Coraz więcej spółek powyżej fundamentów. Wielka hossa kończy się wielką bessą

Załamanie giełdy w Korei i problemy drobnych inwestorów, zejście SpaceX poniżej ceny z IPO czy negatywne reakcje inwestorów na dobre wyniki amerykańskich spółek. Czy nie są to sygnały mówiące o rynku na początku II połowy roku nieco więcej niż tylko same zmiany cen?

Na pewno mamy kilka poważnych sygnałów ostrzegawczych. Jeżeli wzrosty akcji trwają na tyle długo, że do trendu podłączają się kolejne osoby, również te niemające wcześniej do czynienia z inwestycjami, to pojawia się chciwość, pęd za trendem, który zaczyna wygrywać ze zdrowym rozsądkiem. Koreańczycy zaczęli masowo korzystać z produktów z dźwignią, brać kredyty na zakupy lewarowanych ETF-ów i dla wielu osób skończyło się to fatalnie.

Jeśli chodzi zaś o ofertę SpaceX, to również widzieliśmy powszechne zjawisko zastępowania zdrowego rozsądku chciwością. Nikt nawet nie zadał pytania, czy akcje spółki Elona Muska są rzeczywiście warte 135 dol., za które sprzedawano je w IPO. Inwestorzy mieli tylko jedną myśl – kupić za wszelką cenę i zarobić na debiucie. Pierwsze dni notowań były oczywiście niezwykle udane, ale dziś kurs SpaceX jest już poniżej – i to znacznie – ceny z IPO. To mi trochę przypomniało debiut Allegro sprzed kilku lat w Polsce, który był bardzo udany, ale potem kurs spadł głęboko poniżej ceny z IPO. Bo koniec końców liczą się fundamenty.

Powyższe sygnały świadczą o poważnym zaawansowaniu trendu wzrostowego, ale nie sądzę, byśmy byli już blisko końca prawie 4-letniej hossy. Może wreszcie czas na zasłużoną korektę.

Dotąd miarą przegrzania rynku było powszechne zainteresowanie akcjami tzw. ulicy. Ale chyba to nie drobni inwestorzy wywindowali SpaceX na czwartą pozycję pod względem kapitalizacji na świecie?

Dokładnie te same mechanizmy kierują inwestorami instytucjonalnymi. To nie jest tak, że tylko tzw. detal poniósł w ostatnich tygodniach ciężkie straty – instytucje również. Różnice w zachowaniu obu tych grup są – wbrew pozorom – niewielkie. To nie jest zresztą pierwsza taka sytuacja w ostatnich latach. Nie tak dawno z dużym zdziwieniem obserwowałem, jak najpotężniejsze instytucje w naszej branży uruchamiały jeden po drugim fundusze ETF na bitcoina. Nikt nie zadał pytania, ile bitcoin jest właściwie wart – wszyscy kupowali go na masową skalę, wielu po sto tysięcy dolarów i więcej. Dziś te osoby liczą olbrzymie straty. Podobnie było niedawno ze złotem – jeszcze w styczniu tego roku prognozy najbardziej znamienitych, światowych banków inwestycyjnych mówiły, że złoto będzie dalej drożeć, napędzane zakupami banków centralnych. Dziś kruszec jest już o kilkadziesiąt procent tańszy niż w szczycie z 29 stycznia. Wracamy do tego, że w dłuższym okresie wartość fundamentalna jest kluczowa, choć czasem – w jedną lub drugą stronę – inwestorów ponoszą emocje, chciwość albo panika.

Ile fundamentalnie warte jest złoto?

Kilka miesięcy temu mówiliśmy o 3000 dol. za uncję. Dziś nie twierdzimy, że cena złota spadnie do tego poziomu jeszcze w tym roku, ale nie wykluczamy, że w przyszłym roku może o niego zahaczyć. W bieżącym roku cena złota nie powinna spaść poniżej 3500 dol. Wciąż obserwujemy dostosowanie rynku po pęknięciu bańki. W przypadku bitcoina trudniej o taki punkt odniesienia jak przy złocie czy innym surowcu, ale zakładamy, że wartość fundamentalna tej największej kryptowaluty jest nadal znacząco poniżej obecnej ceny – i nie mam na myśli drobnej różnicy.

Co czeka rynek kryptoaktywów?

Wszystko zależy od tego, czy pojawi się instrument nowszej generacji i czy zostanie dostatecznie rozpropagowany w internecie. Wówczas powstanie pytanie: po co dalej być w kryptowalutach, skoro pojawia się coś nowocześniejszego, może tańszego, bardziej sexy. Na nastawienie do bitcoina prawdopodobnie już dziś oddziałują obawy o to, czy komputery kwantowe nie złamią jego zabezpieczeń. Technologia cały czas idzie do przodu, więc założenie, że kryptowaluty są tym ostatnim, najbardziej zaawansowanym instrumentem, jest raczej błędne.

Moim zdaniem w przyszłości kryptowaluty mogą zostać uznane za największą bańkę spekulacyjną w historii. Bo nie mówimy już o cebulkach tulipanów kupowanych lokalnie przez Holendrów. Cały świat inwestował w krypto, z najpotężniejszymi bankami inwestycyjnymi włącznie.

Wracając do rynku akcji, wygląda na to, że amerykańskim spółkom w trwającym sezonie wyników trudno będzie dopieścić inwestorów?

Rynek zakłada, że wyniki spółek w USA będą znakomite, więc poprzeczka jest zawieszona bardzo wysoko. A skoro wszyscy oczekują znakomitych wyników, to muszą być znakomite do kwadratu, żeby jeszcze kogoś zachęcić do kupna akcji. Poznaliśmy dotąd wyniki amerykańskich banków, które obecnie notowane są przy wskaźniku cena/zysk na poziomie 13-krotności. Uznajemy to za poziom fundamentalnie wysoki, więc nie dostrzegamy już szczególnego potencjału do zwyżek. Sektor technologiczny jest bardziej zróżnicowany – Apple, który ostatnio bił rekordy wszech czasów, uważamy za drogi, ale wiele innych spółek z tej branży, w tym Microsoft, da się dziś kupić przy w miarę sensownych wskaźnikach wyceny, oczywiście z ryzykiem, że nikt nie jest w stanie oszacować wpływu rewolucji AI. Od paćdzernika 2023 r. niecałych czerech ostatnich lat WIG urósł z 45 do 145 tys. pkt. To chyba najlepszy okres w historii GPW. Jesteśmy bliżej końca zwyżek czy nic nie grozi hossie?

Od października 2022 r. WIG urósł z 45 tys. do 145 tys. pkt. To chyba najlepszy okres w historii GPW. Jesteśmy bliżej końca zwyżek czy nic nie grozi hossie?

W dłuższej perspektywie coraz trudniej prognozować zachowanie rynków, bo wszystko wokół nas dzieje się szybciej i dynamiczniej niż kiedyś. Tylko w ostatnich miesiącach mamy prawdziwą huśtawkę nastrojów i oczekiwań inwestorów, np. odnośnie do stóp procentowych. Krótkoterminowo poczekałbym na reakcję inwestorów na wyniki amerykańskich spółek technologicznych – nie sądzę, żeby była ona szczególnie pozytywna, nawet jeśli przedstawione wyniki będą bardzo dobre. Poza tym sierpień i wrzesień są statystycznie trudniejsze, ale IV kwartał, zwłaszcza listopad i grudzień, to zwykle miesiące dyskontowania kolejnego roku i wzrostów cen akcji. Ten rok powinien się więc zakończyć z niezłymi plusami, zarówno w Polsce, jak i w USA, choć napięta sytuacja na Bliskim Wschodzie może nie pomagać.

A przyszły rok?

Globalnie kluczowa będzie dynamika wyników amerykańskich firm. Jeśli chodzi o Polskę, nieuchronnie zbliżamy się do wyborów na jesieni 2027 r. Wiem, że wielu inwestorów wiąże duże nadzieje ze startem OKI od 1 stycznia, ale byłbym ostrożny, podobnie zresztą jak wcześniej z nadziejami na odbudowę Ukrainy przez polskie firmy. Wybory są już bardzo blisko na osi czasu, więc w wariancie bazowym zakładam, że prezydent może nie podpisać się pod tą ustawą. Ewentualny sukces OKI byłby bowiem sukcesem rządzących. Pozytywna niespodzianka byłaby jednak paliwem do dalszych zwyżek na GPW.

Gdyby OKI wystartowały od stycznia 2027 r., jak duży mógłby być efekt?

Myślę, że spory. Polacy kochają wszystko, co wiąże się z benefitami podatkowymi, a pamiętajmy, że wtedy będziemy już po czterech latach hossy – skłonność do ryzyka w narodzie może być duża. To trochę jak z hossą złota, która trwała od III kwartału 2018 r. do początku 2026 r. Tylko w ostatnim roku złoto podrożało o 60 proc. i cały świat oszalał na jego punkcie. Długość hossy wpływa na psychikę inwestorów – im dłużej trwa trend, tym chętniej inwestorzy podejmują ryzyko, licząc, że tendencja się utrzyma. Gdyby do czteroletniej hossy na GPW dołożyć jeszcze benefit podatkowy, znacznie większa część oszczędności mogłaby popłynąć w kierunku akcji. Inwestorzy widzą, że w ostatnich kwartałach można było zarobić dziesiątki, a w ostatnich latach nawet setki procent na giełdzie, i to oddziałuje na wyobraźnię.

I to miałoby być gwoździem do trumny kilkuletniej hossy?

Z obecnej hossy, trwającej już ponad 3,5 roku, mogłaby zrobić się trzecia wielka hossa w historii polskiej giełdy, po tych z roku 1993 i z lat 2003-2007. A wielka hossa to taka, która kończy się skrajnym przewartościowaniem akcji, po czym, niestety, następuje wielka bessa – i tak jak zwykle bywało historycznie, większość osób kupiłaby akcje w pobliżu szczytu. Osobiście wolałbym, żeby nie było aż tak wspaniale, bo potem przychodzi leczenie ran, które trwa latami. Pamiętamy, jak długo inwestorom zajął powrót na rynek akcji po 2008 r. To zresztą pewien sygnał ostrzegawczy dla lokomotyw hossy ostatnich kwartałów, takich jak Orlen czy banki – to sektory, wobec których wyobraźnia polityków przed wyborami może być naprawdę duża.

Dlatego w funduszu polskich akcji Quercusa praktycznie nie ma dziś banków?

Ze względu na skalę wzrostów cen, jaka nastąpiła w ostatnich kwartałach. Nie twierdzę, że banki są przewartościowane – wydaje się, że nie są, tym bardziej że sprzyja im koniunktura w sektorze bankowym zarówno w USA, jak i w Europie. Ale skala wzrostu kursów w tej hossie jest gigantyczna – akcje największego banku, PKO BP, urosły z 20 zł do ponad 100 zł, czyli pięciokrotnie. Sektor bankowy w Polsce jest zwykle na celowniku przed wyborami. Wystarczy, że któryś z polityków zapowie np. podwyżki podatków po wyborach, a inwestorzy w pewnym momencie zaczną to dyskontować, zwłaszcza po dużych – jak w ostatnich latach – wzrostach. Jedyne, co może nas bronić, to utrzymanie się dobrej koniunktury na innych rynkach – wtedy nawet zapowiedź wyższych podatków dla banków może okazać się tylko krótkoterminowym epizodem, bo do fundamentalnego przewartościowania polskich banków jeszcze nie doszło, może poza pojedynczymi przypadkami, takimi jak mBank.

Liczy pan na obniżkę stóp procentowych w drugiej połowie roku?

Życzylibyśmy sobie cięcia stóp, ale dopóki trwa wojna na Bliskim Wschodzie, a ropa WTI kosztuje już nawet ponad 90 dol. za baryłkę, taką decyzję RPP trudno będzie podjąć. Uważamy, że zarówno w Polsce, jak i w USA stopy procentowe są na wysokich poziomach i powinny raczej spadać, ale nie w tak napiętej sytuacji geopolitycznej. Kilka tygodni temu, gdy ropa zeszła do 70 dol., szanse na obniżki były zdecydowanie wyższe.

W funduszach dłużnych krótkoterminowych powinniśmy zrealizować prognozy stóp zwrotu na poziomie około 5 proc., natomiast w przypadku funduszy obligacji skarbowych, wobec których oczekiwaliśmy 6-8 proc. w tym roku, sytuacja jest bardziej dynamiczna – wiele zależy teraz od Bliskiego Wschodu i cen ropy.

Które jeszcze spółki poza bankami są przewartościowane?

Są spółki, które w ostatnim czasie są już notowane powyżej wartości fundamentalnej. Oczywiście olbrzymie gratulacje dla zarządów tych firm. Ta grupa się powiększa, choć jeszcze nie dominuje. Dobrym przykładem są Allegro i Żabka, które długo, z powodu nawisu podażowego, notowane były poniżej wartości fundamentalnej, a dziś, po sprzedaży lub zapowiedzi sprzedaży dużych pakietów akcji, są raczej powyżej niej. Wisienką na torcie według mnie są akcje samej GPW, notowane dziś powyżej 100 zł, co daje ponad 4 mld zł kapitalizacji i 17-krotność wskaźnika ceny do prognozowanego zysku, chyba najwyżej w historii.

Za wzrostami na GPW stoi bardziej zagraniczny kapitał, czy raczej już krajowy entuzjazm?

Czasem za zakupem akcji nie muszą kryć się fundamentalne decyzje. Na krajowy rynek po prostu płynie strumień pieniądza. Widać, że hossa dojrzewa, bo rynkowe wyceny coraz większej liczby spółek odrywają się od tzw. wartości wewnętrznej. Przykładem tego wiele miesięcy temu były Budimex i Asseco Poland. Teraz są kolejne spółki. Grupa przedsiębiorstw wycenianych poniżej wartości fundamentalnej kurczy się, ale to nie znaczy, że nie ma już w czym wybierać – ciągle jest sporo okazji.

O wojnie na Ukrainie już zapomnieliśmy?

Z perspektywy inwestorów zagranicznych ten temat na razie nie istnieje. Doskonałym przykładem jest wejście austriackiego banku Erste na miejsce hiszpańskiego Santandera. Rozmawiając z Austriakami słychać, jak strategicznie traktują Polskę – to pokazuje, że na mapie ekonomicznej jesteśmy dziś krajem bardzo wysoko ocenianym, w którym wszyscy chcą robić biznes, budować firmy, kupować spółki. To bardzo pozytywne, pomimo trwającego konfliktu za naszą wschodnią granicą, który – choć brzmi to niestety brutalnie – inwestorom spowszedniał.