Hossie na rynku obligacji towarzyszy spadek liczby ofert

Nie najlepsze dla inwestorów indywidualnych statystyki rynku pierwotnego koloryzują publiczne emisje listów zastawnych, które kierowane są jednak do nieco innego typu inwestora. W pierwszym półroczu takie emisje – obydwie o wartości maksymalnej do 1 mld zł – przeprowadziły PKO Bank Hipoteczny (oferta uplasowana w całości) oraz mBank Hipoteczny, który w chwili pisania tekstu wciąż jeszcze przyjmował zapisy.

Foto: Parkiet

Dawno i nieprawda

Wpływ emisji listów zastawnych upiększa statystyki rynku pierwotnego już nieco dłużej, bo PKO BH pozyskał ponad 1,15 mld zł z pierwszej emisji już w październiku ub.r. Tym samym, w horyzoncie ostatnich 12 miesięcy aż 75 proc. wartości emisji prospektowych skierowanych do inwestorów detalicznych stanowiły listy zastawne (w praktyce nawet więcej, bo niektóre z korporacyjnych emisji oferowano inwestorom profesjonalnym). A statystyki z pierwszego półrocza dodatkowo podniosły udział listów zastawnych w ofertach kierowanych do inwestorów indywidualnych (do 77 proc.).

Gdyby nie uwzględniać LZ w statystykach, okazałoby się, że pierwsze półrocze tego roku było dla rynku najsłabszym od trzech lat, jeśli chodzi o wartość przeprowadzonych ofert i od pięciu lat, gdy chodzi o ich liczbę. Pięć lat temu mieliśmy jednak do czynienia z załamaniem rynku po skokowym wzroście inflacji, jeszcze bez reakcji RPP, co powodowało, że atrakcyjność oszczędnościowych obligacji indeksowanych inflacją przewyższała oprocentowanie obligacji korporacyjnych. Innymi słowy, wartość typowo korporacyjnych emisji obligacji kierowanych do inwestorów indywidualnych, przechodzi załamanie. Ich liczba spadła do pięciu w półroczu, co stanowi zaledwie 30 proc. liczby ofert składanych tej grupie nabywców papierów dłużnych jeszcze dwa lata temu, gdy zdarzały się pojedyncze miesiące, w których liczba tego typu emisji była wyższa niż obecnie w całym półroczu.

Do tego dochodzi jeszcze całkowity brak tzw. małych emisji publicznych. W tym roku inwestorzy mogli składać zapisy w tylko jednej takiej ofercie, rozpoczętej zresztą jeszcze w 2025 r. Dla porównania, w 2024 r. na rynek trafiło osiem takich emisji.

Rekordowe kwoty

Inwestorzy mogą narzekać na spadek liczby ofert, ale emitenci częściowo nadrabiają braki, proponując inwestorom obejmowanie coraz większych wolumenów. Dobrym przykładem może być trwająca obecnie emisja obligacji PragmaGo obliczona na maksymalnie 80 mln zł. Trzy lata temu ta sama spółka wychodziła na rynek z emisjami rzędu 20-25 mln zł. Wielkość ofert w stosunku do 2023 r. kilkakrotnie powiększyły także Best, Cavatina i Marvipol. To krok w pożądanym przez inwestorów kierunku, o czym świadczy wyraźne zmniejszenie skali redukcji zapisów. O ile w przeszłości regularnie zdarzało się, że zgłoszony popyt przekraczał wartość ofert (rekordem jest sześciokrotna nadsubskrypcja na obligacje Kruka), o tyle obecnie redukcje są kilkunastoprocentowe.

Ceną za to jest jednak przystanie na coraz gorsze – z punktu widzenia inwestorów – warunki emisji. Obecnie standardem jest ustalanie ostatecznych warunków emisji po zakończeniu zapisów, a inwestorzy sami mogą wskazać wysokość akceptowanej marży (z wyznaczonego wcześniej przedziału). Najczęściej okazuje się, że przydział obligacji gwarantuje akceptacja najniższej możliwej wartości. Emitenci uzyskują dzięki temu niższe koszty odsetkowe, a często także wydłużenie terminów spłaty, inwestorzy z kolei unikają ogromnych redukcji zapisów.

Kiedy warunki się zmienią?

Pierwotny rynek obligacji korporacyjnych podlega wahaniom koniunktury, choć wyraźnie dłużej trwają na nim okresy „rynku emitenta” niż „rynku inwestora”. Na podobnej zasadzie to giełdowe hossy trwają dłużej niż gwałtowne bessy. Przejścia między tymi etapami zwykle nie należą do łagodnych. Pytanie o zmianę warunków rynkowych jest więc pytaniem o przewidywany termin gwałtownej zmiany relacji popyt/podaż.

Obecnie popyt wyraźnie przeważa nad podażą obligacji, a przyczyn, jak zwykle w takich przypadkach, jest kilka. Jedną z nich jest rywalizacja banków o emitentów. Nadpłynność sektora i jego przeważenie obligacjami skarbowymi sprawia, że banki coraz ostrzej rywalizują o klientów korporacyjnych i robią to nie tylko marżami odsetkowymi, ale także łagodząc kryteria „kredytowalności” klientów. A to sprawia, że więcej firm może chętniej zwracać się po kredyty bankowe, które są tańsze od obligacji zarówno w obsłudze, jak i w samym procesie (bank może dodawać kolejne produkty, czego rynek obligacji zaoferować nie może).

Po drugie, przy wyraźnej kompresji marż na rynku obligacji, coraz większą rolę odgrywa koszt plasowania emisji. Te kierowane do klientów instytucjonalnych są po prostu tańsze, a w dodatku w razie potrzeby zmiany warunków emisji w trakcie jej życia, łatwiej porozumieć się w gronie kilku-, kilkunastu inwestorów profesjonalnych niż z tysiącem i więcej (to obecny standard) inwestorów indywidualnych, którzy wzięli udział w emisji.

Po trzecie, rynek obligacji korporacyjnych w Polsce wielkimi krokami zbliża się do pełnoletności i przeszedł w tym czasie znaczącą ewolucję. Część domów maklerskich (głównie bankowych) wycofała z oferty obligacje korporacyjne dla klientów detalicznych, inne (niezależne) zbudowały tak silną i lojalną grupę klientów, że mogą dotrzeć do nich bezpośrednio, bez konieczności organizowania emisji publicznych. Dotarcie do nowych inwestorów, którzy byliby zainteresowani obligacjami korporacyjnymi stało się relatywnie drogie i jest coraz trudniejsze. Być może zmieni się to po domniemanym tąpnięciu na giełdach, gdy inwestorzy indywidualni o krótkim stażu zdadzą sobie sprawę, że dobrze jest posiadać w portfelu także instrumenty dłużne. Ale równie dobrze może się okazać, że to rynek obligacji będzie tym, od którego zaczną się przyszłe kłopoty – choć emitenci płacą coraz mniejsze marże doliczane do WIBOR-u i emitują obligacje na coraz dłuższe okresy, to ich ryzyko kredytowe rośnie ze względu na rosnące wskaźniki zadłużenia. A do tego zadłużenie rządowe (nie tylko w przypadku Polski) rośnie w zastraszającym tempie. Materializacja ryzyka kredytowego lub przesilenia na rynku akcji mogłaby w konsekwencji zmienić obecne relacje na rynku dłużnym, ale za cenę zburzonego spokoju. W 2022 i 2023 r. inwestorzy mogli bez trudu osiągać dwucyfrowe rentowności na rynku Catalyst i w obligacjach korporacyjnych, ale – jak na ironię – wtedy właśnie najbardziej obawiali się tego rynku.