Wzrost zadłużenia, ale i płynności największych deweloperów

Wzrost wskaźników zadłużenia największych deweloperów mieszkaniowych nie był w przeszłości pozytywnym sygnałem. Teoretycznie może świadczyć o zaangażowaniu środków w nowe projekty obliczone na wzrost popytu uaktywniającego się za sprawą serii obniżek stóp procentowych, które miały istotny wpływ na wysokość rat kredytowych.

W praktyce podobną tendencję obserwowaliśmy np. w 2022 r., kiedy rynek zmagał się ze skutkami szybko rosnącej inflacji i stóp procentowych, a popyt na nowe mieszkania gwałtownie hamował. Warto jednak przypomnieć, że nawet w niekorzystnym okresie i po wzroście zadłużenia, wszyscy deweloperzy obecni na Catalyst regulowali terminowo swoje zobowiązania finansowe.

Wzrost zadłużenia deweloperów mieszkaniowych na Catalyst

Trzeba też szybko dodać, że w większości przypadków ubiegłoroczny wzrost wskaźników długu netto w relacji do kapitału własnego w większości przypadków mieścił się w granicach tolerancji inwestorów (o czym świadczą kolejne udane emisje obligacji i wyceny na rynku wtórnym) i w czymś, co można określić mianem historycznej normy. Przy czym każdy z deweloperów kształtuje ją wedle własnego uznania i ostatecznie tylko dwóch z nich można uznać za poważnie zadłużonych (powyżej kapitału własnego), ale w obydwu tych przypadkach można ów poziom łatwo usprawiedliwić. Atal finansowany jest przez głównych akcjonariuszy.

Z kolei Cavatina, choć zasługuje na obecność w gronie największych deweloperów mieszkaniowych na Catalyst, to w istocie wywodzi się z branży biurowej, gdzie wciąż zlokalizowanych jest większość jej (pracujących) aktywów. Niemniej, nawet jak na dewelopera komercyjnego dług netto zbliżający się do dwukrotności kapitału własnego to relatywnie wysoka wartość.

W obszarze płynności gotówkowej trudno mówić o przełomie. Wskaźniki najczęściej nieznacznie rosły (choć warto zwrócić uwagę na liderów rynku — Dom Development i Develia zanotowały spadki), ale w żadnym wypadku nie oznaczało to wypadnięcia z zakresu dotychczasowych norm. Co do zasady jednak, wskaźniki płynności gotówkowej utrzymujące się przez długi czas poniżej „normy” mogą sygnalizować napięcia płynnościowe w niekorzystnych warunkach rynkowych.

Ograniczony dostęp do obligacji deweloperów dla inwestorów indywidualnych

Najwięksi deweloperzy chętnie korzystają z obligacyjnego finansowania, ale niechętnie widzą wśród wierzycieli inwestorów indywidualnych. Wynikać to może z wniosków wyciągniętych w przeszłości — w krytycznych momentach inwestorzy indywidualni łatwiej ulegali emocjom i sprzedawali obligacje, przyczyniając się do powiększania presji rynkowej.

Jednak konsekwencją stawiania na inwestorów profesjonalnych jest ograniczenie płynności. W sześciu na dziesięć przypadków nie sposób kupić obligacji deweloperów na rynku wtórnym (w jednym zastosować można obejście i zamiast papierów Archicomu można kupić obligacje Echa, czyli głównego akcjonariusza).

Obligacje lepsze od najmu?

Stawki najmu stoją w miejscu lub spadają, a mieszkania utrzymują ceny lub nieznacznie drożeją. To sprawia, że obecna rentowność najmu w największych miastach sięga – według różnych źródeł – od 4 do 6 proc. w przypadku najmu długoterminowego. Obligacje korporacyjne, w tym także deweloperów, jeśli akurat są dostępne, oferują z reguły wyższą rentowność, bo do przekroczenia 6 proc. wystarczą nieco ponad 2 pkt. proc. marży doliczanej do WIBOR.

Oczywiście, nie jest to do końca uczciwe porównanie, bowiem opłacalność inwestycji w nieruchomości wynikać będzie także z ceny odsprzedaży i finalnie może się okazać, że mimo nieco niższej rentowności najmu inwestycja w nieruchomość da lepszy zwrot. Jednak przyjmując takie założenia, trzeba pamiętać i o tym, że ceny mieszkań – zwłaszcza na rynku wtórnym – mogą poruszać się w dwie strony i sprzedaż mieszkania w niekorzystnych warunkach rynkowych może ograniczyć, a nie podnieść stopę zwrotu.

W porównaniu do mieszkań na wynajem obligacje korporacyjne są znacznie płynniejszą inwestycją o łatwiejszym do zaplanowania zwrocie. Pieniądze zaangażowane w zakup jednej pracującej nieruchomości mogą być ulokowane w obligacjach nawet kilkudziesięciu różnych emitentów i przynosić płatności odsetkowe nawet kilka lub więcej razy w miesiącu (przy odpowiednim doborze różnych serii obligacji do portfela). Jednocześnie rozbudowany portfel obligacji zapewni także rotację kapitału (część obligacji będzie zapadać w terminie do 12 miesięcy, kolejne do 24 miesięcy itd.), zaś w razie potrzeby można je także odsprzedać na Catalyst przy minimalnym (w porównaniu do sprzedaży mieszkania) koszcie transakcyjnym.

Wady? W porównaniu do rynku mieszkaniowego, rynek obligacji korporacyjnych jest minimalny (ok. 16 mld zł emisji rocznie), w dodatku tylko jego niewielka część (10-20 proc.) adresowana jest do inwestorów indywidualnych. Alternatywą mogą być obligacje skarbowe (brak ograniczeń w dostępie), ale za cenę niższej rentowności.