Przemysław Kwiecień, XTB: Inflacja nie przestaje osłabiać złotego

Przestrzeń do obniżek stóp procentowych w Polsce będzie tym większa, im bardziej z obniżkami będą się spóźniały główne banki centralne, zwiększając ryzyko globalnej recesji – ocenia Przemysław Kwiecień, główny ekonomista XTB.

Od początku października złoty zyskuje na wartości równie gwałtownie, jak wcześniej tracił. Aprecjacja złotego idzie w parze z osłabieniem dolara, tak jak wcześniej deprecjacja złotego szła w parze z umocnieniem dolara. Czy wbrew dość powszechnemu przekonaniu, że we wrześniu to RPP osłabiła złotego, jego notowania są cały czas przede wszystkim pod wpływem czynników globalnych?

To, co się dzieje na rynkach globalnych, jest dla złotego bez wątpienia bardzo ważne. Jeśli weźmiemy pod uwagę ostatnich kilkanaście dni, to widać, że ruch na parze USD/PLN jest podobny do ruchu na parze USD/ZAR – może nie co do skali, ale co do kierunku. To daje jakieś wyobrażenie o tym, na ile zmiany kursu złotego są pod wpływem zmieniającego się apetytu na ryzyko. Katalizatorem poprawy nastrojów na globalnych rynkach, widocznej od połowy zeszłego tygodnia, był silny spadek cen ropy naftowej. Wcześniej byliśmy w swego rodzaju pętli śmierci, związanej z rosnącymi rentownościami obligacji skarbowych, która zaciskała się na gospodarce. Na rynkach rosła awersja do ryzyka, co przejawiało się aprecjacją dolara. Wzrost rentowności był zaś związany właśnie ze wzrostem cen ropy. W połowie zeszłego tygodnia to się skończyło, ropa zaczęła tanieć i nie zatrzymały tego nawet wydarzenia w Izraelu. To wszystko pomogło złotemu. Ale patrząc na notowania kursu euro do złotego, nie powiedziałbym, że lokalne czynniki nie mają znaczenia dla polskiej waluty.

Jakie to czynniki? W październiku w polityce pieniężnej obyło się bez niespodzianek.

Październikowa obniżka stóp o 0,25 pkt proc. nie była niespodzianką dlatego, że rynek tak naprawdę dopuszczał różne scenariusze. We wrześniu żadna inna decyzja niż obniżka o 0,25 pkt proc. nie była brana pod uwagę. W październiku większość uczestników rynku też zakładała obniżkę o 0,25 pkt proc., ale liczyli się z tym, że będzie większa. Z tego powodu jakieś uczucie ulgi po październikowej decyzji RPP mogło się pojawić i pomóc trochę złotemu. Ponadto, jeśli popatrzymy na tempo spadku EUR/PLN w ostatnich dniach, to nie można wykluczyć, że doszło do jakieś formy interwencji.

Wróćmy do dolara. Ceny ropy mają wpływ na jego notowania z powodu potencjalnego przełożenia na politykę pieniężną Fedu?

Tak. Jeśli rozłożymy amerykańską inflację na czynniki pierwsze, to obraz jest coraz bardziej optymistyczny. Jest coraz więcej wskazówek, że inflacja zmierza do celu Fedu.

To pozwoliłoby Fedowi na zejście z wysokich stóp procentowych już w przyszłym roku. Zagrożeniem dla tego scenariusza jest druga fala inflacji, którą mógłby wywołać jakiś impuls zewnętrzny, np. drożejąca ropa naftowa. Przy mocnym wciąż rynku pracy taki impuls może się szeroko rozlać w gospodarce, windując też inflację bazową.

Jaka jest twoim zdaniem najbardziej prawdopodobna ścieżka stóp procentowych w USA?

Ostatnie głosy członków FOMC (decyzyjny organ Fedu – red.) sugerują, że w listopadzie podwyżki stóp procentowych nie będzie. Przemawia za tym wzrost rentowności obligacji, choć ostatnio trochę się odwrócił.

Fed zdaje się uważać, że to samo w sobie stanowiło zaostrzenie warunków finansowych i nie trzeba już podnosić stóp. Co dalej? Wiele będzie zależało od trwałości spadku inflacji. Na razie jestem optymistą. O ile nie dojdzie do jakichś szoków, Fed może zacząć obniżać stopy procentowe wiosną.

W takim scenariuszu RPP mogłaby sobie pozwolić na dalsze obniżki stóp procentowych, nie ryzykując osłabienia złotego?

Ci ekonomiści, którzy uważają łagodzenie polityki pieniężnej w Polsce za uzasadnione, często wychodzą właśnie z założenia, że RPP wyprzedziła globalny trend luzowania.

Przyznaję, że do mnie ten tok myślenia nie przemawia. Jeśli Fed będzie utrzymywał wysokie stopy procentowe przez dłuższy czas, to zwiększy ryzyko recesji w USA i spowolnienia w światowej gospodarce. To samo dotyczy EBC. Gdy już do recesji dojdzie, to główne banki centralne zaczną kaskadowo obniżać stopy procentowe.

W przeszłości najczęściej cykle zacieśniania polityki pieniężnej kończyły się właśnie tak, a nie stopniowymi obniżkami stóp. W takim scenariuszu poluzowanie polityki pieniężnej w Polsce można by uznać za ruch wyprzedzający, formę zabezpieczenia się przed tym, że główne banki centralne za bardzo schłodzą gospodarkę, zduszą popyt i ceny surowców.

Ale jeśli Fed i EBC zaczną zaraz obniżać stopy, to pobudzą zagregowany popyt w globalnej gospodarce, co wydłuży też czas dojścia inflacji do celu w Polsce. Czyli przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej w Polsce jest tym większa, im później zabiorą się do tego główne banki centralne.

Gdzie twoim zdaniem będzie kurs euro w złotych na koniec tego roku?

Patrząc na różnice w inflacji między Polską a strefą euro, co jest wyznacznikiem kursu w średnim terminie, ten kurs powinien być wyżej niż dzisiaj, zauważalnie powyżej 4,60. Ale pamiętajmy, że w krótkim terminie na rynku potrafią się dziać rzeczy niesłychane.