Michał Oleszkiewicz, Templeton Asset Management TFI: Papiery włoskie są interesujące w dłuższym terminie

WYWIAD | Michał Oleszkiewicz - z zarządzającym w Templeton Asset Management TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Ostatnie tygodnie przyniosły wzrost rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich sporo powyżej 3 proc., czyli znacznie więcej, niż oferują inne kraje strefy euro i podobnie do tego, ile wynosi ten wskaźnik dla Polski. Czy to wystarczająco dużo, by myśleć o inwestycji w amerykańskie papiery?

Mam wątpliwości. Przypomnę, że amerykański bank centralny regularnie publikuje wykres, na którym przedstawiane są opinie osób odpowiedzialnych za politykę monetarną w odniesieniu do właściwej stopy procentowej Fed w dłuższym okresie. Otóż mediana tych ocen wynosi obecnie 3 proc. Jeśli porównamy to z dzisiejszym poziomem rentowności obligacji skarbowych, możemy dojść do wniosku, że amerykańskie papiery niekoniecznie są tanie. W inwestycjach długoterminowych należy wymagać premii za ryzyko, a w przypadku obligacji USA premia ta nie jest dziś wysoka.

Czyli mogą być jeszcze tańsze?

Myślę, że tak. Pamiętajmy, że w ostatnich kilku latach ceny długoterminowych rządowych papierów na rynkach rozwiniętych znajdowały się pod dużym wpływem czynników nierynkowych związanych ze strategią banków centralnych. Utrzymywanie przez dłuższy czas na niskim poziomie krótkoterminowych stóp procentowych oraz programy skupu aktywów realizowane przez różne banki doprowadziły do tego, że rentowność obligacji oderwała się od fundamentów. W kolejnych latach sytuacja ta przynajmniej częściowo powinna ulec odwróceniu, chociaż na pewno proces ten będzie przebiegał w różny sposób w poszczególnych krajach. Wydaje się, że różnica między rentownością obligacji amerykańskich i tych ze strefy euro pozostanie duża. Można wymienić wiele ku temu powodów, ale chciałbym zwrócić uwagę, iż oba te obszary walutowe znajdują się w nieco innej fazie cyklu. W Europie notujemy niższe wskaźniki inflacji i wzrostu PKB, zatem i rentowność obligacji skarbowych powinna być niższa. Natomiast ta różnica będzie się zmniejszać, gdy EBC zacznie podwyższać stopy.

Czy dojdzie do tego jeszcze podczas cyklu podwyżek w USA?

W naszym scenariuszu EBC najprawdopodobniej zacznie podwyższać stopy procentowe na początku 2020 r., a projekcje członków władz Fed sugerują kontynuację podwyżek jeszcze w tym czasie.

Wspomniał pan o i inflacji, która w Europie jest coraz większym ryzykiem. Warto w ogóle myśleć dziś o inwestycji w obligacje?

Inflacja to coś, co mocno odróżnia strefę euro od USA. W USA śledzony przez Fed wskaźnik core PCE deflator rośnie w tempie około 2 proc. Można zatem powiedzieć, że cel inflacyjny został osiągnięty. Tymczasem na Starym Kontynencie, mimo ujemnych stóp procentowych, inflacja bazowa ustabilizowała się w okolicach 1 proc. Jeżeli EBC nie podwyższy oprocentowania przez kolejne kilkanaście miesięcy, może się okazać, przynajmniej w teorii, że inwestycja w obligacje będzie bardziej opłacalna od lokaty na rynku pieniężnym. Trudno tutaj nie wspomnieć o sytuacji w Polsce, gdzie inflacja staje się coraz bardziej gorącym tematem. Chwilowo nie ma jeszcze powodów do zmartwień, ponieważ w najbliższych tygodniach inflacja w ujęciu rocznym będzie spadać. Mamy jednak coraz więcej dowodów na to, że w przyszłym roku sytuacja może się zmienić. Rosnące ceny energii elektrycznej, rekordowo niskie bezrobocie, pierwsze sygnały o zmniejszeniu skali imigracji z Ukrainy – to wszystko sprawia, że ryzyko wzrostu inflacji w 2019 r. jest bardzo duże.

Ale za niskie, by RPP zdecydowała się na podwyżkę stopy procentowej?

Moim zdaniem dojdzie do tego na początku roku 2020.

Pod względem wyników pana fundusz jest w czołówce swojej grupy. Skąd tak dobry wynik?

Rzeczywiście, Franklin Elastycznego Dochodu ma za sobą niezłe ostatnie kilkanaście miesięcy. W przypadku inwestycji w Polsce ważne jest, by nie koncentrować się tylko na długu o stałym oprocentowaniu, chociaż oczywiście przewidywanie przesunięć krzywej dochodowości jest bardzo ważne. W ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy świetną inwestycją były papiery indeksowane inflacją. Swego czasu ciekawym tematem okazały się też obligacje o zmiennym oprocentowaniu. Nie jestem przekonany, czy dług o stałym oprocentowaniu będzie najlepszym pomysłem na najbliższy rok. Dzisiaj największą wartość widzę w papierach o zmiennym kuponie.

Poprzedni rok był bardzo spokojny, jeśli chodzi o rentowności polskich dziesięciolatek. Wszystko wskazuje, że w tym będzie podobnie. Inflacja jednak rośnie, więc presja na obligacje również. Jak pana zdaniem wskaźnik rentowności będzie się kształtował w przyszłym roku?

Najprawdopodobniej za 12 miesięcy rentowność polskich obligacji dziesięcioletnich będzie na wyższym poziomie niż dziś. Mimo słabego zachowania cen papierów o zmiennym oprocentowaniu w ostatnich kilkunastu tygodniach uważam, iż w tym segmencie rynku będzie można zarobić. Zapewne tej jesieni zobaczymy też dużo ciekawych okazji na rynku pierwotnym obligacji korporacyjnych. To skłania do umiarkowanego optymizmu w odniesieniu do polskich papierów dłużnych w ciągu najbliższych miesięcy, z zastrzeżeniem, że stopy zwrotu z 2017 r. będą raczej nie do powtórzenia.

Jest szansa na odrodzenie rynku obligacji korporacyjnych?

Wciąż jesteśmy pod wrażeniem danych o odpływach z polskich funduszy we wrześniu. Prognozowanie koniunktury na rynku obligacji korporacyjnych wydaje się dzisiaj dość ryzykowne. Warto jednak zwrócić uwagę, iż niektórym emitentom udaje się plasować emisje z marżą zbliżoną do tej sprzed roku. Franklin Elastycznego Dochodu zarabia jednak przede wszystkim na obligacjach skarbowych, zwłaszcza polskich, a dług korporacyjny stanowił na koniec czerwca jedynie około jednej piątej portfela.

Zdecyduje się pan w związku z tym zwiększyć udział tego typu aktywów?

Mogę jedynie powiedzieć, że uważam dług nieskarbowy za atrakcyjny składnik portfela i na pewno warto pamiętać, że tu też bywają ciekawe okazje inwestycyjne. Przede wszystkim jednak fundusz realizuje strategię uniwersalną, tzn. staramy się rozpraszać ryzyko, inwestując zarówno w dług skarbowy, jak i nieskarbowy w Polsce i za granicą.

Wyniki funduszu są mocne na tle grupy, a co ze sprzedażą?

Franklin Elastycznego Dochodu plasuje się w gronie funduszy, które cieszą się coraz większym zainteresowaniem klientów. Nie przypominam sobie miesiąca, w którym notowałby odpływy netto.

Rynek obligacji czeka na nowe regulacje, jak odejście od wyceny liniowej aktywów nienotowanych na rynku czy też wysoki próg wejścia dla inwestorów indywidualnych. Czy to w jakimś stopniu może wpłynąć na sprzedaż funduszy inwestujących w obligacje?

Zmiana sposobu wyceny papierów nienotowanych to bardzo ważny temat. Warto się zastanowić nad tym, jak zareagują klienci funduszy gotówkowych i pieniężnych, kiedy zobaczą podwyższoną zmienność. Ewentualny odwrót od produktów uważanych za najbezpieczniejsze może wpłynąć na strategię inwestycyjną funduszy i w jakiś sposób na koniunkturę w segmencie obligacji korporacyjnych oraz papierów skarbowych o zmiennym oprocentowaniu. My zawsze preferowaliśmy papiery dłużne wyceniane w sposób rynkowy, dlatego nie wydaje się, aby nowe regulacje miały znaczenie dla klientów funduszu. Jak już wspominałem, nie doświadczamy odpływów, co nie jest takie oczywiste w dzisiejszych warunkach rynkowych.

Pewnie pojawiło się sporo okazji na rynku?

Jeśli ktoś chce kupować dług skarbowy o zmiennym oprocentowaniu czy też szuka okazji na rynku obligacji korporacyjnych, to mamy nie najgorszy czas na tego rodzaju inwestycje.

Dodatkowo część klientów może być zaskoczona zmianami nazw funduszy z grupy gotówkowych i pieniężnych.

Rzeczywiście. Przez wiele lat klienci mogli nauczyć się, że „pieniężny" czy „gotówkowy" oznacza stabilność, prawie jak na lokacie. Sieci sprzedaży czeka bardzo duży wysiłek, aby wytłumaczyć klientom, jaką politykę inwestycyjną prowadzą fundusze, które dystrybuują.

Jest pan w stanie wskazać rynek obligacji skarbowych, który ma dziś potencjał?

W naszym funduszu mocno stawiamy na dywersyfikację. Nigdy nam się nie zdarzyło postawić wszystkiego na jedną kartę. Może powiem coś niepopularnego, ale uważam, że w Europie dobrym pomysłem jest inwestowanie w papiery włoskie. Warto zwrócić uwagę na fakt, że dzisiejsze ceny tych obligacji dyskontują pewne prawdopodobieństwo wyjścia Włoch ze strefy euro. Naszym zdaniem to się nie wydarzy. Do tego wysoka zmienność cen papierów włoskich powoduje, że wielu inwestorów trzyma się od tego rynku z daleka. Wynika to z faktu, iż jakakolwiek inwestycja w takie obligacje na większą skalę powoduje drastyczne pogorszenie ryzyka inwestycyjnego całego portfela. Jestem przekonany, że wysoka zmienność na rynku włoskich papierów z czasem się zmniejszy, co spowoduje napływ inwestorów, którzy dziś stoją z boku. W dłuższym terminie Włochy są interesującym tematem.

Nie ma ryzyka rozpadu strefy euro?

Nie zakładam takiego scenariusza w ciągu najbliższych kilku lat. Natomiast w jakiejś mierze inwestorzy je uwzględniają, co widać po rentowności niemieckich obligacji. Inwestor, który kupuje bundy, w jakiś sposób zabezpiecza się przed rozpadem strefy euro.

Program skupu aktywów przez EBC ma się zakończyć na początku roku. Co to oznacza dla takich krajów jak Włochy?

Począwszy od stycznia, zakupy netto EBC będą wynosiły zero, natomiast nadal będą reinwestowane środki z obligacji wykupywanych przez emitentów. Konsekwencją tych zerowych zakupów netto będzie to, że ci emitenci, którzy mają wysokie deficyty budżetowe i emitują dużo obligacji, będą coraz bardziej poddani presji rynkowej. Na przykład Włochy będą się musiały zmierzyć z problemem polegającym na tym, iż w przyszłym roku zdecydowana większość wolumenu emisji w ujęciu brutto będzie musiała zostać kupiona nie przez EBC, ale przez podmioty prywatne lub zagraniczne. Bardzo możliwe, że wyprzedaż obligacji włoskich, którą obecnie obserwujemy, wiąże się w jakiejś mierze właśnie z zakończeniem skupu aktywów w ujęciu netto. Sam program będzie jednak trwał, bo nie jest łatwo zmniejszyć bilans bez naruszenia stabilności systemu finansowego. Bank centralny skupujący obligacje to również sprytny sposób na to, by zachęcać państwa strefy euro do ograniczania deficytu budżetowego. Im niższy deficyt, tym większa nagroda w postaci wyższego udziału EBC w zakupach papierów skarbowych. A każdy emitent chce mieć niski koszt finansowania.

Michał Oleszkiewicz zarządza portfelem Franklin Elastycznego Dochodu. W ostatnich 12 miesiącach jego fundusz zarobił 3,02 proc., co plasuje go na piątym miejscu w kategorii funduszy dłużnych polskich uniwersalnych. Wcześniej zajmował się portfelami obligacji w Nordea PTE, był zarządzającym w BRE Wealth Management oraz pełnił funkcję zarządzającego funduszami w polskich spółkach grupy Generali. paan