Ustawa o obligacjach – nie tylko zalety

Obowiązująca od 1 lipca ustawa o obligacjach przynajmniej w kilku miejscach wywołuje kontrowersje, ale jej ocena możliwa będzie dopiero w praktycznym zastosowaniu.

Bodaj najwięcej komentarzy zgromadziła instytucja zgromadzenia obligatariuszy, której wcześniejsza wersja ustawy (z 1995 r.) nie przewidywała. Nic dziwnego, nie było w owym czasie dużego zainteresowania ani obligacjami, ani tym bardziej zgromadzeniami ich właścicieli. Niemniej ustawa także nie zabraniała ich zwoływania, zatem rynek zdążył wykształcić już własną praktykę. Nowa ustawa o obligacjach wyznacza natomiast ramy tej praktyki.

Zwane puszką Pandory

Oznacza to, że zapisy uprawnień zgromadzenia obligatariuszy nie mogą wyłączyć lub ograniczyć praw obligatariuszy zapisanych w ustawie. Całe szczęście mogą być one jednak szersze. Ustawa zezwala bowiem ZO na zmianę kluczowych warunków emisji takich jak wysokość oprocentowania czy formę i wysokość zabezpieczenia. Wystarczy do tego obecność połowy wartości danej serii i zgoda 3/4 oddanych głosów, a w przypadku obligacji notowanych wymagana jest zgoda wszystkich obecnych obligatariuszy.

Co to oznacza w praktyce? Gdyby warunki emisji dawały mandat ZO do zmiany w warunkach emisji w sposób opisany w ustawie, mogłoby dojść do sytuacji, w której ZO podejmuje w sposób prawidłowy uchwały np. o zmianie oprocentowania, zmianie wartości nominalnej (a więc wysokości długu) lub zabezpieczenia przy braku obecności części obligatariuszy. Można sobie wyobrazić, że w przypadku emisji kierowanych do detalicznych inwestorów nie uda się ich zgromadzić w komplecie. W ostatnich emisjach Polnordu czy Ghelamco brało udział ponad 750 inwestorów. Zgromadzenie ich w jednym miejscu i czasie jest rzeczą nieprawdopodobną, bo choćby nawet wszyscy mieszkali w jednym mieście i przy jednej ulicy, zawsze w takiej grupie pojawią się zdarzenia losowe. A przecież jest to fantasmagoria. Można z góry założyć, że posiadacz trzech obligacji o wartości 300 zł ze Szczecina do Warszawy się nie pofatyguje. A jeśli pofatygują się więksi od niego, ZO będzie mogło zmienić warunki emisji, w której wziął udział.

Pojawia się więc pytanie, czy taka zmiana ma rację bytu? Obligacja jest przecież formą długu o opisanych warunkach, umową między jej właścicielem i emitentem długu. Czy można zmienić treść tej umowy bez zgody drugiej strony? Trzeba odnotować, że rynek kredytowy nie zna takiej praktyki. Nie można zmienić np. umowy pożyczki bez zgody – wyrażonej podpisem na aneksie – drugiej strony.

Można tylko spekulować, w jaki sposób te przepisy mogą być użyte w praktyce. Ustawa przewiduje wprawdzie, że uchwałę ZO można zaskarżać, jeśli rażąco narusza ona interesy obligatariuszy, ale trudno będzie rozstrzygnąć, czy np. obniżenie kuponu o 50 bps jest rażące, czy też granica ta przebiega gdzieś dalej. Podobnie jak np. zamiana zabezpieczenia hipotecznego na inną nieruchomość wycenioną – ma się rozumieć – równie wysoko.

Uchwały ZO mogą być wprawdzie oprotestowane także przez obligatariuszy, którzy nie wzięli w nim udziału, ale tylko jeśli bezzasadnie odmówiono im udziału w obradach, ZO zostało zwołane nieprawidłowo lub głosowało nad projektami, których wcześniej nie zgłoszono.

Ponieważ spora części właścicieli obligacji traktuje zasadę „kup i trzymaj" jako „kup i zapomnij", z góry można założyć, że część z nich o zmianie warunków emisji dowie się po czasie przewidzianym na zgłaszanie protestów (trzy miesiące w przypadku obligacji notowanych) lub nawet nigdy się w nich nie zorientuje.

Ustawodawca przewidział zakusy emitentów i zabronił udziału w ZO posiadaczom obligacji wchodzącym w skład grupy emitenta. Jednak wyobraźnia podpowiada, że nie jest to jedyna możliwa konstelacja zainteresowana przeprowadzeniem zmian w emisji obligacji.

Co z tej puszki Pandory wyjdzie w praktyce, przekonamy się w najbliższych latach. Oby jednak uwagi – które zostały znacznie szerzej przedstawione przez Andrzeja Paczulskiego z kancelarii Paczulski & Tadul na majowej konferencji Ceeta – okazały się czysto akademickimi.

Zakaz handlu

Ustawa nie łagodzi wielu bolączek rynku obligacji. Administratorzy zastawów i hipotek nadal będą opłacani przez emitentów (choć mają działać na rzecz obligatariuszy). Zmienia się tyle, że tej zaszczytnej funkcji nie będzie można się zrzec, nie wyznaczając nowego administratora (a zdarzały się takie przypadki, choćby administratorowi zabezpieczeń Ganta czy Widok Energii).

Nadal nie będzie można handlować obligacjami po dacie ich wygaśnięcia, choć jest to zakaz bodaj najmniej zrozumiały. W pewnych aspektach tworzy on parasol ochronny nad obligatariuszami – niewykupionych w terminie, a zatem w praktyce wartych mniej niż wynosi ich wartość nominalna – nie może kupować ich emitent (tj. po dacie wygaśnięcia) ani jego pełnomocnik. Rozszerzenie zakazu na wszystkich obligatariuszy oznacza wprawdzie, że nie może ich skupować też nikt „z ukrycia", działając np. w tajnym porozumieniu z emitentem, ale jeśli się chwilę zastanowić, to zakaz ten nie ma racji bytu. Ostatecznie nikt nikomu nie zabrania w Polsce handlować przeterminowanymi długami. Ba! Obrót wierzytelnościami bankowymi kwitnie i wszystko wskazuje na to, że ma przed sobą świetlaną przyszłość. Dlaczego więc zakazano obrotu przeterminowanymi obligacjami? Dla jednych mogłoby się to okazać formą szybszego spieniężenia nieudanej inwestycji (choć w części), dla innych – wyspecjalizowanych podmiotów – sposobem na podjęcie wyzwania i wyegzekwowania długu mimo całej ułomności polskiego wymiaru sprawiedliwości w tym zakresie. Prawdopodobnie odpowiedzią jest kłopot z ewidencją tak przeprowadzanych transakcji, ale jakikolwiek byłby powód, jest to zapis skazujący rynek na ułomność.

Nie tylko narzekania

Ustawa o obligacjach nie jest zbiorem wadliwych zapisów. Przynosi też oczekiwane zmiany i potrzebne nowości. Obligacje wieczyste czy też możliwość emitowania obligacji podporządkowanych przez przedsiębiorstwa (a nie tylko instytucje finansowe), rozszerzenie katalogu emitentów obligacji przychodowych, możliwość wydania obligacji przed ustanowieniem zabezpieczenia – to rozwiązania, które mogą zwiększyć atrakcyjność i rozmiary rynku.

Zgromadzenia | Spółki płacą za udział

Ghelamco gotowe było zapłacić 25 bps (0,25 pkt proc.) premii tym obligatariuszom, którzy przyjdą w czerwcu na obrady walnego zgromadzenia obligatariuszy i zagłosują za wyrażeniem zgody na wypłatę dywidendy, a uchwała taka zostanie podjęta. Niestety, mimo tej zachęty na WZO zabrakło kworum i żadne uchwały nie zostały podjęte.

Pomysł Ghelamco podchwycił jednak Medort, który zaoferował 50 bps posiadaczom obligacji w zamian za wyrażenie zgody na zmianę warunków emisji obligacji. Konkretnie chodzi głównie o wyrażenie zgody na przeprowadzenie przedterminowego wykupu (w zamian za wypłatę dodatkowej premii dochodzącej do 1,5 pkt proc. nominału).

Medort ma łatwiejsze zadanie, ponieważ na Catalyst notowane są obligacje tylko jednej serii, która w całości trafiła do instytucji finansowych, a obrót na rynku wtórnym był ograniczony, ze względu na notowania tylko na Bond Spot niedostępnym dla detalicznych inwestorów (ostatniej transakcji dokonano przed rokiem). W przypadku Ghelamco serii jest kilka, a oferowane były zarówno instytucjom, jak i inwestorom detalicznym.

Być może płacenie obligatariuszom za czas, który muszą poświęcić na udział w WZO, stanie się wkrótce standardem, choć intuicja podpowiada, że na lepszą frekwencję będą mogą liczyć emitenci, którzy chcieliby przeforsować restrukturyzację zadłużenia.