Łukasz Jakubowski, TFI PZU: Przy debiucie SpaceX wszystko jest możliwe

Temat, który w ostatnich tygodniach rozpala inwestorów praktycznie na całym świecie, to oczywiście szykujący się debiut SpaceX na rynku amerykańskim. Powiedzieć, że skala tego IPO jest gigantyczna, to chyba nic nie powiedzieć.

Zdecydowanie tak. Mamy do czynienia z wydarzeniem absolutnie wyjątkowym. To największe IPO w historii rynku kapitałowego od czasu Saudi Aramco. Sama wartość oferty, szacowana na około 75 miliardów dolarów, robi ogromne wrażenie nie tylko na inwestorach, ale również na bankierach inwestycyjnych czy analitykach. Natomiast moim zdaniem jeszcze ciekawsze od samej wielkości oferty są wszystkie wątki związane z działalnością spółki. Mówimy o firmie, która z jednej strony jest liderem w sektorze kosmicznym, z drugiej coraz mocniej pozycjonuje się jako gracz związany ze sztuczną inteligencją. Do tego dochodzą bardzo ambitne plany rozwoju, ogromne oczekiwania inwestorów, ale również szereg ryzyk, na które zwracają uwagę analitycy.

Zacznijmy więc od liczb. Patrząc na tę ofertę przez pryzmat klasycznych modeli wyceny, można odnieść wrażenie, że w Excelu to się nie spina?

To prawda. Często żartujemy na rynku, że Excel przyjmie wszystko, ale w tym przypadku nawet on ma pewien problem. Przy cenie emisyjnej wynoszącej około 135 dolarów za akcję wycena całej spółki sięga mniej więcej 1,75 biliona dolarów. Tymczasem przychody SpaceX za ostatni rok wyniosły około 18,6 miliarda dolarów. Jeżeli przeliczymy to na podstawowe wskaźniki, otrzymujemy relację ceny do przychodów przekraczającą 90 razy. I warto podkreślić, że mówimy tutaj o przychodach, a nie o zyskach. To są poziomy, które nawet na tle najbardziej dynamicznych spółek technologicznych wyglądają bardzo agresywnie. Oczywiście rynek nie wycenia tutaj tego, czym SpaceX jest dzisiaj. Rynek wycenia przede wszystkim to, czym SpaceX może stać się za pięć, dziesięć czy piętnaście lat.

Przez lata SpaceX kojarzył się przede wszystkim z rakietami Falcon, programem Starship czy Starlinkiem. Dzisiaj jednak inwestorzy patrzą na tę spółkę znacznie szerzej. Czy właśnie wątek sztucznej inteligencji odpowiada za tak wysoką wycenę?

W dużej mierze tak. Co więcej, jest to jednocześnie obszar budzący największe emocje i kontrowersje. Aby dobrze zrozumieć obecną strukturę spółki, warto spojrzeć na nią przez pryzmat trzech głównych segmentów działalności. Pierwszy segment to tradycyjny biznes kosmiczny, czyli wynoszenie rakiet i ładunków na orbitę. To działalność, z którą SpaceX był kojarzony od początku i która doprowadziła firmę do obecnej pozycji rynkowej.

Drugi segment to Starlink. I tutaj warto podkreślić bardzo ważną rzecz: obecnie jest to jedyny segment generujący stabilne i trwałe dodatnie przepływy pieniężne. To właśnie Starlink w największym stopniu finansuje rozwój całej grupy. Natomiast trzeci segment to obszar związany ze sztuczną inteligencją i aktywami przejętymi wraz z platformą X. Obejmuje on zarówno rozwój modeli AI, jak i budowę infrastruktury centrów danych. I właśnie tutaj pojawia się najwięcej pytań. Inwestorzy zastanawiają się, czy nie dojdzie do sytuacji, w której gotówka generowana przez Starlink będzie masowo transferowana do biznesu AI, który na razie pozostaje znacznie mniej konkurencyjny niż rozwiązania oferowane przez Amazon, Microsoft czy Google.

Można więc powiedzieć, że to IPO jest w dużej mierze sprzedażą przyszłości?

W przypadku SpaceX skala tych oczekiwań jest po prostu wyjątkowo duża. Podstawowy scenariusz inwestycyjny zakłada, że firmie uda się skutecznie wdrożyć Starship do regularnej działalności komercyjnej. Jeżeli ten program zakończy się sukcesem, ekonomika wynoszenia ładunków na orbitę zmieni się w sposób fundamentalny. Już dziś SpaceX jest praktycznie monopolistą w zakresie wynoszenia masy na niską orbitę okołoziemską. Firma odpowiada za około 80 proc. globalnych wyniesień. Jeżeli Starship osiągnie zakładane parametry operacyjne, przewaga konkurencyjna SpaceX może jeszcze bardziej się zwiększyć.

Jak duży jest potencjał rynków, na których chce działać firma?

W materiałach dla inwestorów Elon Musk pokazuje trzy ogromne obszary wzrostu. Pierwszy to rynek kosmiczny wyceniany na około 370 miliardów dolarów. Drugi to szeroko rozumiany rynek komunikacji satelitarnej, obejmujący zarówno internet szerokopasmowy, jak i usługi mobilne. Tutaj mówimy o wartości około 3–3,5 biliona dolarów. Największy jest jednak rynek związany ze sztuczną inteligencją oraz centrami danych. Według szacunków przedstawianych przez SpaceX jego potencjał przekracza 24 biliony dolarów. To właśnie ten trzeci obszar odpowiada za znaczną część dzisiejszej wyceny spółki.

Jest jeszcze wątek umieszczania na orbicie centrów danych.

To rzeczywiście jeden z najbardziej ambitnych projektów. Z jednej strony SpaceX posiada coś, czego nie ma praktycznie nikt inny – zdolność do taniego wynoszenia bardzo dużych ładunków w przestrzeń kosmiczną. Z drugiej strony istnieją fundamentalne ograniczenia wynikające z fizyki. Największym problemem nie jest samo wyniesienie centrum danych na orbitę. Znacznie większym wyzwaniem jest jego chłodzenie. Na Ziemi centra danych oddają ciepło poprzez konwekcję. W przestrzeni kosmicznej nie ma jednak atmosfery, która umożliwiałaby taki proces. W rezultacie pozostaje jedynie radiacja, która jest zdecydowanie mniej efektywną metodą odprowadzania energii cieplnej. To oznacza konieczność budowy ogromnych struktur radiacyjnych i całkowicie nowych systemów zarządzania temperaturą. Dlatego projekt jest fascynujący, ale jednocześnie niezwykle trudny technicznie.

Sam kupiłbyś akcje SpaceX?

Gdybym miał podsumować naszą rozmowę jednym zdaniem, powiedziałbym tak: SpaceX to bardzo dobra, ciekawa, działająca na bardzo ciekawym rynku. To firma, którą zdecydowanie warto obserwować. Nie oznacza to jednak automatycznie, że jest to dobra inwestycja w krótkim terminie. Skala oczekiwań i poziom wyceny są ogromne, a ryzyk również nie brakuje.

Czego więc oczekujesz po samym debiucie?

Przy tak dużym udziale inwestorów indywidualnych, ogromnym zainteresowaniu medialnym i rozwiniętym rynku instrumentów pochodnych w Stanach Zjednoczonych nie podejmuję się żadnych prognoz. W przypadku debiutu SpaceX naprawdę może wydarzyć się wszystko.