Akcje w fazie niedowartościowania

Obawy przed spadkiem zysków na skutek spowolnienia gospodarczego (które już staje się faktem w przypadku producentów paliw, ale jeszcze nie w branży chemikaliów) wyraźnie zepchnęły w dół wyceny akcji. Już teraz są one niskie

Obawy przed spadkiem zysków zepchnęły w dół wyceny akcji. Już teraz są one niskieGdyby nałożyć tegoroczną falę przeceny akcji spółek chemicznych i paliwowych na bessę rozpoczętą na jesieni 2008 r., to na pierwszy rzut oka wnioski byłyby bardzo pesymistyczne. Można by stwierdzić na podstawie takiego prostego zestawienia, że inwestorzy mają za sobą dopiero pierwszy etap trendu spadkowego, po którym nadejdą jeszcze bardziej dramatyczne chwile dla posiadaczy walorów.

Takie wnioski wydają się jednak zbyt dosłownym potraktowaniem analogii z poprzednią bessą. Dlaczego? Ponieważ porównanie takie nie uwzględnia fundamentów, a to przecież one w ostatecznym rozrachunku decydują o cenach akcji i to one są wyznacznikiem atrakcyjności.

Z zyskami jeszcze nie najgorzej

Analizę fundamentów zacznijmy od zysków spółek. Sprawę utrudnia fakt, że zwłaszcza w przypadku koncernów naftowych najbardziej popularna pozycja z raportów, czyli zyski netto, jest wyjątkowo chwiejna na skutek wpływu wahań kursu złotego np. na wartość kredytów w walutach obcych. W celu uchwycenia długoterminowych trendów bardziej zasadne wydaje się w tej sytuacji sięgnięcie po zyski operacyjne, które są mniej chwiejne, a przez to lepiej pokazują kondycję branży.

Z jednej strony zyski operacyjne przypadające na akcje spółek wchodzących w skład monitorowanego przez nas portfela (budujemy go, opierając się na zasadzie, że każda firma ma w nim taki sam udział – skład portfela jest korygowany po każdej sesji) systematycznie rosną. Ostatnio ustanowiły nowy szczyt tendencji wzrostowej trwającej od początku 2010 roku i są największe od wiosny 2009 r. Niewiele brakuje, by wróciły do historycznego szczytu sprzed kryzysu finansowego w 2008 roku.

Tutaj pojawia się jednak problem, na który można się natknąć, analizując także inne branże. Otóż podobnie jak to było trzy lata temu, aktualne wyniki finansowe są słabym wyznacznikiem tego, co firmy może czekać w kolejnych kwartałach. W razie ostrego hamowania gospodarki trzeba się będzie liczyć z adekwatnym spadkiem zysków, zwłaszcza że chemia i paliwa to jeden z najbardziej cyklicznych (wrażliwych na wahania koniunktury ekonomicznej) sektorów. O pogarszaniu się warunków makro świadczy listopadowy spadek PMI dla polskiego przemysłu poniżej granicy 50 pkt. Przypomnijmy, że poprzednio załamanie było tak dotkliwe, że przez rok wyniki operacyjne były ujemne.

Skoro wyniki finansowe, nawet te operacyjne, są zbyt chwiejnym parametrem, by na ich podstawie oceniać atrakcyjność akcji, to czy inwestorzy są bezradni? Na szczęście do analizy pozostaje jeszcze inny parametr – wartość księgowa, czyli kapitały własne widniejące w bilansach. Jak widać na wykresie, wartość księgowa akcji wchodzących w skład monitorowanego przez nas portfela wspięła się ostatnio na rekordowy poziom.

Oczywiście także i w tym przypadku trend wzrostowy może stanąć pod znakiem zapytania w razie załamania zysków, ale nie w tym rzecz. Wiadomo, że wartość księgowa nie będzie?zawsze rosła, ale przecież liczy się nie tylko trend, ale także poziom. Innymi słowy, liczy się nie tylko to, czy spółki aktualnie poprawiają swe osiągnięcia, ale też, ile są warte i jaki majątek zdołały do tej pory zgromadzić.

Wyceny nisko

Zestawienie wartości księgowej z wartością rynkową naszego portfela od razu rzuca nowe światło na całą sprawę. Przede wszystkim wspomniane na początku porównanie obecnej sytuacji z początkiem poprzedniej bessy nie wydaje się uzasadnione z fundamentalnego punktu widzenia. O ile wówczas wartość rynkowa akcji spółek chemicznych i paliwowych bujała w obłokach względem znacznie niższej wartości księgowej (u szczytu hossy w 2007 r. różnica przekraczała aż 100 proc.), o tyle już od lipca sytuacja była zupełnie odmienna – wartość rynkowa w najbardziej skrajnym momencie była ok. 30 proc. poniżej wartości księgowej.

Pod tym względem bardziej właściwe jest raczej porównanie obecnej sytuacji z przełomem lat 2008/2009 niż początkiem 2008 roku. Akcje wkroczyły w fazę wyraźnego niedowartościowania. Skoro w przeszłości okres ten był doskonałą okazją do akumulowania walorów w oczekiwaniu na dwucyfrowe stopy zwrotu, to czemu tym razem miałoby być inaczej?

Oczywiście płynąca z niskich?wycen obietnica zysków z akcji nie zawiera w sobie jeszcze odpowiedzi na pytanie o to, kiedy te zyski się zmaterializują oraz na ile wyceny mogą stać się jeszcze niższe w tzw. międzyczasie. Być może w celu ustalenia odpowiedniego momentu do wejścia na rynek warto posługiwać się więc analizą techniczną.

W III kwartale zatrzymała się tendencja wzrostu zysków operacyjnych naftowego koncernu. EBIT na akcję spadł o 12 proc. Na razie to jednorazowe wydarzenie można rozpatrywać w kategoriach korekty, skoro jeszcze w II kw. zysk operacyjny sięgnął poziomu najwyższego od połowy 2006 roku, ale zagrożeniem jest prawdopodobne pogorszenie koniunktury gospodarczej (a więc i spadek popytu na paliwa) w kolejnych kwartałach. Owe zagrożenie jest przez inwestorów dyskontowane już od wiosny. Od szczytu hossy do październikowego minimum kurs Lotosu spadł o połowę, przypominając o ponadprzeciętnej zmienności. Październikowe odbicie pozwoliło co prawda na przebicie ostro nachylonej linii trendu spadkowego, ale listopadowe osunięcie świadczy z kolei o tym, że nawet jeśli nie można już mówić o tendencji zniżkowej, to teza  o trendzie zwyżkowym też nie jest uzasadniona. Bardziej właściwe jest założenie, że mamy do czynienia z trendem bocznym w przedziale 22–30 zł. Obniżenie oczekiwań inwestorów pod wpływem mnożących się zagrożeń widać na podstawie wskaźników wyceny. C/WK w ostatnich miesiącach osunął się do poziomów poprzednio notowanych jeszcze w paździer- niku 2008 r. Niestety punkt odniesienia z lutego 2009 r. wciąż jest jeszcze niżej (wówczas rynek wyceniał Lotos zaledwie na 14 proc. wartości kapitałów własnych). Pocieszeniem może być brak oznak problemów z płynnością finansową (jej wskaźnik jest najwyższy od roku). Spółka wkracza w okres spowolnienia gospodarczego z podobną dźwignią finansową, jak na początku 2009 roku.