Nadchodzi era słabego dolara

Połączenie łagodnej polityki pieniężnej i fiskalnej w USA może uruchomić wieloletni trend osłabienia amerykańskiej waluty. To byłaby dobra wiadomość dla rynków wschodzących.

Gwałtowne wrześniowe umocnienie dolara wobec większości innych walut, podobnie jak siła amerykańskiej waluty w ostatnich dniach, to tylko incydenty, które nie zmieniają jej średnioterminowych perspektyw. Dolarowa hossa, która trwa mniej więcej od 2008 r., dobiegła końca i teraz USD ma przed sobą lata, może nawet ponad dekadę, deprecjacji. Taką tezę propagują od kilku miesięcy analitycy z firmy Oxford Economics. I choć może się wydawać, że w czasie bezprecedensowej niepewności związanej z pandemią i wyborami prezydenckimi w USA tak dalekosiężne prognozy mają niewielką wartość, to ta akurat ma spore grono zwolenników. Słabości dolara, która utrzyma się przez dłuższy czas, spodziewają się też m.in. analitycy z banków Natixis i Societe Generale. A jeśli założyć, że ta prognoza będzie celna, można na niej bezpiecznie oprzeć kilka innych, np. taką, że hossa czeka też wschodzące rynki akcji. Albo – co najmniej – że będą one radziły sobie lepiej niż Wall Street.

Mocne argumenty za słabym dolarem

Tezę, że dolar wkracza w średnioterminowy trend spadkowy, analitycy z OE sformułowali w czerwcu i konsekwentnie jej bronią pomimo epizodów aprecjacji USD, np. tego wrześniowego. Jak przekonują, dolar jest w długoterminowym megatrendzie spadkowym już od 1985 r., ale w tym okresie średnioterminowe trendy zmieniały się kilka razy. Na przykład od 2001 do 2008 r. dolar tracił na wartości, aby następnie – do niedawna – zyskiwać. Teraz czas na kolejną falę deprecjacyjną dolara w ramach spadkowego megatrendu.

Te przewidywania nie mają nic wspólnego z pojawiającymi się raz po raz alarmistycznymi tezami, jakoby świat czekał schyłek ery dolara, np. związany z lekkomyślną polityką fiskalną Waszyngtonu, która miałaby zniechęcić inwestorów do amerykańskich obligacji. „Dominacja dolara w globalnym systemie finansowym prowadzi często do wiązania prognoz osłabienia tej waluty z katastroficznymi predykcjami w odniesieniu do globalnej gospodarki, w rodzaju narracji o śmierci dolara. Sądzimy, że to nieporozumienie" – zapewniał w jednej z ostatnich analiz Gaurav Saroliya, dyrektor ds. makrostrategii w OE, przypominając, że żaden z powojennych dolarowych rynków niedźwiedzia nie podkopał pozycji tej waluty.

„Ogłaszanie odwrócenia się wieloletniego trendu jest ryzykowne, ale obraz makroekonomiczny sprzyja dolarowej bessie bardziej niż w ostatnich latach. Główne argumenty na rzecz osłabienia dolara to połączenie łagodnej polityki pieniężnej i ekspansywnej polityki fiskalnej w USA, ekstremalne wyceny amerykańskich akcji i relatywna zmiana losów innych ważnych gospodarek, w tym w szczególności Europy, gdzie podjęto kroki w kierunku integracji fiskalnej. A patrząc z bardziej cyklicznej perspektywy, pozostaniemy prawdopodobnie w środowisku, w którym przemysł będzie sobie radził lepiej niż usługi, a to z reguły idzie w parze ze słabością dolara" – tłumaczył w innej analizie Saroliya. To, że dobra koniunktura w globalnym przemyśle sprzyja deprecjacji dolara, strateg OE wiąże z cyklem kredytowym w Chinach. Ekspansja kredytowa w Państwie Środka napędza tamtejszą gospodarkę, a w ślad za nią obroty w handlu międzynarodowym i globalny przemysł. To zaś element poprawiający koniunkturę w „reszcie świata" względem USA. Ten mechanizm działał nawet w 2017 r., gdy Fed zaostrzał politykę pieniężną. Teraz zaś ją luzuje.

GG Parkiet

Ten ostatni element jest przez analityków powszechnie wymieniany jako argument na rzecz deprecjacji dolara. „Fed znalazł ścieżkę do słabszej waluty" – pisali w analizie z połowy października Kit Juckes i Olivier Korber z Societe Generale. Ta ścieżka to niskie realne stopy procentowe. Nominalne stopy zarówno w USA, jak też w strefie euro, Japonii i innych ważnych gospodarkach są zerowe. Ale, jak tłumaczyli Juckes i Korber, amerykańskiej Rezerwie Federalnej udaje się skutecznie podtrzymywać oczekiwania inflacyjne, a to z kolei obniża stopy realne. Ostatnim pomysłem Fedu jest ogłoszona pod koniec sierpnia strategia elastycznego celowania w średnią inflację (FAIT), która w praktyce pozwoli przez pewien czas utrzymywać inflację powyżej 2 proc. Kluczowe jest jednak to, że nowa strategia Fedu stworzy też większą przestrzeń dla ekspansji fiskalnej. Soraliya przypomina bowiem, że w latach 2009–2015 pomimo łagodnej polityki pieniężnej dolar był w trendzie aprecjacyjnym, bo jednocześnie zacieśniana była polityka fiskalna. To zmniejszało tzw. bliźniaczy deficyt USA (budżetowy i na rachunku obrotów bieżących), umacniając amerykańską walutę.

Patrick Artus z banku Natixis przypomina, że ostatnia dolarowa bessa – sprzed 2008 r. – była związana właśnie z rosnącym bliźniaczym deficytem USA, który zwiększa podaż dolarowych aktywów w globalnej gospodarce, a także z niewielkim napływem kapitału do USA z powodu niskich stóp procentowych i rosnącą wiarygodnością strefy euro. Wszystkie te czynniki będą według niego występowały także w najbliższych latach. Ostatni z nich będzie, jak tłumaczy, pokłosiem Europejskiego Funduszu Odbudowy, którego finansowanie stanowi krok ku częściowemu uwspólnotowieniu długu i – w rezultacie – unii fiskalnej. – Federalny dług strefy euro byłby atrakcyjny, a inwestorzy mogliby częściowo przesunąć kapitał z obligacji USA do tych nowych instrumentów w związku z rosnącą wagą euro w globalnych rezerwach walutowych. To oczywiście prowadziłoby do umocnienia euro – tłumaczy Artus.

Jak trwoga, to do dolara?

Zarówno on, jak i inni zwolennicy tezy, wedle której dolar ma przed sobą lata słabości, przyznają, że inaczej niż przed globalnym kryzysem z lat 2007–2008 w najbliższych latach można się spodziewać okresowych fal awersji do ryzyka. Te zaś zwykle sprzyjają dolarowi. W ich ocenie jednak ewentualne zwyżki notowań amerykańskiej waluty nie będą w stanie wytrącić jej z deprecjacyjnego trendu. Jak przekonywał pod koniec sierpnia Gene Frieda, globalny strateg towarzystwa funduszy Pimco, niskie rentowności amerykańskich obligacji oraz dolarowe linie swapowe Fedu z innymi bankami powinny ograniczać zwyżki kursu USD w okresach rynkowych zawirowań.

Tak czy inaczej jasne jest, że dolarowa bessa nie obędzie się bez korekt. Wydaje się też, że będzie płytsza niż poprzednia, choćby z tego powodu, że dolarowa hossa z ostatnich kilkunastu lat też była słabsza: kurs EUR/USD ani razu nie spadł poniżej jedności, podczas gdy na początku tysiąclecia był poniżej 0,85. Dokąd kurs ten zawędruje w najbliższych latach? W analizach Oxford Economics próżno szukać jakichś docelowych poziomów, ale analitycy z Societe Generale oceniają, że w horyzoncie pięcioletnim kurs EUR/USD powinien oscylować w okolicy 1,25–1,35. Górna granica tego przedziału oznaczałaby deprecjację dolara o ponad 14 proc. Dla porównania, w latach 2001–2008 dolar osłabił się wobec euro o ponad 45 proc.

Kto zyska, kto straci

Nawet takie osłabienie dolara powinno jednak mieć istotne implikacje dla globalnej gospodarki i rynków finansowych. Analitycy Oxford Economics przekonują, że najbliższe lata będą udane przede wszystkim dla rynków wschodzących. Jednym z powodów jest to, że słabszy dolar ułatwia gospodarkom rozwijającym się obsługę dolarowych długów. Ale to nie wszystko. – Od 30 lat korelacja między kursem dolara a koniunkturą w globalnym handlu staje się coraz bardziej negatywna. To zaś znajduje odzwierciedlenie w wynikach spółek z różnych sektorów. Zwykle to akcje spółek z cyklicznych sektorów kojarzonych z tzw. starą gospodarką dają lepsze stopy zwrotu w okresach słabości dolara – tłumaczy Daniel Grosvenor, dyrektor ds. strategii akcyjnej w brytyjskiej spółce analitycznej. Według niego najbliższe lata będą więc udane dla tych giełd, na których dużą rolę odgrywają spółki surowcowe, przemysłowe, ale też finansowe. To dobrze rokuje dla GPW. Relatywnie słabiej będą sobie radziły giełdy z dużym udziałem spółek technologicznych. To byłby powrót do sytuacji sprzed globalnego kryzysu finansowego, gdy amerykański S&P 500 zyskał w ciągu ośmiu lat 36 proc., a grupujący rynki wschodzące MSCI EM aż 432 proc. Z kolei od 2009 r. S&P 500 zyskał 373 proc., a MSCI EM tylko 124 proc. Patrick Artus z banku Natixis zauważa, że deprecjacja dolara – a tym samym aprecjacja euro – teoretycznie powinna być niekorzystna dla europejskiej gospodarki, a więc także europejskich rynków akcji. Ale w latach 2002–2008 tak akurat nie było. Najwyraźniej ogólna poprawa koniunktury w globalnym handlu miała dla zorientowanej na eksport gospodarki Eurolandu większe znaczenie niż silne euro.

Ekonomiści z Oxford Economics przyznają jednak, że tym razem może być inaczej. A jeśli tak, to Europejski Bank Centralny mógłby się wykazać większą determinacją, aby osłabić wspólną europejską walutę. To jest według nich jeden z czynników, które mogłyby zapobiec dolarowej bessie albo ją mocno opóźnić. Innym zagrożeniem może być... zbyt silne przekonanie inwestorów, że jest ona nieunikniona. Część analityków wrześniową aprecjację dolara tłumaczyła właśnie pęknięciem bańki krótkich pozycji na dolarze. Analitycy z OE przyznają, że skrajne pozycjonowanie często zwiastuje odwrotne do założonego przez inwestorów zachowanie dolara. Jak jednak podkreślają, w trakcie poprzedniej dolarowej bessy ten mechanizm akurat nie działał, podobnie jak podczas dolarowej hossy kumulacja długich pozycji nie zwiastowała przeceny amerykańskiej waluty.

Przemysław Kwiecień główny ekonomista X-Trade Brokers

Realny kurs dolara wobec koszyka walut partnerów handlowych jest obecnie o dwa odchylenia standardowe powyżej historycznej średniej. Podczas pierwszej fali pandemii przejściowo był nawet wyżej. Dolar jest więc przewartościowany, m.in. dlatego, że niektóre waluty z rynków wschodzących są z kolei ekstremalnie przecenione. Można więc oczekiwać, że zadziała efekt powrotu do średniej, a dolar będzie tracił na wartości. Przemawia za tym też polityka Fedu i Kongresu, która nie służy budowaniu wiarygodności waluty. Mimo to nie powiedziałbym, że dolar jest skazany na osłabienie. Po pierwsze, polityka pieniężna i fiskalna na całym świecie wygląda dziś podobnie. A w niektórych krajach prowadzona jest polityka ujemnych stóp procentowych, która w USA na razie jest wykluczona. Po drugie, można argumentować, że konkurencyjność gospodarki USA nie bierze się z niskiego kursu dolara, bo nie koncentruje się w przemyśle. Wynika raczej z przewagi technologicznej. To oznacza, że nawet w warunkach przewartościowania dolara gospodarka USA może sobie radzić dobrze, co nie będzie wymuszało dostosowania kursowego. Czynnikiem, który takie dostosowanie mógłby uruchomić, byłby powrót globalnego wzrostu. Ale na to się na razie nie zanosi. GS

Daniel Kostecki główny analityk, Conotoxia

W ostatnich dwóch dekadach wyraźne trendy dolara trwały od sześciu do dziewięciu lat. Mowa najpierw o stałej deprecjacji w latach 2002–2008 i następnie aprecjacji w latach 2008–2017. Trend dziesięcioletni byłby czymś nowym i ponadprzeciętnym, ale wydaje się, że możliwym. Amerykanie już teraz sygnalizują walkę o jak najniższe ujemne realne stopy procentowe, które mogą być kluczowym czynnikiem skłaniającym inwestorów do porzucenia dolara w dłuższym czasie. Pobudzanie oczekiwań inflacyjnych jak na razie Fedowi się udaje. W połączeniu z wieloletnim okresem zerowych stóp procentowych może to doprowadzić do sytuacji, w której USA wygrają wyścig o najbardziej ujemne stopy wśród krajów rozwiniętych. Amerykanie muszą się także zmierzyć z gospodarką chińską, która najszybciej wychodzi z kryzysu. To może zagrażać pozycji USA. Możemy dodać do tego wojnę walutową, w której również USA może zależeć na tanim dolarze. Wydaje się jednak, że aby to wszystko mogło się wydarzyć, potrzebny jest ogólnoświatowy spokój, ponieważ tylko niepewność i obawy zdają się pchać inwestorów do dolara amerykańskiego, podobnie jak do franka szwajcarskiego – wbrew logice wynikającej ze stóp zwrotu. GS