Skoro wszyscy kupują, dlaczego obligacje tanieją

W dniu pisania tego tekstu rentowność obligacji dziesięcioletnich przekroczyła na krótko 6,2 proc., przebijając wartość z poprzedniego tygodnia i meldując się (drugi tydzień z kolei) na poziomach oglądanych ostatnio w kwietniu 2023 r. Równocześnie od kilku tygodni, w miarę jak rentowności rosną, jak grzyby po deszczu pojawiają się opinie eksperckie zachęcające do strategicznych zakupów przecenionych obligacji. Za zakupami stoją solidne fundamenty – obecna rentowność obligacji dziesięcioletnich jest zbliżona do średniej stopy zwrotu WIG, który obecnie wyceniany jest raczej drogo; bilans ryzyka wskazuje, że ewentualne umocnienie obligacji pozwoli sięgnąć po ekstra zyski, podczas gdy ewentualna kontynuacja spadków zaowocuje tylko minimalnymi stratami, inflacja napędzana cenami paliw nie jest zjawiskiem trwałym (wiosną przyszłego roku zadziała już efekt wysokiej bazy) itd.

Pytanie brzmi jednak – skoro eksperci, a wśród nich wieloletni praktycy rynku, opowiadają się jednoznacznie za zakupami obligacji, kto je sprzedaje?

Struktura rynku

Największy udział w krajowym rynku skarbowych papierów dłużnych na koniec czerwca miały krajowe banki komercyjne (49,6 proc.), inwestorzy sektora pozabankowego (34,9 proc.), inwestorzy zagraniczni (12,2 proc.) i Narodowy Bank Polski (3,3 proc.). NBP i banki można skreślić z listy „podających” – kolejne aukcje długu skarbowego kończą się sukcesami, a udział w nich biorą tylko „prime dealers”, czyli właśnie banki. Raczej nie po to kupują obligacje na przetargach, by sprzedawać je ze stratą na rynku wtórnym. Do czerwca inwestorzy zagraniczni skracali zaangażowanie w krótko- i średnioterminowych obligacjach (w polskim znaczeniu tych pojęć), zwiększali za to pozycje w papierach o zapadalności 5–10 lat.

Z kolei krajowi inwestorzy pozabankowi to gospodarstwa domowe (33,3 proc. tej grupy), których zaangażowanie nie obejmuje jednak papierów rynkowych, lecz obligacje oszczędnościowe. Są też instytucje rządowe i samorządowe (21,5 proc.), fundusze inwestycyjne (20,9 proc.) i firmy ubezpieczeniowe (13,1 proc.). Pozostała część należała do OFE i przedsiębiorstw niefinansowych.

Naturalne podejrzenia biegną w kierunku funduszy inwestycyjnych, których zachowanie w znacznym stopniu zależne jest od działania klientów. Jednak w lipcu, gdy notowania obligacji już wyraźnie taniały, fundusze dłużne, w tym przede wszystkim krajowe fundusze dłużne, notowały solidne wpłaty (3,4 mld zł za analizy.pl). Nie musiało to od razu oznaczać, że fundusze stały po stronie kupujących taniejące obligacje – zarządzający mogli, widząc panujące nastroje, zwlekać z zakupami obligacji, ale raczej ich nie sprzedawali, by odkupić papiery po niższych cenach.

W kolejnych tygodniach sytuacja mogła się jednak zmienić. Inwestorzy widzą przecież wpływ przeceny obligacji na wyceny jednostek funduszy, z których część wykazuje już ujemne stopy zwrotu w skali kwartału, a zdecydowana większość obniżyła loty w skali 12 miesięcy do poziomu poniżej stopy referencyjnej (a i wyniki rzędu 1-2 proc. na plusie w skali 12 miesięcy też nie należą do wyjątków). Jednak warto zauważyć, że ostatnia wielka fala umorzeń z marca nie przełożyła się na spadek rentowności. Przeciwnie. Gdy fala upadła, notowania obligacji błyskawicznie wzrosły (w kwietniu). Uczestnicy funduszy mogli więc wyciągnąć wnioski – spadające notowania obligacji są okazją do zakupów, a nie do panicznej wyprzedaży.

Pozostają więc inwestorzy zagraniczni oraz być może jednak krajowe banki, w których spadek cen mógł zmusić część dealerów do zamykania stratnych pozycji i jednocześnie utrudnił powrót na rynek (po „wyrobieniu” limitu strat na dany kwartał). Druga część tej hipotezy oznaczałaby jednak spadek płynności rynku wtórnego, a z tą – jak przekonują koledzy z dealingu – wszystko jest w najlepszym porządku.

Ktokolwiek stoi za podażą, przyczyny spadku cen są międzynarodowe. W krótkim terminie notowania obligacji „chodzą” za notowaniami ropy naftowej. To znaczące uproszczenie rynkowego schematu, ale faktem jest, że blokada Cieśniny Ormuz wpływa na ceny i dostępność paliw, nie tylko samochodowych. Problemem jest także zapełnienie magazynów gazu przed zbliżającą się do Europy zimą.

Zakład o stopy procentowe

Jednak w gruncie rzeczy, przebieg notowań obligacji wciąż pozostaje zakładem o wysokość stóp procentowych. Premia wyrażona w różnicy rentowności i stopy procentowej jest wysoka i sugeruje, że rynek spodziewa się podwyżek. Czy jednak do nich dojdzie? Wpływ notowań ropy (i gazu) na inflację jest znaczący, ale podwyżki stóp nie udrożnią Cieśniny Ormuz, a wysokie rachunki na stacjach paliw i za ogrzewanie prędzej skłonią konsumentów do oszczędności niż do zwiększonej konsumpcji.

Łatwo powiedzieć, trudniej zrobić

Choć 6,2 proc. rentowności obligacji skarbowych brzmi atrakcyjnie, to w rzeczywistości osiągnięcie takiego wyniku nie jest wcale sprawą prostą. Inwestorzy indywidualni nie mają przecież dostępu do rynku OTC (over the counter), na którym dokonuje się większość transakcji między instytucjami. Z kolei na Catalyst, gdzie inwestorzy indywidualni mogą handlować obligacjami skarbowymi o nominale 1 tys. zł, spready bywają szerokie. W chwili pisania tego tekstu kupujący zainteresowani byli papierami o rentowności 6,06 proc., sprzedający oczekiwali przy 5,98 proc. i po tej cenie wystawiali tylko 35 obligacji.

Z punktu widzenia inwestora indywidualnego, najpłynniejszym instrumentem pozwalającym niemal bezpośrednio wejść na rynek obligacji skarbowych o stałym oprocentowaniu, jest ETF oparty o indeks Treasury Bond Spot Poland (TBSP.Index), jednak w jego skład wchodzą zarówno obligacje krótko- i średnioterminowe, których jest większość, jak i papiery zapadające w terminie pięć lat i więcej (z wagą 28,4 proc.). Jego implikowana rentowność na 8 września wynosiła 4,9 proc. (YTM), a więc wyraźnie poniżej obiecywanych przez nagłówki gazet 6,2 proc. Nowy na rynku ETF PZU Obligacji Skarbowych Długoterminowych ma proporcje odwrotne (75 proc. to papiery 5 lat plus), ale jego rentowność na wejściu nie jest znana.

Przy czym prawdziwe konfitury nie kończą się na rentowności. Jeśli doszłoby do złagodzenia napięcia między USA i Iranem, światowy rynek obligacji prawdopodobnie zareagowałby wzrostem notowań i spadkiem rentowności. Zejście dziesięciolatek z 6,06 proc. do 5,5 proc. oznaczałoby 3,6 proc. ekstra zysku plus odsetki, a 5 proc. rentowności dałoby 7,9 proc. zysku plus odsetki.