Coraz trudniej ulokować gotówkę w obligacjach na krótki termin

Przed rokiem obligacje korporacyjne zapadające w okresie 6-12 miesięcy pozwalały zarobić 8,7 proc. brutto i 6 proc. netto. Obecnie jest to odpowiednio 7,6 proc. i 5,2 proc. Za to wybór jest spory.

Tym razem za niższą dostępną na Catalyst rentowność odpowiadają spadające stawki WIBOR, a nie rosnące notowania obligacji, jak zdarzało się w przeszłości. W porównaniu do stanu sprzed roku trzymiesięczna stawka referencyjna spadła o 85 pkt bazowych, a sześciomiesięczna o 102 punkty. Nasze wyliczenia rentowności uwzględniają również spadek stawek WIBOR od najbliższych okresów odsetkowych, ale nie uwzględniają przewidywań rynku (notowań kontraktów FRA), co do terminu i głębokości dalszych cięć. Istnieje zatem pewne ryzyko, że w kolejnych miesiącach i ostatnich okresach odsetkowych oprocentowanie obligacji jeszcze spadnie.

Foto: Parkiet

Plaga wykupów

Jeszcze większy wpływ na wyniki inwestycji mogą mieć decyzje emitentów o przedterminowych wykupach obligacji. Decyzje takie są wynikiem dążenia emitentów do obniżania kosztów odsetkowych i zastępowania droższych serii obligacji nowymi emisjami, w których marże ustalane są nawet o 2 pkt proc. poniżej emisji z lat 2021-22. Innym powodem może być zamiar uporządkowania struktury bilansu. Przedterminowy wykup obligacji oznacza wykreślenie ich z krótkoterminowych zobowiązań, często zanim jeszcze w ogóle się w nich znajdą, co z kolei pozwala wykazać wyższe wskaźniki płynności. Te ostatnie zaś są elementem budowania zaufania rynku. O tym, jak dużą wagę inwestorzy przykładają do wskaźników płynności świadczą tegoroczne notowania Ghelamco, które mimo znakomitej reputacji emitenta i ogromnego majątku oraz portfela nieruchomości na różnym etapie budowy (w tym już ukończonych i pracujących obiektów) gwałtownie potaniały w II kwartale. Szczególnie deweloperzy i szczególnie komercyjni mają powody by dbać o wskaźniki płynności gotówkowej.

Następstwem takiej sytuacji są jednak... niskie notowania i wysokie rentowności obligacji o krótkich terminach wykupu. Często nie chodzi o zachwianie wiary inwestorów w zdolność emitentów do terminowego regulowania zobowiązań. Przeciwnie. Inwestorzy mogą się obawiać, że emitent podejmie decyzję o przedterminowym wykupie. Zazwyczaj wykupy dokonywane w ostatnich okresach odsetkowych nie wymagają od emitentów zapłaty dodatkowej premii, a nawet jeśli premia się pojawia, to jej wysokość jest niska (np. Best za wykupione z dwuletnim wyprzedzeniem obligacje Kredyt Inkaso wypłacił dodatkowe 0,4 proc. premii). Zbyt niska, by pokryć koszt zakupu serii „zagrożonej” przedterminowym wykupem.

Statystyki kłamią

Z tego względu tegorocznym statystykom obligacji o krótkim terminie wykupu nie można do końca ufać. Na liście znalazło się wiele firm, które w przeszłości (również w ostatnich miesiącach i tygodniach) dokonywały przedterminowych wykupów.

Z kolei, jeśli skupimy uwagę na papierach o stałym oprocentowaniu (obydwie serie Kruka i jedna PCC Rokita), łatwo się zorientować, że właściwie nie oferują one interesującej premii względem np. obligacji oszczędnościowych (roczne oferują oprocentowanie 5,0 proc.).

Jeśli celem inwestora jest zaparkowanie gotówki na najbliższe miesiące przy poniesieniu umiarkowanego ryzyka inwestycji, to dokonanie właściwego wyboru nie będzie zadaniem łatwym. Premie za ryzyko kredytowe są albo bardzo niskie, co jest przecież usprawiedliwione właśnie bliskimi terminami zapadalności i wysokim prawdopodobieństwem zwrotu środków inwestorom, albo sztucznie wysokie. Tego rodzaju inwestor nie będzie też raczej celował w papiery o wysokiej rentowności związanej z niskimi wskaźnikami płynności gotówkowej emitentów. Eldorado sprzed dwóch lat, gdy z łatwością można było zarobić na krótkich papierach po 10 proc. i więcej, jest już tylko wspomnieniem.

Jeśli nie korporaty, to co?

Inwestorzy, którzy chcieliby ulokować nadwyżki płynnościowe, ale nie podejmując przy tym ryzyka utraty kapitału, mają ograniczone pole manewru. Im większa kwota do ulokowania, tym mniejsze są możliwości inwestycji.

Pierwszym wyborem mogą być naturalnie lokaty bankowe, ale gdy rzecz dotyczy pieniędzy przedsiębiorstw, sprawa się komplikuje, bo największe polskie banki, jeśli w ogóle oferują dostęp do lokat, to są one oprocentowane bardzo nisko. I nie można się bankom dziwić, wciąż są wszak nadpłynne, a podatek bankowy od aktywów wymusza politykę niskiego oprocentowania pasywów.

1–16 %

taki zakres rentowności brutto oferują krótkoterminowe obligacje korporacyjne

Rozwiązaniem może być zakup jednostek dłużnych funduszy inwestycyjnych, co może okazać się dobrym pomysłem, o ile stopy procentowe nadal będą obniżane i to w stopniu, który przewyższy oczekiwania rynków. Wprawdzie takie działania wpłynęłyby na spadek rentowności obligacji skarbowych, ale oznaczałoby to także wzrost notowań. Jednak każdy kij ma dwa końce – ewentualny brak obniżek stóp mógłby prowadzić do sytuacji odwrotnej – korekty oczekiwań i spadku notowań (wzrostu rentowności) obligacji, co zwłaszcza w krótkoterminowym horyzoncie inwestycji mogłoby wywołać więcej szkód niż pożytku dla inwestora.

Pewnym rozwiązaniem może być zakup krótkoterminowych obligacji na własny rachunek, ale na taki zabieg mogą pozwolić sobie raczej średnie i duże firmy niż te mniejsze. Jeszcze innym sposobem jest zawarcie transakcji buy-sell-back, w której inwestor z góry zna wynik inwestycji. Nadal jest narażony na ryzyko stopy procentowej, ale nie będzie ono widoczne w osiągniętym wyniku, a jedynie w koszcie alternatywnym (np. gdybym zaczekał jeszcze miesiąc, mógłbym zarobić więcej). Ostatnie oferty pozwalają zawierać takie transakcje już od 1 mln zł. Choć dla inwestora indywidualnego taka kwota to najczęściej fortuna, dla małych i średnich firm bariera wejścia została znacząco obniżona.

Od kłopotu lokowania krótkoterminowych nadwyżek mogą wybawić inwestorów listy zastawne. Do szeroko dostępnej emisji przymierza się PKO Bank Hipoteczny. Oprocentowanie z pewnością będzie niskie (WIBOR i kilkadziesiąt punktów bazowych marży), za to klasa bezpieczeństwa przewyższa nawet papiery skarbowe. Warunkiem ich atrakcyjności nie będzie jednak stosunek zysku do ryzyka, ale przyszła płynność obrotu na rynku wtórnym. Przy dobrej płynności listy trafią w potrzeby wielu inwestorów, nawet niezbyt obeznanych z rynkiem kapitałowym.