziejami. Zaczynające się mega inwestycje miały generować popyt na kredyt korporacyjny, ale byliśmy świadomi, że środki z KPO będą konkurencją dla kredytów z sektora bankowego. Pewnie na początku pieniądze z KPO wystarczały firmom, nie musiały sięgać po kredyt bankowy. Zmieniło się to w trakcie drugiego kwartału.

W jakim tempie może rosnąć sprzedaż kredytów?  

Na początku roku zakładałem, że możemy mieć dwucyfrowe wzrosty kredytów korporacyjnych. Większość banków nie jest tak optymistyczna po czerwcu. Za wcześnie przesądzać. Wiadomo, że na wolumeny w kredytach korporacyjnych czasami wpływają pojedyncze duże transakcje, więc może być różnie. Myślę, że około 10-proc. wzrostu możemy się spodziewać w segmencie kredytów dla podmiotów gospodarczych, w tym i w przyszłym roku. W kredytach detalicznych w kolejnym roku powinniśmy widzieć pozytywny efekt niższych stóp. Myślę, że można z optymizmem patrzeć w przyszłość.

Pamiętajmy, że banki żyją z całego bilansu. To też pasywa i depozyty. Pytanie, jaki będzie wzrost depozytów? W ostatnich latach mieliśmy wysoki, ok. 10-proc. wzrost, wynikający ze wzrostu płac. Płace w ujęciu nominalnym muszą zacząć spadać, jeżeli mamy wierzyć, że inflacja spadnie. A w lipcu mieliśmy rekordowo wysokie napływy do funduszy inwestycyjnych.

RPP spotyka się we wrześniu. Stopy procentowe zostaną obcięte? Jak mocno spadną w tym roku, w przyszłym?  

To bardziej pytanie do ekonomistów. Rynek na krótką metę ekscytuje się prognozami, kiedy będzie następna obniżka, jaki będzie poziom stóp na koniec tego roku. Inwestorzy długoterminowi zadają pytanie o docelowy poziom stóp w Polsce i myślę, że to jest kluczowe pytanie. Większość obserwatorów zatrzymuje się na końcu przyszłego roku, tam są rozbieżne oczekiwania w szerokim przedziale 3-4 proc. Pytanie, co będzie po 2027 r., kolejnych wyborach parlamentarnych, jak potencjalna zmiana rządów wpłynie na nastawienie RPP, czy znowu gołębie nastroje tam nie zagoszczą i czy myśląc o stopach po 2027 r. nie powinniśmy myśleć o niższych poziomach niż to, co rynek dzisiaj zakłada.

Które banki mogą się lepiej zachowywać w środowisku niższych stóp procentowych?

Bankiem, który się bardzo wyróżnia pod względem struktury portfela i przygotowania na niższe stopy jest ING Bank Śląski. Tradycyjnie ma więcej instrumentów zabezpieczających przed niższymi stopami i ma portfel dłuższy niż inne banki. W większości sektora te instrumenty są na średnio 2 lata, a w ING dochodzi to do 5 lat. Strukturalnie ten bank się wyróżnia na tle innych i jego wyniki mogą zachowywać się lepiej w kolejnych latach. Ale zachowania kursów akcji wszystkich banków będą bardzo podobne. Większość inwestorów patrzy na sektor jako na całość, tymi, którzy nadają kierunek są inwestorzy zagraniczni, którzy preferują dwa największe banki: PKO BP i Pekao.

Od początku obecnej hossy, która trwa od października 2022 r. indeks WIG-banki wzrósł o ponad 300 proc. W tym roku o ok. 55 proc. Banki są już drogie?

Po drugim kwartale ROA, ten główny miernik zyskowności sektora bankowego, dla dwóch największych banków: PKO BP i Pekao był na poziomie 19-20 proc. Gdybym był zahibernowany przez ostatnie 5-10 lat i się obudził i zobaczył takie wskaźniki, to byłbym przekonany, że wyceny są ponad dwa razy wartość księgowa, a w rzeczywistości to jest 1,8x dla PKO BP i 1,6x dla Pekao. W szczycie hossy spodziewałbym się wyceny na poziomie 3 razy wartość księgowa. W 2008 r. byliśmy powyżej 4 razy wartość księgowa, ale to było szaleństwo. Te wskaźniki teraz nie są jeszcze tak wysokie z powodu m.in. obawy o kolejny podatek bankowy, nad którym pracuje rząd. Rynek boi się, że zaraz przyjdzie jakiś Janosik i zabierze zyski banków.

W ubiegłym tygodniu minister Andrzej Domański zapowiedział, że trwają prace nad budżetem na przyszły rok i dodatkowym podatkiem od banków. Nie wiemy, jaką konstrukcję będzie miał. Czy może znacząco uderzyć w banki?

Jeżeli będzie to duży podatek, to wpłynie negatywnie na wyceny banków. Jeżeli będzie nawet nieduży, to niekoniecznie uspokoi nastroje. Nie wiadomo będzie, czy w następnej rundzie, przy kolejnym budżecie za rok, dwa czy za trzy lata nie będzie większy. Wcześniej była mowa o podatku od rezerwy obowiązkowej i niecałych dwóch miliardach złotych. Myślę, że z tym rynek by się pogodził, tym bardziej, że w wielu krajach rezerwa obowiązkowa nie jest oprocentowana. Nawet jeżeli skończy się tylko tym podatkiem od rezerwy obowiązkowej, to nie wiemy czy to zakończy dyskusję. Skoro jest podejście, że zabieramy tym, którzy zarabiają, to jeżeli sektor poradzi sobie dobrze, to będzie źle, bo będzie kuć w oczy jako cała branża.

Czy ten dodatkowy podatek zatrzyma wzrost wycen banków?

Co do wycen, to polskie banki w tym momencie są wyceniane niżej niż powinny być przy tej zyskowności. Z drugiej strony porównując z resztą świata, to można powiedzieć, że wyceny polskich banków są takie przeciętne, nie odstają jakoś za bardzo w górę czy w dół. Wyróżniamy się wysokim zwrotem z kapitału i w miarę wysokimi wycenami ceny do książki, ale proporcjonalnymi w stosunku do tego zwrotu z kapitału. Jesteśmy trochę tańsi niż czeskie banki, drożsi niż węgierski bank. Gdyby te ryzyka, nasze lokalne, polityczno-podatkowo-regulacyjne były mniejsze, no to pewnie jest jakiś upside. Nasze banki mogłyby być wyceniane spokojnie powyżej poziomu dwa razy wartość księgowa.

Rynki żyją rozmowami na szczycie o przyszłość Ukrainy. Nasze banki, giełda skorzystałyby na rozejmie, zakończeniu wojny?

Na wyceny polskich spółek w dużym stopniu wpływają odpływy z akcji amerykańskich do reszty świata. Jednym z tematów jest potencjalny pokój czy zawieszenie broni na Ukrainie. Zawsze jak się pojawiają takie nagłówki, to moi koledzy traderzy dostają zlecenia od inwestorów, którzy nie wiedzą nic o Polsce oprócz tego, że sąsiadujemy z Ukrainą. Beneficjentami tego będą te spółki, które są płynne, więc w naturalny sposób banki mogą z tego skorzystać. Zwłaszcza, że zawsze można dorobić ideologię, że będą finansować firmy korzystające z odbudowy Ukrainy. Gdybyśmy spytali naszych ekonomistów, to by mieli dużo bardziej sceptyczne podejście do tego, jak polska gospodarka może skorzystać z takiego rozwoju wydarzeń.

Na horyzoncie jest mega fuzja Pekao z PZU. Będzie to transakcja atrakcyjna dla mniejszościowych akcjonariuszy czy tylko Skarbu Państwa? Jest mowa o uwolnieniu dużego kapitału, nawet 20 mld zł...

Kapitał jest nawet ważniejszy niż zysk. Uwolniony kapitał może być przeznaczony albo na wzrost biznesu albo na dywidendy. On zwykle pochodzi z zysku. Dla akcjonariuszy efekt jest taki sam, jakby to spółka zarobiła ten kapitał. Mamy mieć transakcję, która ma uwolnić ze względu na skorzystanie z tzw. duńskiego kompromisu miliardy złotych. Ona powinna natychmiastowo spowodować, że spółki w nią zaangażowane powinny być wyceniane dużo wyżej. Takiego zjawiska nie zobaczyliśmy i pytanie, dlaczego inwestorzy nie do końca wierzą w tę fuzję. Być może nie są przekonani, że ten uwolniony kapitał będzie pracować dla wszystkich akcjonariuszy, a nie tylko dla Skarbu Państwa. Zmiana prezesa PZU uzasadniona przez ministerstwo aktywów, że ta współpraca się nie układała, trochę może utwierdzać inwestorów w tym przekonaniu. 

 

 Notował Grzegorz Balawender