Grzegorz Zatryb, Skarbiec TFI: Przyszły rok również będzie udany dla amerykańskich akcji

WYWIAD | Grzegorz Zatryb, z członkiem zarządu Skarbca TFI rozmawia Andrzej Pałasz

Ostatnie posiedzenie Fedu przyniosło trzecią z rzędu obniżkę stóp procentowych w USA. Rok temu mówiło się z kolei o trzech–czterech podwyżkach w tym roku. Dziś pojawiają się głosy, że recesji w gospodarce amerykańskiej teraz nie będzie, a po spowolnieniu wskaźniki niebawem odbiją. Co wtedy nas czeka na rynkach?

Fed, obniżając stopy procentowe po raz pierwszy, a potem drugi w tym roku, konsekwentnie określał je jako korektę w cyklu podwyżek. Przy tej ostatniej wzmocnił tę retorykę i wprost stwierdził, że stopy są na odpowiednim poziomie, a gospodarka jest w dobrym stanie. Najważniejsze z ostatniego posiedzenia jest to, że zdaniem Fedu recesji w gospodarce nie będzie. Rynek początkowo zachował się jednak tak, jakby znów uważał, że Fed się myli. Podczas ostatnich podwyżek mieliśmy do czynienia z podobną sytuacją. To rynki zaczęły wyceniać obniżki stóp, a potem Fed się do tego dostosowywał. Teraz tuż po decyzji i po zapowiedzi, że kolejnych obniżek nie będzie, obserwowaliśmy spadki rentowności w USA i Europie. Tymczasem w tej sytuacji powinny one rosnąć.

Na razie spadek obaw o stan gospodarki widać lepiej na rynkach akcji, ale rentowności obligacji także zaczynają już wzrastać. Coraz mniejsza jest również rozbieżność między tym, co mów Fed, a oczekiwaniami rynku. Implikowana z kontraktów terminowych szansa na kolejną obniżkę stóp do marca 2020 r. wynosi obecnie tylko około 50 proc. Ale już od pewnego czasu w USA zaczęła przeważać opinia, że recesji nie będzie. Jeszcze kilka miesięcy temu powszechnie uważało się, że przyjdzie ona w II połowie 2020 r.

Co to oznacza dla samych przedsiębiorstw?

Oczywiście mamy spowolnienie, ale dziś nie ma raczej mowy o ujemnym wzroście gospodarczym. Jest to jednak duża zmiana zasad gry. Po pierwsze unikniemy zjawiska malowniczo opisanego, że „gdy Ameryka kichnie, to świat łapie grypę". Do tego znika fundamentalny czynnik, który by negatywnie wpływał na spółki. Gdy gospodarka się kurczy, to jest jasne, że któreś spółki odnotują spadek przychodów. Gdy rośnie, to tak się nie musi stać. Krótko mówiąc, makro nie będzie działać przeciwko indeksowi giełdowemu. Spowolnienie oczywiście nie poprawia sytuacji, ale czym innym jest, gdy PKB jednak rośnie o 1 proc., niż gdy spada o 0,5 proc. Zupełnie inaczej działa to na inwestorów.

W następstwie powinno dojść do wzrostu rentowności obligacji skarbowych, natomiast dziś rentowności nadal zapowiadają recesję. Jeśli jej nie będzie, to zupełnie inaczej będzie wyglądał popyt na kapitał, co spowoduje, że stopy procentowe też będą w innym miejscu niż dziś. Z drugiej strony to, że nie będzie recesji, zmniejsza prawdopodobieństwo stymulacji fiskalnej, co oznacza niższą podaż obligacji. Mniejsza podaż obligacji powinna prowadzić do wzrostu cen, czyli spadku rentowności. Trudno więc w tej konkretnej sytuacji patrzeć na rynek obligacji jako wyznacznik przyszłych decyzji Fedu. Natomiast co do rynków akcji, mają one teraz mniej powodów do obaw – co też potwierdził Fed.

S&P 500 ostatnio wzbił się na nowe historyczne rekordy. W poprzednim roku zwyżki napędzały cięcia podatków. Teraz część analityków szacuje, że ważnym motorem zwyżek są w tym roku skupy akcji przez spółki. To główny czynnik prowzrostowy?

Oczywiście ma to znaczenie, ale nie kluczowe. Najważniejsze są zyski spółek. Inwestorzy w USA w coraz większym stopniu wierzą, że ryzyko recesji spada, po części dzięki ostatnim obniżkom stóp oraz dzięki ociepleniu w relacjach z Chinami. Do tego ostatnio światełko nadziei pojawiło się wokół brexitu. Do niedawna tych „trzech jeźdźców Apokalipsy" powodowało strach u inwestorów. Obecnie kluczowa jest odpowiedź na pytanie, czy gospodarka jest rzeczywiście mocniejsza, niż myślano, czy jednak te nadzieje są oparte tylko na tych trzech wspomnianych zjawiskach. Jeśli tak, to czekają nas duże problemy i to w niedługim czasie. Dlaczego? Bo z Chinami nie będzie żadnego porozumienia. Konflikt z Chinami ma charakter strukturalny, wojny handlowe to tylko pierwsza odsłona. To nie jest fanaberia amerykańskiego prezydenta w rodzaju muru na granicy z Meksykiem. W kwestii Chin, jak w żadnej innej, panuje wśród amerykańskich polityków pełna zgoda. Ostatnio także Chiny oficjalnie zapowiedziały, że nie wierzą w długoterminowe porozumienie z USA. Do tego Fed nie zamierza już obniżać stóp. Jeśli dane makro w USA wciąż będą niezłe, to rynek dojdzie do wniosku, że rzeczywiście w gospodarce będzie lepiej. Jeśli jednak w kolejnych dwóch miesiącach dane wciąż będą słabe, to I kwartał przyszłego roku będzie bardzo nieciekawy na rynkach akcji. Ja spodziewam się poprawy danych, ale boję się, że wskaźniki wyprzedzające będą dalej słabe z uwagi na to, że dealu z Chinami nie będzie i obniżek stóp przez Fed też nie. Słabe dane z gospodarki i fakt, że żadne negocjacje z Chinami się nie udadzą, naprawdę doprowadzą do recesji. To się samo napędzi. Ufam, że amerykańska gospodarka jest jednak dość mocna. Może czeka nas korekta, ale przyszły rok powinien być całkiem niezły dla akcji. Może być to zadziwiające, bo będzie to kolejny rok, kiedy indeksy nie spadną. Ale świat się zmienia, wystarczy wspomnieć o ujemnych nominalnych stopach procentowych.

Ostatnie obniżki stóp procentowych nie zdołowały dolara. Co w związku ze zmianą retoryki Fedu czeka teraz amerykańską walutę, a także rynki wschodzące, które zwykle podążają w odwrotną stronę?

Pewien strateg walutowy HSBC powiedział, że dolar jest jak stary, kiepski hotel. Człowiek w nim nocuje, ale rano stwierdza, że nie może w nim dłużej zostać. Wychodzi na zewnątrz, ale wokół nie ma nic poza stertami śmieci. Nie ma wyjścia – wraca do hotelu. Tak samo jest z dolarem. To nie jest tak, że jest silny. Po prostu cała reszta walut to katastrofa. Euro? W Europie mamy zerowy wzrost gospodarczy. Funt? Powodzenia. Rynki wschodzące? Niedawno mieliśmy Argentynę, mamy Wenezuelę, Turcję, gdzie stopy procentowe zaraz mogą być niższe niż w USA. Mamy kraje, gdzie w ogóle nie wiadomo co będzie, jak Rosja – kraj nieprzewidywalny nie tylko przez czynniki wewnętrzne, ale i zewnętrzne. Mamy Chiny, gdzie po pierwsze inwestorzy nie mają dostępu do lokalnej waluty, a po drugie waluta będzie pierwszym narzędziem w wojnie ze Stanami Zjednoczonymi. Co mieć, jeśli nie dolara? Ponadto jest to na rynkach rozwiniętych jedyna waluta, w której dostaje się przyzwoite oprocentowanie.

Czy jest w ogóle możliwe, że rentowność amerykańskich obligacji spadnie do zera bądź poniżej, tak jest to w strefie euro?

Technicznie tak, ale w praktyce, przy obecnym stanie amerykańskiej gospodarki, który jest niezły, raczej nie. Dodatkowo rentowności podtrzymuje rosnący deficyt budżetowy, który zbliża się do 5 proc. PKB. W Europie jest to nie do pomyślenia.

Jak na tym tle wypada polska gospodarka i giełda?

Polska to najnudniejszy kraj na świecie, jeśli chodzi o inwestycje. Mamy jedną z najszybciej rosnących gospodarek w Europie przy niskiej inflacji, mamy zrównoważony budżet, spada relacja długu do PKB, dynamika wynagrodzeń jest przyzwoita. Przy zrównoważonym budżecie mamy stymulację fiskalną. To fenomen, bo PiS zupełnie nieświadomie uruchomił stymulację fiskalną gospodarki dokładnie wtedy, kiedy to było potrzebne. Nic nie wskazuje na to, żeby w przyszłym roku finansom publicznym miało się coś złego stać. Ministerstwo Finansów ma górę pieniędzy. Polski rynek obligacji zachowuje się dokładnie jak niemiecki, nie jak portugalski czy hiszpański. Mało tego, nasz rynek obligacji jest jednym z bardziej płynnych i dojrzałych w Europie. Na giełdzie na poziomie indeksów nie dzieje się nic, ale to efekt rozbieżności struktury gospodarki i indeksów. Polski rynek akcji nie ma wewnętrznej mocy, bo giełda nie korzysta na wzroście gospodarczym ze względu na strukturę. Zredukowana została też „podpórka" w postaci OFE. A to właśnie fundusze emerytalne były autorem wzrostu kapitalizacji polskiego rynku. Dlatego teraz pracownicze plany kapitałowe są tak ważne, potrzebny jest silny instytucjonalny gracz. Natomiast schodząc z poziomu indeksów na poziom spółek, nie jest tak źle. Można znaleźć dobre spółki na GPW, tylko trzeba się przyłożyć.

CV

Grzegorz Zatryb od ponad 25 lat jest związany z rynkiem kapitałowym. Doświadczenie zawodowe zdobywał w bankach, a następnie jako zarządzający w CAIB Securities oraz zastępca dyrektora w departamencie zarządzania aktywami BRE Asset Management. Ze Skarbcem TFI jest związany od 2010 r., najpierw jako zarządzający, a od lipca br. jako członek zarządu i dyrektor inwestycyjny. paan