Czujność Fedu znów uśpiona

Inflacja w USA jest niska, a sytuacja na rynku pracy niejednoznaczna. To może sprawić, że Fed nie zaostrzy polityki pieniężnej w porę, aby zapobiec kolejnej bańce spekulacyjnej.

Jeśli wierzyć najnowszym prognozom Międzynarodowego Funduszu Walutowego, gospodarka USA jest u progu spektakularnej ekspansji. W tym roku tempo jej wzrostu ma sięgnąć aż 3,6 proc., a w kolejnych latach utrzymać się powyżej 3 proc. Tak szybko przez tak długi okres największa gospodarka świata ostatnio rozwijała się w drugiej połowie lat 90. W minionych pięciu latach, od zakończenia ostatniej recesji, amerykański PKB rósł w średnim tempie 2,2 proc. rocznie. To wystarczyło, żeby stopa bezrobocia w tym czasie spadła z niemal 10 proc., do 5,6 proc., czyli poziomu niższego od średniej z ostatnich prawie 70 lat. Z obrazem wyłaniającym się z tych statystyk kontrastuje polityka pieniężna Rezerwy Federalnej, która siódmy rok z rzędu utrzymuje główną stopę procentową blisko zera. Dla porównania, w II połowie lat 90., po serii podwyżek z 1994 r., była ona utrzymywana powyżej 5 proc. W latach 2004–2005, gdy ponownie, choć krótko, amerykańska gospodarka rozwijała się w tempie powyżej 3 proc., Fed sukcesywnie podwyższał tę stopę z 1 proc. do ponad 5 proc. A skoro oba te okresy okazały się preludiami kryzysów finansowych, przynajmniej częściowo wywołanych zbyt niskim kosztem kredytu, łatwo dojść do wniosku, że tym razem polityka pieniężna Fedu musi doprowadzić do prawdziwej katastrofy, o ile się szybko nie zmieni. Na to jednak nic nie wskazuje. Ekonomiści średnio prognozują, że jeszcze za dwa lata koszt kredytu w USA będzie wynosił zaledwie 2 proc.

Nawet jastrzębie są gołębiami

Wśród obserwatorów polityki Fedu jest jednak zaskakująco niewielu takich, którzy uważają ją za niebezpieczną. Na pytanie, czy stopy procentowe w USA nie są niepokojąco niskie, biorąc pod uwagę koniunkturę w tamtejszej gospodarce, większość z nich odpowiada mniej więcej tak, jak w niedawnym wywiadzie dla „Parkietu" David Zahn, zarządzający funduszami obligacji w towarzystwie Franklin Templeton: „Fed nie kieruje się bezpośrednio tempem wzrostu gospodarczego, tylko sytuacją na rynku pracy oraz dynamiką cen. Koniunktura na rynku pracy jest obecnie bardzo dobra, ale pewne wątpliwości budzi poziom aktywności zawodowej Amerykanów. Wraz z dalszą poprawą sytuacji w gospodarce bierni zawodowo zaczną zapewne wracać na rynek pracy, co może podbić stopę bezrobocia. Z kolei inflacja pozostaje poniżej celu Fedu. W tej sytuacji nie musi się on spieszyć z zaostrzaniem polityki pieniężnej, zwłaszcza że proces ten już rozpoczął, wygaszając w ub.r. program skupu obligacji skarbowych".

Rzeczywiście, urzędująca od roku przewodnicząca Fedu Janet Yellen, która w swojej karierze naukowej zajmowała się ekonomią pracy, wielokrotnie dawała do zrozumienia, że niepokoi ją malejący wskaźnik aktywności zawodowej w USA, czyli odsetek dorosłych, którzy albo pracują, albo poszukują zatrudnienia. W grudniu wynosił on 62,7 proc., czyli – nie licząc września ub.r., gdy był równie niski – najmniej od 30 lat.

W połączeniu ze stagnacją płac rodzi to podejrzenie, że spadek stopy bezrobocia jest w dużej mierze spowodowany tym, że część Amerykanów zwątpiła w sens poszukiwania zatrudnienia. Gdy tacy zniechęceni zauważą, że koniunktura się poprawia, mogą wrócić na rynek pracy, podbijając bezrobocie. Dlatego właśnie Fed zrezygnował z uzależniania terminu pierwszej podwyżki stóp procentowych od spadku stopy bezrobocia poniżej 6,5 proc., jak robił przez pewien czas pod przewodnictwem poprzednika Yellen Bena Bernanke.

Część ekonomistów uważa, że spadek wskaźnika aktywności zawodowej ma źródła demograficzne, a nie cykliczne, więc Fed nie powinien zaprzątać sobie nim głowy. Ma on jednak także inne powody, aby utrzymywać stopy procentowe na poziomie z czasów recesji. Od kiedy w styczniu 2012 r. oficjalnie przyjął cel inflacyjny, obligujący go do utrzymania rocznego tempa wzrostu cen w okolicy 2 proc., udawało mu się go osiągnąć tylko przez pierwsze miesiące. W grudniu ub.r. inflacja mierzona preferowanym przez Fed indeksem PCE w wersji bazowej, tzn. nieobejmującej cen energii i żywności, wynosiła 1,3 proc. – Inflacja, która jest główną determinantą polityki Fedu, jest niska, a ostatnio nawet spada. I nie jest to wyłącznie efekt spadku cen ropy – zauważa w rozmowie z „Parkietem" Marvin Goodfriend, profesor ekonomii z uniwersytetu Carnegie Mellon. W piątek ekonomiści banku BNP Paribas ocenili, że inflacja bazowa PCE w USA wyhamuje jeszcze bardziej, do 1,1 proc. rocznie, a to nie pozostanie bez wpływu na postawę Fedu.

– Należę do jastrzębi. Gdybym tylko dostrzegł, że bazowa inflacja zaczyna przyspieszać i może to być zjawisko trwałe, byłbym za rozpoczęciem podwyżek stóp procentowych. Ale na razie dane makroekonomiczne po prostu tego nie uzasadniają – mówi Goodfriend.

Niepokojące paralele

Paradoksalnie, taka linia obrony polityki Fedu budzi tym większy niepokój tych nielicznych ekonomistów, którzy uważają ją za nieadekwatną na tle koniunktury w USA. Ostatniego kryzysu także nie poprzedzał bowiem wzrost inflacji sygnalizujący przegrzanie gospodarki. Przeciwnie, wskutek globalizacji i coraz większej konkurencji na rynkach dóbr i usług dynamika cen pozostawała niska. William White, wówczas główny ekonomista Banku Rozrachunków Międzynarodowych (BIS), na długo przed kryzysem apelował, aby główne banki centralne prowadziły nieco bardziej restrykcyjną politykę pieniężną, niż uzasadniał poziom inflacji. To miało zapobiec nadmiernemu wzrostowi cen aktywów na rynkach. Ale stojący wówczas na czele Fedu Alan Greenspan uważał, że władze pieniężne nie są w stanie przeciwstawiać się narastaniu baniek spekulacyjnych, mogą co najwyżej minimalizować następstwa ich pęknięcia. Ta asymetryczna postawa zyskała miano „opcji sprzedaży Greenspana" (Greenspan put): inwestorzy mogli windować ceny aktywów do woli, wiedząc, że bank centralny im w tym nie przeszkodzi, ale zminimalizuje ich straty.

W 2009 r. niemiecki tygodnik „Der Spiegel" pisał, że po wybuchu kryzysu poglądy White'a zaczęły być w bankowości centralnej szeroko akceptowane. Dowodem na to był opublikowany nieco później głośny artykuł ekonomistów MFW, którzy wskazywali, że umiarkowana inflacja nie jest gwarantem stabilności gospodarczej w szerszym sensie, a więc banki centralne muszą poświęcać więcej uwagi np. sytuacji na rynkach finansowych. Ale w ramach tego nowego konsensusu nie zmieścił się pogląd White'a, że do przeciwdziałania bańkom spekulacyjnym należy wykorzystywać także narzędzia polityki pieniężnej. Do tego służyć ma polityka makroostrożnościowa, czyli instrumenty regulacyjne. – Tam, gdzie w ostatnich latach próbowano je stosować, nie okazały się one zbyt skuteczne. A w wielu innych krajach, choć o polityce makroostrożnościowej dużo się mówiło, w ogóle po nią nie sięgnięto – wskazuje w rozmowie z „Parkietem" White, dziś przewodniczący jednej z komisji Organizacji ds. Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD).

Ile jest warta „opcja Yellen"?

Zdaniem White'a polityka Fedu pod kierownictwem Yellen będzie więc równie asymetryczna, jak za czasów Greenspana. – Fed będzie miał skłonność do zbyt wolnej normalizacji polityki pieniężnej. Po pierwsze, nie wie, jakie to będzie miało skutki. A jak się czegoś nie wie, to domyślnie stawia się na utrzymanie status quo. Po drugie, te skutki, które są do przewidzenia, nie bardzo mu się podobają. Chodzi np. o bankructwa spółek, które mogą nie udźwignąć swoich długów przy wyższych kosztach ich obsługi. A także o to, że Fed sam zakumulował ogromny portfel instrumentów dłużnych, które potanieją, gdy wzrosną stopy. A straty mogą uderzyć poważnie w jego reputację – tłumaczy White. Te poglądy podziela jego następca w BIS Claudio Borio. W ostatnim dorocznym raporcie, opublikowanym w czerwcu ub.r., bazylejska instytucja wskazywała, że zachodnie banki centralne niedoszacowują „ryzyka zbyt późnej i zbyt wolnej normalizacji polityki pieniężnej" i ignorują oznaki niebezpiecznej euforii na rynkach.

Tych oznak rzeczywiście nie brakuje. Wskaźnik cena do zysku (C/Z) dla indeksu S&P 500 oscyluje wokół 19,5, o 30 proc. powyżej długoterminowej średniej. Na jeszcze większe przewartościowanie akcji na Wall Street wskazuje opracowany przez znanego „tropiciela baniek spekulacyjnych" Roberta Shillera wskaźnik CAPE, którego dzisiejsza wartość przewyższa długoterminową średnią o ponad 60 proc. Na poziomie zbliżonym do dzisiejszego (27,1 pkt) był on w historii tylko trzykrotnie: w okolicach 1929, 1999 i 2007 r., czyli tuż przed największymi krachami w historii. Allan Meltzer, historyk polityki pieniężnej z uniwersytetu Carnegie Mellon i od pewnego czasu zagorzały krytyk Fedu, bańkę spekulacyjną dostrzega na rynku ziemi rolnej w USA. Wielu innych obserwatorów niepokoją rekordowe emisje obligacji śmieciowych przez spółki z całego świata.

Członkowie FOMC wydają się jednak obecnie bardziej zaniepokojeni tym, że jeśli zaczną zaostrzać politykę pieniężną w czasie, gdy wiele innych banków centralnych wciąż ją łagodzi, doprowadzą do nadmiernej aprecjacji dolara. Tak ekonomiści powszechnie interpretowali zdanie z ostatniego komunikatu tego gremium, że podwyżki stóp procentowych uzależnia ona m.in. od rozwoju sytuacji międzynarodowej. Rzeczywiście, zdecydowane umocnienie dolara w minionym półroczu (względem koszyka walut partnerów handlowych USA zyskał on w tym czasie ponad 16 proc. i jest obecnie najmocniejszy od wiosny 2004 r.) samo w sobie można uważać za pewną formę zaostrzenia polityki pieniężnej w USA. Ale pytanie, czy to wystarczy, aby nie doszło tam do przegrzania gospodarki lub kolejnej bańki spekulacyjnej, pozostaje aktualne. Tym bardziej że „opcja sprzedaży Yellen" jest warta znacznie mniej niż „opcja Greenspana", skoro Fed nie mógłby ograniczać strat inwestorów, tnąc stopy procentowe.

[email protected]