Przewaga OTC nad Catalyst rośnie

Przewaga rynku OTC (over the counter) nad Catalyst rośnie, jeśli w statystykach uwzględnić nie tylko papiery notowane na rynku regulowanym, ale także te, które pozostały poza rynkiem. Tu przewaga obrotów OTC nad Catalyst jest aż dwudziestopięciokrotna (uwzględnia jednak krótkoterminowe papiery, które na Catalyst nie wchodzą), a to i tak jedna z lepszych statystyk dla giełdowej platformy. Obroty listami zastawnymi na OTC są ponad trzystukrotnie wyższe (i to jeśli uwzględnić tylko LZ obecne na Catalyst), obroty obligacjami komunalnymi sięgnęły na rynku nieregulowanym prawie 540 mln zł i tylko 70 tys. zł na Catalyst, obroty obligacjami skarbowymi były także trzystukrotnie wyższe na OTC niż na Catalyst. Co istotne, w przypadku obligacji skarbowych Bond Spot jest realną konkurencją dla OTC.

Foto: Parkiet

Rynki różnych inwestorów

O ile rynek akcji czy derywatów skrojony jest pod potrzeby niepoliczalnej liczby inwestorów zainteresowanych handlem płynnymi instrumentami, o tyle rynek obligacji korporacyjnych niejako z definicji jest rynkiem mało płynnym. Zarabia się wszak przede wszystkim na odsetkach, a te naliczane są od trzymanych w bilansie papierów, choć oczywiście są gracze, którzy żyją ze zmienności notowań. A co za tym idzie, inwestorzy operujący na rynku obligacji korporacyjnych mają zupełnie inne potrzeby niż ich koledzy z rynków akcji.

Potrzeby te rozpoznał i zaspokoił rynek pozagiełdowy. OTC jest rynkiem inwestorów profesjonalnych. Handlują tu przede wszystkim banki, ubezpieczyciele, fundusze inwestycyjne itp. Z grubsza licząc, w Polsce zainteresowanych zawieraniem transakcji jest około dwustu inwestorów plus być może większa ich liczba, która „odkrywa” dla siebie OTC – dyrektorzy finansowi dużych przedsiębiorstw, fundacje rodzinne itd. Niewielu z nich będzie zainteresowanych zdradzaniem zamiarów przez umieszczenie zlecenia w karnecie, ponieważ tego typu informacje mogą okazać się cenotwórcze. Strony transakcji nie szukają się po omacku, ale są kojarzone przez maklerów, którzy są często najlepiej poinformowanym fragmentem łańcucha transakcyjnego. Wiedzą, kto kupuje, kto sprzedaje, do kogo się zwrócić, gdy pojawia się zainteresowanie przeprowadzeniem transakcji. Ponadto, przeprowadzenie transakcji na GPW oznacza dodatkowy koszt, ponad koszty rozliczenia transakcji w KDPW. W rezultacie handel na giełdzie jest droższy i potencjalnie cenotwórczy – inaczej wygląda sytuacja, gdy np. fundusz wrzuca pakiet 50 mln zł obligacji korporacyjnej do karnetu zleceń, a inaczej, gdy prosi maklera o znalezienie drugiej strony transakcji. Przy tym wszystkim profesjonalni uczestnicy rynku mają mniej więcej ten sam poziom wiedzy i umiejętności, gdy chodzi o szacowanie prawidłowej ceny. Co za tym idzie, warunki transakcji nie wynikają z przewagi profesjonalisty nad amatorem i można wobec tego przyjąć, że to na OTC transakcje zawierane są po cenach „godziwych” i reprezentują rzeczywiste ceny.

Inaczej wygląda to w przypadku obligacji skarbowych, gdzie Bond Spot jest konkurencją dla OTC, ale jest nią właśnie ze względu na wielkość rynku – nie jest łatwo wpłynąć na rentowność nawet największym graczom.

Nieco inaczej wygląda to na Catalyst, gdzie transakcje zawierają także, a nawet w większości inwestorzy indywidualni, o czym wiemy z innego fragmentu prezentacji GPW Benchmark. Średnia wartość transakcji obligacjami korporacyjnymi (w tym listami zastawnymi) na Catalyst wyniosła w ub.r. 20,3 tys. zł, na OTC było to 4,4 mln zł – łatwo więc ocenić, gdzie transakcje zawierają inwestorzy profesjonalni. Oczywiście w konsekwencji spready na Catalyst są znacznie szersze niż na OTC, a część papierów – szczególnie tych, które trafiły do portfeli inwestorów profesjonalnych – w ogóle lub bardzo rzadko staje się przedmiotem transakcji na rynku regulowanym.

Syzyfowa praca

Skoro istnieje już rynek, który spełnia potrzeby inwestorów profesjonalnych, można zaryzykować tezę, że wysiłki GPW zmierzające do poprawy płynności na Catalyst mogą mimo wszystko nie przynieść zakładanych efektów. Dyskusje na temat tego, jak zwiększyć płynność rynku regulowanego toczą się co najmniej od dekady i jak dotąd niczego nie zmieniły. Być może przejście z WIBOR na POLSTR wywoła skutek uboczny w postaci przejścia rynku na bardziej płynne obligacje o stałym oprocentowaniu, ale to wątpliwe założenie.

Zwiększenie przejrzystości rynku przez stworzenie nowych indeksów obligacji korporacyjnych i systemu monitoringu cen może pomóc w upowszechnieniu świadomości możliwych do osiągnięcia stóp zwrotu i w konsekwencji może przyciągnąć nowych inwestorów na rynek długu korporacyjnego, ale niekoniecznie musi przełożyć się na przejście profesjonalistów na handel na Catalyst, ponieważ OTC zachowa swoje przewagi. Droga do poprawy płynności (która przyciągnie profesjonalnych inwestorów) może przebiegać nieco inną trasą.

Oddolna ekspansja

Liczba inwestorów indywidualnych zainteresowanych obligacjami korporacyjnymi rośnie w ostatnich latach, co widać po liczbie zapisów składanych w publicznych emisjach przeprowadzanych na podstawie prospektów emisyjnych. Trzy lata temu tylko w nielicznych z nich frekwencja przekraczała 1 tys. inwestorów, obecnie nawet 2 tys. inwestorów składających zapisy w jednej ofercie nie jest już sensacją.

Niemniej dla większości „Kowalskich” to rynek wciąż nieodkryty i jeśli w ogóle kojarzony, to z niechlubnymi wydarzeniami takimi jak afera GetBack czy przymusowa restrukturyzacja Getin Noble Banku. Choć na rynku notowane są obligacje dużych, powszechnie rozpoznawanych firm, to jest ich niewiele, a jeszcze mniej decydowało się na oferty kierowane do drobnych inwestorów. W przeszłości taką próbę – zakończoną sukcesem – podjął Orlen, obecnie misję edukacji finansowej wziął na siebie PKO Bank Hipoteczny, który może pochwalić się ogromnymi sukcesami na tym polu. Misji tej PKO BH nie realizuje jednak za darmo.

Oprocentowanie oferowane inwestorom indywidualnym przez banki hipoteczne (liczba mnoga ze względu na niedawną emisję mBanku Hipotecznego) jest wyraźnie niższe niż to, które trzeba byłoby zapłacić inwestorom profesjonalnym. W zamian jednak inwestorzy indywidualni otrzymali coś, co ma dla nich znaczenie szczególne – płynność. Przeciętny klient banku ma świadomość, że lokatę może zerwać w każdym momencie i w razie potrzeby odzyskać środki. Z kilkudniowym poślizgiem można je też wycofać z funduszy inwestycyjnych czy skarbowych obligacji oszczędnościowych. Możliwość szybkiego uwolnienia pieniędzy jest istotna dla płochliwych inwestorów indywidualnych i tu PKO BH trafnie rozpoznał potrzeby inwestorów, oferując im animację handlu i zapewnienie, że w razie potrzeby dom maklerski odkupi „każdą ilość” LZ, jaką będą chcieli sprzedać.

Sukces emisji LZ PKO BH jest kolejnym potwierdzeniem tezy, że inwestorzy indywidualni akceptują gorsze warunki emisji niż inwestorzy profesjonalni, co może okazać się korzyścią samą w sobie dla emitentów obligacji, również takich, którzy bez większego problemu mogliby plasować dług wśród profesjonalnych uczestników rynku. W zamian jednak „Kowalscy” oczekują płynności.

Ten jeden przykład (i wcześniejszy Orlenu oraz samej GPW) to wskazówka – Catalyst ma szansę stać się popularną platformą dla drobnych inwestorów, jeśli przyciągnie dużych, rozpoznawalnych emitentów, a animatorzy zapewnią „nieskończoną” płynność instrumentów. Gdy to się uda, platforma GPW miałaby szansę przyciągnąć też inwestorów profesjonalnych. Kolejność może mieć znaczenie.