„Misiowa” hossa na GPW ma jeszcze potencjał

Giełdy. Nie tylko w Warszawie akcje małych i średnich spółek radzą sobie w tym roku lepiej niż akcje blue chips. Na zachodnich parkietach te pierwsze podrożały nawet mocniej niż u nas.

Warszawskie indeksy akcji małych i średnich spółek ustanowiły wczoraj nowe rekordy hossy, podczas gdy WIG20 przez większość dnia zniżkował. Wtorkowa sesja pogłębiła więc rozbieżności między notowaniami „misiów" i blue chipów, które na GPW utrzymują się od początku roku. W tym czasie mWIG40 i sWIG80 zyskały odpowiednio ponad 25 i 21 proc., a WIG20 ponad 5 proc. stracił.

Wśród inwestorów coraz silniejsze są obawy, że segment małych i średnich spółek rozgrzał się za mocno, a stawianie na dalsze zwyżki ich akcji jest ryzykowne. Ale porównanie koniunktury na GPW z tym, co dzieje się na najważniejszych zachodnich giełdach, sugeruje, że  warszawskie „misie" wciąż mają potencjał zwyżkowy.

Historyczne rekordy

Przewaga akcji małych i średnich spółek nad akcjami dużych firm jest wyraźna nawet tam, gdzie doskonale radzą sobie także te ostatnie. Przykładowo, w USA indeksy dużych firm – wąski Dow Jones Industrial Average i szeroki S&P 500 – zyskały od początku roku odpowiednio 17,7 i 18,5 proc. Ale indeksy mniejszych firm radziły sobie jeszcze lepiej. Grupujący „średniaki" indeks S&P 400 zwyżkował w tym czasie o 21,6 proc., a skupiające  „maluchy" Russell 2000 zyskał 24,1 proc.

Jeszcze większe różnice między blue chips i „misiami" widać na giełdach w Londynie i Frankfurcie. Brytyjski FTSE 100, skupiający największe firmy, zyskał w tym roku 12 proc., a indeksy spółek małych i średnich po ponad 20 proc. Z kolei niemiecki DAX zwyżkował o około 11 proc., podczas gdy indeks „średniaków" MDAX aż 24 proc. Indeks małych spółek plasuje się po środku.

Notowania „misiów" na zachodnich giełdach pięły się jak dotąd w górę, choć w większości sforsowały już dawno historyczne rekordy. S&P 400 i Russell 2000 są odpowiednio o 34 i 23 proc. powyżej szczytów poprzedniej hossy, odnotowanych w lipcu 2007 r. We Frankfurcie i Londynie nowe maksima wszech czasów ustanowiły wprawdzie tylko indeksy „średniaków", ale indeksy „maluchów" też są tego bliskie. Wprawdzie w USA i w  Niemczech indeksy blue chips też poprawiły rekordy wartości, ale jak dotąd nieznacznie.

Tymczasem w Polsce to właśnie WIG20, choć ostatnio nie nadążał za indeksami mniejszych spółek,  ma do historycznych szczytów najbliżej. Jest o 37 proc. poniżej maksimum sprzed sześciu lat, podczas gdy WIG40, jak i sWIG80 są o ponad 40 proc. poniżej szczytów z 2007 r.

Ostrożnie z analogiami

Tak spektakularne zwyżki cen akcji małych i średnich spółek na zachodnich giełdach sprawiły, że dziś wydają się one przewartościowane. Dotyczy to w szczególności „średniaków". Wskaźnik cena do zysku (w oparciu o wyniki za miniony rok) indeksu S&P 400 jest dziś o 15 proc. powyżej 10-letniej średniej. W przypadku FTSE 250 i MDAX wskaźnik ten przewyższa długoterminową średnią odpowiednio aż o 27 i 30 proc. W USA i Niemczech przewartościowane, choć nie tak wyraźnie, wydają się też małe spółki. Wnioski są takie same, gdy zamiast wskaźnika C/Z pod uwagę wziąć stosunek ceny do wartości księgowej. Blue chips na wszystkich kluczowych zachodnich giełdach mają wyceny zbliżone do długoterminowych średnich.

W Warszawie akcje małych i średnich firm też wydają się już, na podstawie C/Z, nieco przewartościowane. Wskaźnik ten dla indeksów mWIG40 i sWIG80 jest odpowiednio o 10 i 8 proc. powyżej długoterminowej średniej. W obu przypadkach C/WK jest jednak od tej średniej jeszcze daleki.  Poza tym, nawet gdyby akcje warszawskich „misiów" rzeczywiście były nieco przewartościowane, sytuacja na zachodnich parkietach pokazuje, że mogłyby mimo to jeszcze sporo podrożeć.

Inną kwestią jest, że na zachodnich giełdach przewaga małych i średnich spółek nad dużymi ma teoretyczne uzasadnienie. Teoria głosi, że „misie" wyprzedzają blue chips w okresie ożywienia gospodarczego, gdy z jednej strony rośnie apetyt inwestorów na ryzyko, a z drugiej – coraz bliższe jest zaostrzenie polityki pieniężnej. Mniejsze spółki z reguły są bowiem mniej zadłużone niż duże, więc podwyżki stóp procentowych są dla nich mniej dotkliwe.

Wydaje się to dość dobrze tłumaczyć, dlaczego Russell 2000 radzi sobie w tym roku lepiej niż S&P 500. Z amerykańskiej gospodarki rzeczywiście napływają bowiem obiecujące dane, a Rezerwa Federalna sygnalizuje koniec ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej. Ale w Polsce dopiero co został zakończony cykl łagodzenia polityki pieniężnej, a gospodarka fazę ożywienia ma jeszcze przed sobą.

Jednak porównania warszawskich i zachodnich „misiów" mogą być mylące, bo  faktycznie spółki te – a więc też notowania ich akcji – mogą mieć inną specyfikę. Zachodnie „średniaki" pod względem kapitalizacji są bowiem bliższe naszym blue chips.

[email protected]

Dane z minionych 25 lat sugerują, że dopóki rośnie zarówno skupiający małe spółki Russell 2000, jak i grupujące duże firmy S&P 500, rynek byka jest niezagrożony. Ostatnie cztery hossy pierwszy z tych indeksów kończył bowiem ze sporym wyprzedzeniem.

W Wielkiej Brytanii zdecydowanym liderem hossy był jak dotąd indeks średnich spółek FTSE 350. Ale grupujący „maluchy" FTSE Small Caps też wyraźnie wyprzedził skupiający blue chips FTSE 100. Ten jest wciąż nieco poniżej szczytu z 2007 r.

Indeks niemieckich „maluchów" SDAX zyskał w tym roku około 17 proc., nieco mniej niż grupujący „średniaki" MDAX, ale więcej niż DAX. Mimo to, w przeciwieństwie do indeksów większych spółek, SDAX nie zdołał wciąż odrobić strat z lat 2007–2009.

Wszystkie polskie indeksy pozostają, patrząc w horyzoncie czterech lat, wyraźnie w tyle za indeksami zachodnimi. Mimo tegorocznej przewagi mWIG40 i sWIG80 nad WIG20, te dwa pierwsze indeksy mają wciąż dalej do przedkryzysowych szczytów.

Opinie

Jarosław Niedzielewski dyrektor inwestycyjny Investors TFI

Prawdziwy potencjał małych i średnich spółek będzie widoczny dopiero w czasie ożywienia gospodarczego, które – na co wiele wskazuje – jest dopiero przed nami. Dodatkowo prawdziwa hossa powinna być jeszcze bardziej demokratyczna niż dotychczas. Chociaż szerokość rynku, czyli liczba spółek uczestniczących we wzrostach, wyraźnie się poprawiła, to jednak w dalszym ciągu pozostaje na niskim poziomie. Na razie szczególne wzrosty odnotowują liderzy w różnych branżach. Kolejne fale hossy powinny objąć wzrostem pozostałe firmy. Ponieważ jednak obecny cykl koniunkturalny jest inny niż kilka poprzednich, zachowanie się spółek może odbiegać od historycznego wzorca. W typowym cyklu zainteresowanie małymi spółkami zmienia się wraz z dynamiką gospodarki. Słabość tego segmentu trwa do chwili ustanowienia dołka koniunktury. W tym momencie mamy już drugi rok silnych wzrostów na indeksach małych i średnich spółek, przekraczających co roku 20 proc. Natomiast gospodarka po gwałtownym hamowaniu dopiero odżywa. Dlatego w przeciwieństwie do wzrostów z lat 1996, 2000, 2004, 2006, 2009, nie ma co liczyć na 100 proc. dynamiki wzrostów indeksów. JIM

Tomasz Kania analityk rynku akcji BM BGŻ

Ostatnie zwyżki w segmencie popularnych „misiów" związane są z cyklem obniżek stóp procentowych i wysokimi napływami środków do funduszy inwestycyjnych. Wyraźnie spadło oprocentowanie lokat bankowych, co zmusiło inwestorów do poszukiwania inwestycji oferujących wyższe stopy zwrotu. Bardzo często wybór pada na fundusze inwestujące w małe i średnie spółki. Ważnym czynnikiem jest postrzeganie kwestii OFE. Drobni inwestorzy zdają się nieco lekceważyć ryzyko likwidacji bądź też ograniczenia wpływu OFE na rynek akcji. Natomiast inwestorzy zagraniczni bardzo mocno dyskontują to ryzyko, co widać po słabości WIG20 w porównaniu z zagranicznymi indeksami. Dodatkowo inwestowanie w małe i średnie spółki związane jest z wyższym ryzykiem (często ze względu na wczesną fazę rozwoju biznesu czy też niewielki udział w rynku), oferują one za to wyższą premię za ryzyko, a tym samym duże dyskonto do wyceny godziwej. Jeśli jako scenariusz bazowy przyjmiemy, że mamy do czynienia z dołkiem koniunktury, ryzyko inwestowania w mniejsze spółki powinno się stopniowo zmniejszać, podobnie jak premia za ryzyko, co powinno wpłynąć na wzrost ich kursów. JIM

Jarosław Lis zarządzający funduszami BPH TFI

Z punktu widzenia cyklu gospodarczego jesteśmy w najlepszym okresie dla rynków akcji. Ze względu na swoją specyfikę segment małych i średnich spółek w tym czasie zapewnia wyższe stopy zwrotu. Najbliższe miesiące będą przynosiły coraz lepsze dane gospodarcze, co będzie pozytywnie wpływać na wyniki osiągane przez spółki. Duże znaczenie dla zachowania tego rynku ma również napływ nowych środków – niektóre TFI inwestujące w ten segment rynku już zapowiadają zamykanie funduszy dla nowych pieniędzy. Będzie to zapewne wzmacniało trendy również w najbliższym czasie. Korekty wzrostów zapewne się pojawią, ale nie warto na nie polować. Wręcz przeciwnie, kiedy się pojawią, warto akumulować przecenione akcje. Ten pozytywny scenariusz mogą zaburzyć tylko negatywne szoki podobne do tych związanych z zapowiedzią reformy emerytalnej. No chyba że pojawi się pozytywny szok związany z odejściem najmniej przychylnego rynkowi kapitałowemu ministra finansów i retoryka rodem z czasów rzecznikowania Jerzego Urbana zostanie zastąpiona tą z okresu rozwoju wolnego rynku lat 90. JIM