Brakujące ogniwo ożywienia

Banki centralne skutecznie doprowadziły spółki do źródła taniego kapitału, ale nie mogą zmusić ich do picia. Firmy wciąż niechętnie inwestują. Co go oznacza dla gospodarki?

„Wydatki inwestycyjne firm to prawdziwy wskaźnik wyprzedzający koniunktury i cen akcji. Jeśli chcecie wiedzieć, w jakim kierunku zmierzały będą gospodarka i rynek akcji, zapomnijcie o wydatkach konsumpcyjnych czy sprzedaży detalicznej, skupcie się na wydatkach firm" – pisał w jednej z książek Mark Skousen, amerykański ekonomista popularny w kręgach zwolenników tzw. austriackiej szkoły ekonomicznej. Jeśli ma rację, to wiele spośród kluczowych gospodarek skazanych jest na powolny wzrost lub – jeśli obecnie rozwijają się w przyzwoitym tempie, jak np. USA – spowolnienie. Pomimo bezprecedensowo niskich stóp procentowych, firmy nie chcą inwestować. W ocenie Międzynarodowego Funduszu Walutowego, który poświęcił temu problemowi cały rozdział ostatniego raportu z cyklu „World Economic Outlook", to jedna z najważniejszych przyczyn spadku potencjalnego tempa wzrostu dojrzałych gospodarek do 1,6 proc. w ostatnich latach, w porównaniu z 2,3 proc. w latach 2001–2007.

Buy-backi i przejęcia zamiast inwestycji

W opublikowanym w ubiegłym tygodniu raporcie Saul Eslake, ekonomista Bank of America Merrill Lynch przywołał dane, wedle których w USA inwestycje firm w środki trwałe w ujęciu realnym wróciły do poziomu sprzed recesji z lat 2008–2009 dopiero po 18 kwartałach od osiągnięcia dna. Po poprzednich powojennych recesjach trwało to średnio pięć kwartałów, a maksymalnie trzy lata. Tymczasem USA wypadają pod tym względem dużo lepiej niż Japonia czy strefa euro, gdzie wydatki inwestycyjne firm wciąż są mniejsze niż przed kryzysem. Z kolei z danych Konferencji Narodów Zjednoczonych ds. Handlu i Rozwoju (UNCTAD) wynika, że globalna wartość bezpośrednich inwestycji zagranicznych (FDI) nawet nie zbliżyła się do poziomu sprzed kryzysu. W 2014 r. wyniosła 1,26 bln USD, tylko o 7 proc. więcej niż w recesyjnym 2009 r., ale aż o 34 proc. mniej niż w 2007 r.

Wyliczenia ekonomistów Międzynarodowego Funduszu Walutowego sugerują, że w krajach rozwiniętych wydatki inwestycyjne sektora prywatnego są wciąż o około 25 proc. niższe, niż gdyby sprawdziły się prognozy z 2007 r. To wprawdzie może po prostu oznaczać, że prognozy te były zbyt optymistyczne, ale ekonomiści MFW twierdzą, że poziom inwestycji odchylił się także niemal równie mocno od długoterminowego trendu. To w równym stopniu efekt ich załamania w trakcie kryzysu, jak i ich niemrawego wzrostu w kolejnych latach.

Sygnałów odbicia na razie nie widać. Z naszych wyliczeń (patrz wykres) wynika, że 500 spółek niefinansowych o największych przychodach na świecie w ub.r. nie zmieniło w ujęciu nominalnym swoich nakładów inwestycyjnych. W ujęciu realnym musiały więc je zmniejszyć, co jest zgodne z ubiegłorocznymi prognozami agencji ratingowej, według których wydatki kapitałowe spółek niefinansowych z całego świata po spadku o 1 proc. w ujęciu realnym w 2013 r., będą kurczyły się także w latach 2014–2016.

Do pośrednich dowodów na to, że firmy wstrzymują się z inwestycjami, należy choćby wzmożony ruch w dziedzinie fuzji i przejęć. W ub.r. jak sugerują dane Bloomberga, wartość takich transakcji zbliżyła się do rekordu z 2007 r. W tym roku, jeśli jego druga połowa będzie przypominała pierwszą, rekord ten zostanie podbity. Tylko w pierwszych pięciu miesiącach br. spółki ogłosiły fuzje i przejęcia o wartości niemal 2 bln USD. To jeden ze sposobów na spożytkowanie ogromnych zapasów gotówki i jej ekwiwalentów. Tylko wspomnianych 500 firm miało na koniec ub.r. w swoich bilansach 2,2 bln USD w gotówce. Innym oprócz przejęć sposobem na zutylizowanie tych środków jest skup akcji własnych. Jak wyliczyła firma analityczna Birinyi Associates, tylko w kwietniu br. amerykańskie spółki przedstawiły plany przeznaczenia na ten cel 141 mld USD. Do tej pory rekordowy pod tym względem był luty br., gdy wartość ogłoszonych planów skupu akcji sięgała 120 mld USD. W całym 2015 r. wartość takich transakcji może według Birinyi Associates sięgnąć 1,2 bln USD, niemal o połowę więcej niż w rekordowym 2007 r.

Szkodliwa pomoc?

Teoretycznie, niechęć firm do inwestowania mogłaby być statystycznym artefaktem związanym z pęknięciem baniek na rynkach nieruchomości wielu państw. Spadek poziomu inwestycji mógłby po prostu odzwierciedlać mniejszą aktywność w budownictwie w porównaniu z niezdrową sytuacją sprzed kryzysu. We wspomnianym raporcie ekonomiści MFW wykluczają jednak tę hipotezę. Inwestycyjnej zapaści nie tłumaczy też z pewnością niedostępność kapitału ani jego zbyt wysoki koszt, nawet jeśli w pierwszych latach po kryzysie banki rzeczywiście niechętnie udzielały kredytów, a w strefie euro było tak jeszcze niedawno. Ogromne rezerwy gotówkowe firm sugerują, że wiele z nich mogłoby sobie pozwolić na inwestycje ze środków własnych. Te zaś, które potrzebują zewnętrznego finansowania, dzięki bezprecedensowo łagodnej polityce pieniężnej głównych banków centralnych mogą się taniej zadłużać na rynku obligacji.

Problem w tym, że – jak mawia Glenn Stevens, gubernator Banku Rezerw Australii – banki centralne mogą doprowadzić spółki do źródła taniego kredytu, ale nie mogą zmusić ich do tego, aby się „z niego napiły". Część ekonomistów, szczególnie zwolenników wspomnianej już austriackiej szkoły, przypuszcza nawet, że luźna polityka pieniężna – a zwłaszcza stosowane po kryzysie niekonwencjonalne programy stymulacyjne – nie tylko nie zachęca spółek do inwestowania, ale wręcz je od tego odwodzi. Wedle tej hipotezy, utrzymując stopy procentowe na poziomie, na jakim były w najgorętszej fazie kryzysu, banki centralne sygnalizują, że w ich ocenie koniunktura na świecie jest wciąż krucha. Łagodna polityka pieniężna pozwala też utrzymać się na rynku słabym firmom, które walczą o przetrwanie, a nie rozwój, kosztem przedsiębiorstw nowych, zainteresowanych inwestycjami.

Zawiniły rządy

Głównonurtowe wyjaśnienie problemu inwestycyjnej zapaści jest jednak inne. W ocenie ekonomistów MFW, jego główną przyczyną jest... rozczarowujące tempo wzrostu gospodarczego na świecie. – Naiwnością jest sądzić, że to inwestycje firm mogą rozruszać gospodarkę. Jest odwrotnie: firmy inwestują dopiero wtedy, gdy widzą oznaki wzrostu popytu na swoje produkty i usługi. Przed kryzysem dla wielu zachodnich firm wystarczającym bodźcem był dynamiczny rozwój rynków wschodzących, ale dziś te ostatnie też przeżywają okres słabości – powiedział mi niedawno w wywiadzie Eric Nielsen, główny ekonomista banku UniCredit.

W tym świetle problem niemrawego wzrostu inwestycji wydaje się mieć proste rozwiązanie: zwiększenie wydatków publicznych i w efekcie zagregowanego popytu, na co firmy odpowiedziałyby inwestycjami. Tego Keynesowskiego rozwiązania rządy w większości dojrzałych gospodarek w ostatnich latach stosować jednak nie chciały, ze względu na i tak już zły stan swoich finansów. – W tej sytuacji jedynym wsparciem koniunktury była łagodna polityka pieniężna. Ale z niskich stóp siłą rzeczy nie mogły skorzystać gospodarstwa domowe ani firmy, bo mało kto chce pożyczać podczas recesji, a nawet gdyby było inaczej, to ze względu na zaostrzone w ostatnich latach regulacje banki nie mogły udzielać kredytów. Z łagodnej polityki pieniężnej mogły więc skorzystać tylko rządy, które akurat nie chciały się zadłużać. Z takich powodów działania banków centralnych nie doprowadziły do tak szybkiego odbicia popytu na świecie, jak po wcześniejszych kryzysach – tłumaczył Nielsen.

Wydatki publiczne to nie panaceum

To wyjaśnienie przybliża dyskusję na temat tego, czy inwestycje mogą być motorem ożywienia, czy odbijają się dopiero w reakcji na to ożywienie i je utrwalają, do znanego problemu kury i jajka. Poza tym wydaje się ono nieźle pasować do doświadczeń strefy euro, ale już nie USA i Wielkiej Brytanii. Gospodarki tych państw od ubiegłego roku rozwijają się bowiem w tempie nieodbiegającym zanadto od tego z lat 1991–2007, a mimo to tamtejsze spółki z jakichś powodów nie chcą zwiększać inwestycji tak szybko, jak dawniej. Być może po prostu nie wierzą, że ożywienie jest trwałe, ale wydaje się, że takie nie będzie, dopóki one nie zaczną inwestować. Można też wątpić w to, czy mogą je do tego skłonić rządy. Jak sugerują głośne badania Carmen Reinhart i Kennetha Rogoffa (w 2013 r. wykryto w nich błędy obliczeniowe, ale po ich korekcie wnioski w zasadzie się nie zmieniły) w pewnych okolicznościach działania stymulacyjne rządów mogą być przeciwskuteczne. W krajach, w których dług publiczny jest wysoki, ekspansywna polityka fiskalna może bowiem budzić obawy przedsiębiorców. Eksperci MFW przyznają, że niepewność polityczna była w ostatnich latach czynnikiem studzącym zapał inwestycyjny firm. W tej sytuacji konkludują dyplomatycznie, że „istnieją poważne argumenty na rzecz zwiększenia inwestycji publicznych w rozwiniętych gospodarkach, które mają dobrze zidentyfikowane potrzeby infrastrukturalne oraz przejrzyste procesy przetargowe".

Najbardziej niepokojącym aspektem tezy, że zapaść inwestycyjna odzwierciedla po prostu niemrawe tempo wzrostu gospodarczego na świecie, jest to, że każe ona liczyć się ze wszystkimi wyjaśnieniami tego drugiego zjawiska. A to oznacza, że pytanie o niechęć firm do inwestowania staje się tożsame z pytaniem o to, czy świat nie utknął czasem w długoterminowej stagnacji (ang. secular stagnation). A na większość przyczyn tego zjawiska – choć jego istnienie to tylko hipoteza – nie ma tak prostych remediów jak większa rozrzutność rządów.

[email protected]