Więcej za mniej, czyli emisje publiczne w pierwszym półroczu

Emisje obligacji kierowane do szerokiego grona nabywców na podstawie prospektów emisyjnych nie rozpieszczały inwestorów różnorodnością czy promocyjnymi stawkami, za to pozwalały lokować kwoty znacznie większe niż w latach wcześniejszych.

Inflacja z trzyletnim poślizgiem dopadła także rynek obligacji. Nie chodzi jednak o wpływ wskaźników makro na wysokość oprocentowania, lecz o wielkość poszczególnych emisji. W I półroczu br. sześciu emitentów przeprowadziło dziesięć emisji obligacji na podstawie prospektów emisyjnych, o jedną więcej niż w I półroczu 2023 r. Zmieniła się jednak wartość ofert. Z łącznie 300 mln zł do łącznie 717 mln zł – średnia wartość pojedynczej emisji wzrosła w dwa lata z 33,3 mln zł do prawie 78 mln zł, a więc blisko 2,5-krotnie.

Głębszy rynek

Z kolei w 2024 r., gdy liczba ofert wzrosła do rekordowych 17, łączna wartość emisji sięgnęła 928 mln zł, co dawało średnio 54,5 mln zł średnich wpływów z oferty. Zmieniła się jednak nie tylko wartość pojedynczych emisji, lecz także apetyt inwestorów oraz sama konstrukcja ofert.

Foto: Parkiet

Przed dwoma laty rynek dopiero wychodził z dołka po ciosach, które zebrał w poprzednich latach (pandemia, a później załamanie notowań obligacji skarbowych i odpływy z funduszy dłużnych). Emitenci przyciągali więc inwestorów, oferując podwyższone marże, co przy WIBOR oscylującym w granicach 6 proc. dawało dwucyfrowe rentowności. W ubiegłym roku inwestorzy kupowali obligacje firm na wyścigi, emitenci mogli więc stopniowo oferować niższe marże doliczane do WIBOR, jednocześnie zwiększając wielkość ofert. W 2025 r. wysokość oferowanych marż spadła do historycznych minimów (naturalnie innych dla każdego z emitentów), ponownie wzrosła przy tym wielkość ofert. Przy czym ta ostatnia ma charakter zmienny. Powszechną praktyką (8 na 9 tegorocznych ofert) stało się ustalanie zmiennej wartości emisji obligacji. Emitenci, oferując kwotę np. 50 mln zł, zastrzegają, że w razie dużego popytu i z chęci jego zaspokojenia mogą zwiększyć wartość emisji np. o dodatkowe 50 mln zł. Brzmi to jednak nienaturalnie i jak wybieg marketingowy. Ostatecznie nikt z nas nie wybiera się do banku po kredyt np. na 100 tys. zł, ale jak „da się 200 tys. zł, to też wezmę, żebyście byli zadowoleni”.

Siły się wyrównują

W I półroczu ubiegłego roku zgłoszony przez inwestorów popyt przekroczył wartość ofert ponad 2,5-krotnie (sięgnął 2,36 mld zł). W tym roku przewaga kupujących nie jest już tak wyraźna i wynosi 1,75x (tyle samo, co przed dwoma laty), przy czym tegoroczna średnia to zasługa dwóch emisji z początku roku – Victorii Dom (wartość akurat tej jednej oferty została ustalona na sztywne 50 mln zł) oraz Kruka, którego obligacje zawsze cieszą się wyjątkową popularnością (w jednej z ubiegłorocznych ofert popyt przekroczył podaż blisko sześciokrotnie). Emisje PragmaGo w ub.r. notowały 2,5-krotne nadsubskrypcje, w tym roku popyt jest niemal równy wartości ofert, emisje Bestu i Olvii Fin. uaktywniły kupujących, bo kończyły programy emisji i nie wiadomo, kiedy ci emitenci powrócą na rynek z kolejnymi emisjami – gdyby nie te jednostkowe wydarzenia, wskaźnik siły popytu byłby znacznie słabszy.

Na podstawie wyników ostatnich emisji PragmaGo, Victorii Dom czy Olivii Fin można dojść do wniosku, że po latach turbulencji na rynku zapanowała wreszcie równowaga między podażą i popytem. Niskie wskaźniki redukcji zapisów lub ich brak to przecież sygnał, że parametry emisji zostały dobrane prawidłowo do siły popytu i są dla emitentów mniej frustrujące niż znaczna przewaga kupujących pozostawiająca w tyle głowy myśl, że można było pozyskać finansowanie taniej. To jednak także sygnał, że inwestorzy nie są w tej chwili skłonni obejmować emisji z poziomem marż istotnie niższym niż oferowane im w I półroczu.

Co czeka inwestorów w dalszej części roku?

Nowością, która pojawi się w drugim półroczu na rynku pierwotnym, będą emisje lub emisja listów zastawnych PKO Banku Hipotecznego, które (która) na podstawie prospektu emisyjnego zostaną zaoferowane m.in. inwestorom indywidualnym.

104 tys. zł

to wartość średniego zapisu składanego na tegorocznych emisjach publicznych obligacji korporacyjnych.

Listy zastawne jako produkt inwestycyjny dostępny na rynku wtórnym i później na płynnym rynku wtórnym (słowo „płynnym” zasługuje na podkreślenie) to potencjalny hit rynkowy. Nie jest to instrument, na którego trzymaniu w portfelach inwestorzy się wzbogacą (spodziewana marża ponad WIBOR z pewnością nie przekroczy 1,0 pkt proc., a bliżej jej będzie zapewne do 0,5 pkt proc.), a mimo to może być niezwykle popularny jako produkt płynnościowy. Już obecnie posiadacze znaczących oszczędności mają problem ze zdeponowaniem ich na sensownych warunkach. Banki płacą mało za depozyty (poza promocjami, które dotyczą zwykle krótkich okresów i niskich kwot), a obligacje skarbowe dręczone są ryzykiem stopy procentowej, a ostatnio nawet kredytowym (Japonia i USA), które pośrednio oddziałuje i na nasz rynek. Z kolei obligacje oszczędnościowe Skarbu Państwa okazują się drogie, gdyby zaszła potrzeba ich przedterminowego umorzenia. Listy zastawne o najwyższej klasie bezpieczeństwa i niemalże wolne od ryzyka stopy procentowej przyciągną wielu zainteresowanych chwilowym zdeponowaniem nadpłynności. Ale raczej niewielu takich, którzy kupią je z myślą o zatrzymaniu ich w portfelu do dnia wykupu.

Poza oczekiwaną nowością inwestorzy mogą liczyć na stały zestaw emitentów. Kruk, którego obecny prospekt wygasa we wrześniu, już uchwalił nowy program emisji, co oznacza zamiar przeprowadzania kolejnych ofert, być może jeszcze w II półroczu. PragmaGo ze względu na tempo rozwoju będzie zapewne zainteresowana pozyskaniem kolejnych środków na kapitał obrotowy i wykup starszych serii. Prospekt PragmaGo także wygasa we wrześniu, być może do tego czasu spółka zdecyduje się na kolejną emisję. Bardzo prawdopodobne, że na kolejne oferty decydować będzie się także Cavatina Holding, która celuje w refinansowanie zapadających serii. Victoria Dom w znacznym stopniu już zrealizowała cel, jakim był przedterminowy wykup najdroższych serii obligacji, ale wciąż może sporo zaoszczędzić, jeśli ściągnie z rynku również te oprocentowane na nieco mniej niż 6 proc. ponad WIBOR. Nietkniętymi prospektami dysponują też Dekpol, Marvipol i PCC Rokita. Po publikacji raportu półrocznego prace nad kolejnym prospektem może podjąć Best.