Jeśli dług nie przestanie rosnąć, będziemy mieć poważny problem

Wydaje się, że przestrzeń do obniżek stóp procentowych w Polsce – biorąc pod uwagę, jak może wyglądać sytuacja fiskalna – jest mniejsza, niż wcześniej oczekiwano – ocenia Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Wyraźnie zrewidowaliście państwo ścieżkę stóp procentowych na 2026 r. Po cięciach jeszcze o 50 pkt baz. w tym roku spodziewacie się kolejnych obniżek w 2026 r. już też „tylko” o 50 pkt baz., a nie o 125 pkt baz. jak dotychczas. To przez fakt, że Rada Polityki Pieniężnej coraz mocniej akcentuje ryzyka dla konsolidacji fiskalnej?

Przyszłe decyzje RPP będą zależeć od wielu czynników, natomiast kluczowe przesłanki za naszą rewizją są dwie. Po pierwsze, perspektywy fiskalne obiektywnie się zmieniają. Po drugie, już sama RPP najpierw w maju była trochę bardziej ostrożna, niż rynek oczekiwał, a wypowiedzi po czerwcowym posiedzeniu były jeszcze bardziej jastrzębie.

Ta zmiana perspektyw fiskalnych wynika z prawdopodobnego mniejszego apetytu rządu na zdecydowaną konsolidację fiskalną w 2026 r., zapowiedzi wyborczych prezydenta elekta i oczekiwania trudnej kohabitacji rządu Tuska i prezydenta Nawrockiego?

Sam prezydent elekt jasno mówił, że jest przeciw podwyżkom podatków. Niedawno zasugerował, że chętnie podpisze ustawę o podniesieniu kwoty wolnej od PIT lub sam złoży projekt. Do tego dochodzi naturalny mechanizm: jesteśmy dwa lata przed wyborami parlamentarnymi i zakładamy, że rząd pewnie będzie miał mniejszą motywację do trudnych decyzji fiskalnych.

Jest pan jednym z autorów raportu „Zagrożenia nadmiernego długu publicznego” opublikowanego niedawno przez Instytut Odpowiedzialnych Finansów. Zwracaliście w nim uwagę na niebezpieczną ścieżkę fiskalną Polski. Zakładam, że po wyborach ta diagnoza jest tym bardziej aktualna.

Sama diagnoza jest niezależna od wyniku wyborów. Ona sprowadza się do tego, że finanse publiczne są na trajektorii, którą trudno uznać za wartą utrzymywania w dłuższym czasie. Jeżeli pozostawilibyśmy sytuację samą sobie, to dług w relacji do PKB rósłby bardzo szybko. To tym ważniejsze, że im wyższy dług, tym więcej w budżecie ważą koszty jego obsługi. Jeszcze niedawno były one lekko powyżej 1 proc. PKB, w 2024 r. – 2,2 proc., niedługo może to być powyżej 3–4 proc. Jednocześnie rosną nam wydatki zbrojeniowe, co do których utrzymania istnieje powszechny konsensus. W budżecie robi się więc coraz mniej miejsca na inne rzeczy. Jeśli dług nie przestanie rosnąć, będziemy mieć poważny problem.

Czy widzi pan w tej ścieżce długu zagrożenie dla ratingu kredytowego Polski albo jego perspektywy?

Pewnie dopiero przy okazji jesiennych raportów agencji ratingowych będziemy mogli usłyszeć od nich coś więcej. Do tego czasu zobaczymy, co rząd zaproponuje w projekcie budżetu na 2026 r. Patrząc ogólnie na fundamenty i odporność polskiej gospodarki, to nie spodziewałbym się szybkich obniżek ratingu. To będzie zależeć też od otoczenia zewnętrznego. Należy pamiętać, że zawsze jesteśmy analizowani w odniesieniu do sytuacji fiskalnej w innych krajach z naszej kategorii.

Obawia się pan większej ostrożności inwestorów względem naszego długu?

Patrząc na sytuację na rynku obligacji, widać, że premia za ryzyko – liczona różnicą między rentownością obligacji i stawek swap – w ciągu ostatniego roku systematycznie rosła. To prawdopodobnie efekt – tak wynika z moich rozmów z inwestorami – naszych rosnących potrzeb pożyczkowych. Jeśli sprzedajemy dużo obligacji, to siłą rzeczy trudno jest to robić z dużo niższymi rentownościami. Mimo wszystko wydaje się, że Polska jest postrzegana raczej jako kraj z odpowiedzialnie prowadzoną polityką gospodarczą.

Nie widzę w tym momencie na rynku ryzyka panicznej ucieczki od polskiego długu. Natomiast trzeba pamiętać, że jeżeli szybko rośnie nam deficyt i dług, to stajemy się bardziej podatni na szoki w przyszłości. Nawet więc jeśli obecnie jesteśmy dobrze postrzegani, to jeżeli zdarzy się jakiś szok, to po pierwsze, nie będziemy w stanie na niego odpowiedzieć, bo nie będziemy mieli na to miejsca w budżecie, a po drugie, wtedy inwestorzy mogą zacząć nas traktować zupełnie inaczej niż dotychczas. Więc to jest raczej kwestia przygotowania się na potencjalne ryzyka, na złe czasy.

Wracając do prognoz stóp – czy ostrożne podejście RPP, które poskutkowało rewizją w górę waszej oczekiwanej ścieżki stóp w 2026 r., jest dla pana zrozumiałe, optymalne?

Nasze prognozy zawsze wynikają z tego, co słyszymy z RPP, a nie tylko z napływających danych. Natomiast wydaje się, że rzeczywiście przestrzeń do obniżek – biorąc pod uwagę, jak może wyglądać sytuacja fiskalna – jest mniejsza, niż wcześniej oczekiwano.

Wiele zależy też od tego, jak dużą wagę Rada przywiązuje do inflacji – czy chce, żeby była ona w projekcji nawet poniżej celu 2,5 proc., czy akceptuje inflację przy górnej granicy (3,5 proc.). Przez jakiś czas RPP czuła się komfortowo z tym, że prognozy inflacji na za dwa–trzy lata w przód były przy górnej granicy celu, i nie widziała potrzeby zacieśniania polityki pieniężnej. Teraz rozumiem, że może być większy nacisk na to, aby inflacja była niższa – takie przesłanie płynie przynajmniej z dotychczasowych wypowiedzi.

Jedna rzecz jest natomiast dla mnie jasna – o ile w krótkim okresie RPP postępuje zgodnie ze swoimi preferencjami i może dowolnie kształtować stopy procentowe, o tyle w dłuższym horyzoncie to sytuacja ekonomiczna i twarde dane „zdecydują” za Radę.

To znaczy?

W dłuższym czasie dane gospodarcze pokażą, czy polityka była zbyt ciasna, czy zbyt luźna. Wówczas, jeżeli będzie potrzeba cięć, to prędzej czy później one zapewne nastąpią. Ale przesłanie w tym momencie jest takie, że obniżki będą raczej wolniejsze i rozłożone w czasie.

Od lipca wracamy z inflacją w pobliże celu inflacyjnego 2,5 proc.?

W lipcu inflacja spadnie, według najbardziej prawdopodobnego scenariusza do około 3–3,5 proc. Wcześniej myśleliśmy, że może to być niższy wynik, ale ostatnie wzrosty cen ropy naftowej mogą spowolnić ten spadek. Ostatecznie jednak będziemy zmierzać w kierunku 2,5 proc. w perspektywie 2026 r. Oczywiście są różne źródła niepewności, np. ze strony cen żywności, ale znaczenie ma ogólna trajektoria.

Presja inflacyjna w gospodarce mierzona inflacją bazową powinna dalej powoli opadać?

Wszystko na to wskazuje. Plus należy brać pod uwagę czynniki zewnętrzne, ze względu na które oczekujemy słabnącej inflacji, szczególnie bazowej. Trwa wojna celna i nawet jeśli stawki ceł w drodze negocjacji mogą okazywać się niższe, niż wcześniej zapowiadano, to nie zmienia to faktu, że średnio są w Stanach wyraźnie wyższe niż przed marcem. Z punktu widzenia producentów różnych dóbr, szczególnie z Chin, przy bardzo wysokich mocach produkcyjnych i ograniczonym dostępie do amerykańskiego rynku, logiczne jest przekierowywanie sprzedaży na inne rynki. Europa jest bardzo atrakcyjnym rynkiem ze względu na dużą liczbę potencjalnych konsumentów i odbiorców, w dodatku relatywnie zamożnych. Aż się prosi, żeby być tu bardziej aktywnym. To oznacza większą konkurencję cenową i presję na inflację w dół.

Co z cenami energii w drugiej połowie roku?

Przede wszystkim w lipcu na rachunki powraca opłata mocowa.

NBP szacuje jej wpływ na inflację na około 0,4 pkt proc.

Nasze szacunki są podobne. To trochę ograniczy spadek inflacji, ale on tak czy inaczej nastąpi. Natomiast potem w październiku dojdzie do uwolnienia cen energii dla gospodarstw domowych. Ceny rynkowe w kontraktach na przyszły rok to nieco powyżej 400 zł/MWh, czyli około 20 proc. poniżej obecnej ceny zamrożonej. Nawet uwzględniając, że do ceny rynkowej należy coś dodać, to według nas nie będzie z tego impulsu proinflacyjnego. Może być wręcz niewielki impuls obniżający inflację. My w naszym scenariuszu nie zakładamy żadnej zmiany.

Zrewidowaliście państwo niedawno wasze prognozy wzrostu PKB Polski w 2025 r. w dół, z 3,9 do 3,7 proc., za to dla 2026 r. w górę – z 3,2 do 3,7 proc. Jakie były tego przyczyny?

Jeśli chodzi o rewizję w dół na 2025 r., to dane o PKB za pierwszy kwartał (+3,2 proc. r./r. nieodsezonowane, +3,7 proc. po wyrównaniu sezonowym – red.) skłaniały do ostrożności. Nie że dzieje się coś złego, natomiast trochę schłodziły optymizm. Drugi, ważniejszy powód jest taki, że pierwszy kwartał był trochę napędzany oczekiwaniami wyższych ceł wśród naszych partnerów handlowych. Amerykańskie firmy zamawiały dużo w Europie, przez to aktywność była mocniejsza, i to też wpływało na nasz przemysł. Wiemy, że po wejściu w życie wyższych ceł zanurkowały np. indeksy PMI, widzimy też oznaki spadającego importu z Europy do Stanów. To daje podstawę do prognoz, że druga połowa roku może być minimalnie słabsza.

Natomiast też umówmy się: w horyzoncie kilku kwartałów różnica między prognozą 3,9 a 3,7 proc. jest stosunkowo niewielka. GUS robi czasem większe rewizje.

Rewizja prognozy na przyszły rok z 3,2 do 3,7 proc. jest już bardziej znacząca. Z czego wynika?

Po pierwsze, tak jak mówiłem, spodziewamy się mniejszego zacieśnienia fiskalnego. Po drugie, wydaje się, że administracja Trumpa pod wpływem presji rynkowej trochę wycofuje się ze swoich propozycji celnych. To sugeruje, że negatywny efekt na wzrost gospodarczy w przyszłym roku będzie słabszy.

CV

Piotr Kalisz

Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy. Posiada ponad 20-letnie doświadczenie w sektorze bankowym. Od 2005 roku w Citi Handlowym, odpowiedzialny m.in. za przygotowywanie analiz makroekonomicznych oraz rynkowych dla instytucjonalnych i korporacyjnych klientów banku. Oprócz polskiej gospodarki zajmuje się również innymi krajami regionu Europy Środkowej, przede wszystkim Węgrami, Czechami oraz Ukrainą. Zespół analityków pod jego kierownictwem był wielokrotnie wyróżniany za celność prognoz w konkursach (m.in. Focus Economics). Absolwent Szkoły Głównej Handlowej w Warszawie na kierunku metody ilościowe i systemy informacyjne. Posiada certyfikat Chartered Financial Analyst