Złoty jest za tani – i taki przez pewien czas zostanie

Punktem wyjścia w ocenie perspektyw waluty powinno być określenie, czy jest ona przewartościowana czy niedowartościowana. Można to porównać do rekomendacji dla akcji spółek, gdy za pomocą modeli próbuje się określić fundamentalną wartość akcji i w zależności od tego, jak ta wartość wypada w porównaniu z wyceną rynkową, wydaje się rekomendację.

Jak wiadomo, modele te nie są doskonałe i zależnie od przyjętych założeń mogą pokazać bardzo różne wyniki. Natomiast przynajmniej co do metodologii nie ma dziś większego sporu. Inaczej jest na rynku walut – nie ma wśród ekonomistów zgody co do tego, jak ustalić fundamentalną wartość waluty.

Jedną z koncepcji jest porównanie siły nabywczej w krajach posługujących się różnymi walutami. Takie podejście stosuje OECD – Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju – porównując siłę nabywczą większości istotnych gospodarek.

Z tego porównania wynikałoby, że w lipcu ceny w Niemczech były o 66 proc. wyższe niż w Polsce, a np. w Czechach czy na Węgrzech o ok. 20 proc. wyższe. To sugerowałoby wyraźne niedowartościowanie naszej waluty już przy 4,00 zł za euro.

Jaka jest jednak wymowa takiego porównania? W zestawieniu OECD?widać też, że turecka lira jest o niemal o 70 proc. niedowartościowana wobec franka szwajcarskiego. Czy to oznacza, że różnica ta zostanie wyeliminowana? Nie. Zastosowanie parytetu siły nabywczej ma bowiem wiele ograniczeń.

Przede wszystkim nie wszystkie dobra i usługi są wymienialne, koszty transportu i pozyskania informacji mogą być wysokie, są bariery formalne w wymianie międzynarodowej. W efekcie takie różnice mogą utrzymywać się przez lata i dopiero silna integracja ekonomiczna może je zredukować (ale i wówczas nie da się ich wyeliminować). Dlatego dla analizowania kursów walut lepsze będzie ujęcie dynamiczne – porównanie zmian cen relatywnych z kursem waluty. Kurs realny pokazuje, jak powinien kształtować się kurs, jeśli odzwierciedlałby jedynie zmiany w różnicy inflacji. Obecnie kurs ten powinien wynosić ok. 4,12 zł za euro.

Takie podejście ma również wady. Po pierwsze, musimy wyznaczyć okres bazowy. W tym wypadku są to lata 2000–2001. Po drugie, powinniśmy porównywać ceny dóbr wymienialnych, a część składowych koszyka inflacyjnego (np. związanych z utrzymaniem mieszkania) tego wymogu nie spełnia. Zakładając, że okres bazowy został wybrany prawidłowo, faktyczny kurs równowagi może znajdować się nieco niżej niż wspomniane 4,12 zł, gdyż ceny dóbr niewymienialnych rosły w Polsce w ostatnim czasie relatywnie szybciej (i pewnie tak pozostanie).

Wyliczenia te pokrywają się z szacunkami przytaczanymi przez członków Rady Polityki Pieniężnej i kursem 4,0 zł, o którym mówiło się w kontekście akcesji do strefy euro. Tak zwanego kursu równowagi nie da się zaobserwować, jednak możemy mieć przypuszczenia co do jego poziomu – w pewnym stopniu będą one potwierdzone, jeśli w dłuższym okresie kurs rynkowy będzie oscylował wokół szacowanego przez nas kursu równowagi.

Trzeba pamiętać, że kurs rynkowy może przez dłuższy czas odbiegać od szacowanego kursu realnego. Dlaczego tak się dzieje?

Pierwsza kwestia to zależność notowań złotego i cyklu koniunkturalnego. Notowania złotego, a także innych walut rynków wschodzących posługujących się reżimem płynnych kurów walutowych zależą od postrzegania przez inwestorów perspektyw koniunktury. Dobrą miarą jej postrzegania są notowania indeksów giełdowych.

Znakomitym przykładem jest mocny związek notowań południowokoreańskiego wona wobec jena i notowań indeksu Nikkei225. Zależność jest bardzo duża – jen zyskuje w okresie dekoniunktury, won w okresie dobrej koniunktury. Przykład jest dość egzotyczny, ale historia notowań złotego wobec euro w systemie kursu płynnego i w czasie relatywnie niskiej inflacji (zbyt wysoka inflacja zniekształca takie porównania) jest ciągle krótka. Natomiast dobrym odniesieniem dla notowań złotego wobec euro byłby indeks DAX30. Jeśli oczekujemy, iż DAX pozostanie przez pewien czas słaby – a tak może być wobec postępującego spowolnienia – wpływ tego czynnika będzie niekorzystny i będzie on powodował niedowartościowanie złotego.

Kolejna ważna kwestia to zależności rynkowe. Inwestycje na rynkach rozwijających się są najczęściej finansowane walutami o niskim oprocentowaniu – zazwyczaj dolarem amerykańskim. Jeśli z finansowaniem w dolarze jest problem (tak jak w 2008 roku i w coraz większym stopniu obecnie), waluty rynków rozwijających się są wyprzedawane. Warto zwrócić tu uwagę na różnicę między trzymiesięcznymi stawkami LIBOR a rentownością trzymiesięcznych bonów skarbowych USA (tzw. Ted spread) lub niemieckich. Jeśli ta różnica rośnie, oznacza to kłopoty z płynnością w sektorze bankowym, a to zły znak dla walut z rynków rozwijających się.

Dla inwestorów ważne jest także ryzyko kraju mierzone stawkami kontraktów CDS. Ta zależność od roku 2008 znacznie się nasiliła. Z moich badań wynika jednak, iż ocena ryzyka w krótkim okresie jest zdecydowanie bardziej uzależniona od czynników globalnych niż lokalnych. Obecnie ryzyko to rośnie, gdyż kryzys na poziomie niektórych krajów strefy euro przekłada się w coraz większym stopniu na system bankowy. A to oznacza potencjalne kłopoty z finansowaniem i dla rządu, i dla polskiego systemu bankowego (jeśli chodzi o finansowanie w walutach obcych). W efekcie rośnie premia za ryzyko od polskiego długu. Jeśli sytuacja w Europie się nie uspokoi, stawki kontraktów CDS mogą jeszcze wzrosnąć, osłabiając złotego – w 2009 roku, kiedy kurs przekroczył poziom 4,90 zł za euro, premia od polskich 10-letnich obligacji w euro wynosiła 420 punktów bazowych. Obecnie jest niemal o połowę mniejsza.

Pozostają jeszcze czynniki lokalne – kondycja gospodarki w relacji do innych gospodarek regionu, wiarygodność i posunięcia banku centralnego, stan finansów publicznych i sytuacja na scenie politycznej. W tym obszarze Polska prezentuje się nie najgorzej, choć wybory są z pewnością czynnikiem ryzyka. Ryzyka zmiany ratingu – przykład czeskiej korony i tureckiej liry pokazuje, że podniesienie ratingu wpływa korzystnie na kurs waluty – przynajmniej w odniesieniu do innych walut rynków wschodzących. Do wyborów będzie to czynnik ryzyka dla złotego, następnie rynek zareaguje w zależności od tego, jaki układ powstanie w nowym Sejmie i jak będzie to rokować dla polskiego ratingu.

Podsumowując, złoty jest niedowartościowany i w przewidywalnej przyszłości taki pozostanie. W optymistycznym scenariuszu będzie mu szkodzić jedynie kiepska koniunktura gospodarcza, problemy w Europie częściowo ustąpią, a nowy układ w Sejmie nie zostanie negatywnie odebrany przez rynek. Złoty byłby zatem nieznacznie niedowartościowany do powrotu lepszej koniunktury, a temu mógłby odpowiadać kurs na poziomie 4,20 zł za euro. W pesymistycznym scenariuszu, w którym mamy światową recesję, kryzys w europejskim sektorze bankowym i nieodpowiedzialny fiskalnie rząd w Polsce, notowania mogą przejściowo?przekroczyć nawet 5,0 zł za euro.

Rzeczywistość może być pośrodku. Spowolnienie gospodarcze zapewne trochę potrwa, szczególnie że banki centralne i rządy nie mogą zrobić wiele, aby szybko pobudzić ożywienie. W Europie brakuje przywództwa politycznego do rozwiązania kryzysu zadłużenia, więc może on jeszcze trochę potrwać, choć politycy zapewne będą starali się zapobiec przynajmniej eskalacji kryzysu. W połączeniu oznacza to, że awersja do ryzyka może utrzymywać się przez dłuższy czas, a kurs oscylować około 4,50 zł za euro.