Gdy w połowie maja rentowności benchmarkowych 10-letnich obligacji skarbowych przebiły poziom 6 proc., na FinX natychmiast odżyła znajoma narracja: rynek długu zaczyna karać Polskę za rosnące zadłużenie, wysokie deficyty i coraz większe koszty odsetkowe. Taka interpretacja jest intuicyjna, medialnie nośna i politycznie wygodna. Jest również fałszywa.

Jej źródłem jest mylna analogia między finansami publicznymi a korporacyjnymi. W przypadku struktury kapitałowej przedsiębiorstwa wzrost zadłużenia rzeczywiście może prowadzić do wyższego kosztu kapitału i ograniczać elastyczność działania, efektywnie niszcząc wartość dla akcjonariuszy. Opierając się na tej analogii, łatwo więc uznać, że podobny mechanizm działa również w przypadku państwa: większy poziom zadłużenia powinien zwiększać ryzyko wypłacalności w długim terminie i automatycznie oznaczać wyższe rentowności. Tyle że długi koniec krzywej, wbrew popularnemu myśleniu, nie jest prostą miarą ryzyka kredytowego. Państwo zadłużone we własnej walucie, funkcjonujące przy w pełni płynnym i urynkowionym kursie walutowym oraz prowadzące niezależną politykę pieniężną, nie może w klasycznym sensie zbankrutować na długu denominowanym w tej walucie. Wniosek jest prosty: rentowność nie zależy od deficytu. Znaczenie mają: oczekiwana ścieżka stóp procentowych, oczekiwania inflacyjne, premia terminowa oraz kurs walutowy. Długą obligację można zreplikować strategią rolowania krótszych papierów, co dobrze pokazuje, że rentowność długiego końca jest przede wszystkim wyceną przyszłej ścieżki krótkich stóp.

Nie twierdzę oczywiście, że rosnący dług w relacji do PKB jest bez znaczenia lub że nie wymaga monitorowania. Twierdzę natomiast, że sam wzrost poziomu zadłużenia jest zjawiskiem naturalnym w rozwijającej się gospodarce i coraz bardziej rozbudowanym sektorze finansowym. Dług publiczny jest narzędziem prowadzenia polityki gospodarczej, a nie celem samym w sobie. Wraz z rozwojem gospodarki, wzrostem majątków prywatnych i pogłębianiem krajowego rynku finansowego naturalnie rośnie zapotrzebowanie na płynne aktywa w lokalnej walucie. Banki, towarzystwa ubezpieczeniowe czy fundusze inwestycyjne muszą gdzieś lokować nadwyżki w złotym i dopasowywać aktywa do zobowiązań w PLN. Przy dużych kwotach i wysokich wymaganiach płynnościowych polskie SPW stają się naturalnym instrumentem takiej alokacji.

Warto odwrócić perspektywę: dług publiczny to nie tylko zobowiązanie państwa, ale także aktywo sektora prywatnego. Oceniając atrakcyjność polskich obligacji, nie warto zatrzymywać się wyłącznie na haśle „rosnące zadłużenie”. Kluczowe pytanie brzmi raczej: czy rynek jest w stanie ten dług absorbować, przy jakim koszcie i popycie. Tutaj warto spojrzeć na ostatnie aukcje Ministerstwa Finansów, które są tego najbardziej praktycznym testem. Po bardzo mocnym początku roku, kiedy relacja popytu do sprzedaży, czyli bid-to-cover, sięgała około 1,7–1,9x, w ostatnich tygodniach częściej obserwujemy poziomy bliższe 1,2–1,3x. To pokazuje, że popyt nie jest już tak silny jak na początku roku, ale nadal pozostaje solidny: Ministerstwo Finansów regularnie plasuje duże wolumeny długu, a aukcje są domykane bez większego problemu.