Obligacje skarbowe zyskują na tle korporacyjnych

Rośnie różnica między rentownością obligacji skarbowych i notowaniami stawek WIBOR, co w przeszłości było zapowiedzią umocnienia papierów rządowych, ale też nie przeszkadzało hossie korporacyjnych emisji.

Z tego artykułu się dowiesz:

• Jak kształtuje się różnica między rentownością obligacji skarbowych a stawką WIBOR?
• Dlaczego zmiany rentowności obligacji wpływają na wysokość marż obligacji korporacyjnych?
• Dlaczego inwestorzy powinni być wyczuleni na ryzyko kredytowe w obecnych warunkach rynkowych?
• Jak zewnętrzne czynniki, takie jak wzrost cen złota, mogą oddziaływać na rynek obligacji?
• Jakie są możliwości inwestycyjne dla indywidualnych inwestorów na rynku obligacji?

Różnica między stawką referencyjną WIBOR 6M a rentownością obligacji dziesięcioletnich wzrosła do 1,3 pkt. proc. z ok. 0,65 pkt. proc. pół roku wcześniej. Rok temu różnica nie przekraczała kilku punktów bazowych.

Takie rozszerzenie spreadu ma oczywiście swoje reperkusje. Oprocentowanie zdecydowanej większości obligacji korporacyjnych wyznaczane jest w oparciu o stawki WIBOR powiększone o wysokość marży. Skoro jednak WIBOR spada szybciej niż rentowność obligacji skarbowych, oznacza to, że potrzebna jest coraz wyższa marża, by oprocentowanie obligacji firmowych mogło dorównać rentowności skarbówek. Do tego papiery korporacyjne mają z reguły wyższe ryzyko kredytowe (wyjątkiem potwierdzonym ocenami ratingowymi są hipoteczne listy zastawne) niż papiery skarbowe.

Logicznym wydaje się zatem wniosek, że dla wyrównania premii za ryzyko kredytowe, marże oferowane w kolejnych emisjach powinny szybko rosnąć. Tymczasem zamiast rosnąć, w kolejnych emisjach marże wciąż spadają. Mimo to kolejne emisje schodzą na pniu.

Foto: Parkiet

Lekcje z historii

Podobne sytuacje miały miejsce w przeszłości, w latach 2009-11 i 2015-2019, choć inne były okoliczności. Ważne jest jednak to, że układ WIBOR niżej/ rentowność wyżej nie przeszkadzał inwestorom działającym na obydwu rynkach. Wprawdzie w latach 2009-11 Catalyst dopiero raczkował, ale już w latach 2015-17 rynek emisji obligacji korporacyjnych przeżywał rozkwit, wartość emisji rosła, a wysokość marż spadała przy stabilnych stawkach WIBOR i rentowności dziesięcioletnich obligacji wyższych o mniej więcej tyle, co obecnie (zmieniała się za to inflacja, z 1,6 proc. deflacji w 2015 r. doszliśmy do 2,9 proc. inflacji w wakacje 2019 r.).

W obydwu podobnych okresach w przeszłości pojawiali się także emitenci, którzy oferując podwyższone oprocentowanie ukrywali przed inwestorami faktyczne ryzyko kredytowe związane z ich obligacjami. Symbolem pierwszego okresu była upadłość Ganta (deweloper), drugiego zaś afera GetBack. Mając tamte lekcje w pamięci, inwestorzy powinni być w najbliższych latach wyczuleni na ryzyko kredytowe i oferowane podwyższone oprocentowanie w środowisku, w którym większość emitentów marże obniża. Choć podobna do obecnej sytuacja rynkowa potrafiła utrzymywać się całymi latami, to zaburzenie równowagi miało taki sam charakter – spadała rentowność obligacji skarbowych, a więc rosły ich notowania. Z tego wniosek, że inwestorzy nie doczekają się wzrostu marż ani wzrostu stawek referencyjnych (zwłaszcza w kontekście planowanego zastąpienia WIBOR przez POLSTR) przed umocnieniem papierów skarbowych.

Konsekwencja tej logiki jest prosta – skoro obligacje korporacyjne będą wypłacać coraz niższe kupony przy ogólnie rosnącym ryzyku kredytowym (nawet jeden, ale znaczący default potrafi zmienić nastawienie inwestorów do rynku), korzystniejszym wyborem wydaje się zwiększenie udziału papierów skarbowych w bezpiecznej części portfela inwestycyjnego, bo już samo utrzymanie rentowności daje obecnie przyzwoity wynik (5,1 proc.), a oczekiwane umocnienie notowań jeszcze go podbije.

Złoto ostrzega

Powyższy scenariusz miałby szansę się sprawdzić, gdyby nie okoliczności zewnętrzne, których najbardziej jaskrawym przejawem jest rajd notowań złota i innych metali szlachetnych. Wielu obserwatorów kojarzy sprinterski wzrost kursów kruszców z sytuacją fiskalną kluczowych emitentów obligacji na światowym rynku, to jest Japonii i USA. O ile wzrost rentowności Japonii jest głównie wewnętrzną sprawą kraju (ponad 90 proc. długu znajduje się w rękach krajowych inwestorów, w tym ponad połowa trafiła do bilansu banku centralnego), o tyle spadek zaufania do obligacji USA ma już wymiar globalny. Wszak obligacje USA wciąż stanowią istotną część rezerw banków centralnych na całym świecie, są też obowiązkowym elementem kapitałów własnych amerykańskich banków.

Jeśli kryzys zaufania do nadmiernie zadłużonych państw będzie się rozszerzał (a jest widoczny we wzroście rentowności obligacji takich krajów jak Francja czy Wielka Brytania), może swoim zasięgiem ogarnąć także polski rynek, nawet niezależnie od poczynań Ministerstwa Finansów. A przecież tegoroczny deficyt budżetowy także jest rekordowy i wymaga rekordowych emisji obligacji (póki co plasowanych z łatwością i przy wyraźnej przewadze popytu). Taki scenariusz także już obserwowaliśmy na naszym rynku. W 2020 r. – po wybuchu pandemii – stopy procentowe najpierw zostały obniżone, ale tym razem rentowność obligacji nie podążyła za WIBOR, a wręcz ich wzrost wyprzedził skok stawek referencyjnych. Oczywiście dziś ryzyko gwałtownego wzrostu inflacji jest nieporównanie niższe, niemniej inwestorzy, nawet ci najcierpliwsi, muszą pamiętać, że na stole leży więcej niż jeden scenariusz.

Inwestorzy indywidualni mogą zajmować pozycje na rynku papierów skarbowych kupując je na swój rachunek na rynku wtórnym Catalyst, za pośrednictwem funduszy inwestycyjnych lub kupując ETF na indeks Treasury Bond Spot Poland.

Osobną ścieżką, która jednak ma mniej wspólnego z zakładem rynkowym jest zakup obligacji oszczędnościowych. Te papiery nie są notowane, ani wyceniane rynkowo, zatem przyszłe zmiany rentowności – obojętnie od kierunku – nie wpłyną na ich wartość (poza teoretyczną raczej możliwością ich odsprzedaży na drodze umów cywilnoprawnych). Inwestorzy, którzy postawili przed ponad rokiem na obligacje trzyletnie oprocentowane powyżej 6 proc. mogą czuć tylko satysfakcję, bo kupowane dziś takie papiery dają 4,65 proc. odsetek rocznie.