Obligacje antyinflacyjne zawiodły w czasie wysokiej inflacji

Czteroletnie obligacje oszczędnościowe kupione w 2019 r. na pewno nie pokonały inflacji z tego okresu. Właściciele dziesięciolatek kupionych w 2013 r. mogą mieć jeszcze nadzieje, ale zadowoleni też nie będą.

Ponieważ oprocentowanie obligacji indeksowanych inflacją naliczane jest „do przodu” na podstawie inflacji za minionych 12 miesięcy, możemy już obliczyć, jaki będzie wynik z inwestycji w obligacje czteroletnie indeksowane inflacją kupione w 2019 r. (zapadają w 2023 r.) oraz obligacje dziesięcioletnie kupione w 2013 r. (także zapadają w tym roku). Natomiast wciąż nie wiemy, jak ostatecznie wypłacone odsetki zaprezentują się na tle inflacji z okresu inwestycji, ponieważ to będzie zależało od kolejnych publikacji GUS.

Cztery lata wzrostu CPI

Teoretycznie inwestorzy, którzy w 2019 r. kupili czteroletnie obligacje indeksowane inflacją, podjęli trafną decyzję. Inflacja rosła z początkowych 3–4 proc. (w 2020 r.) do nawet 17,9 proc. w 2022 r., zatem baza, do której doliczano jeszcze marżę (1,25 proc. dla wszystkich serii z 2019 r.), stale rosła, a wraz z nią także naliczane odsetki.

Okazuje się przy tym, że spore znaczenie miał sam moment rozpoczęcia inwestycji. Kto dokonał jej na początku roku (2019) zarobił najmniej, bo wynik netto mieścił się w granicach 16–18 proc. (dla obligacji kupionych w I kwartale). Z kolei obligacje kupione w IV kwartale 2019 r. (kiedy widmo rosnącej inflacji stawało się coraz bardziej widoczne, niezależnie od późniejszych wydarzeń, tj. wybuchu pandemii i wojny) przyniosły nawet 10 pkt proc. wyższe stopy zwrotu.

Warto pamiętać, że w przypadku obligacji czteroletnich odsetki wypłacane są co roku, w rocznicę zakupu obligacji, i nie można ich ponownie zainwestować w te same papiery (oczywiście można kupić nowe serie obligacji, także czteroletnich, ale już na nowych warunkach). Z kolei inflacja przedstawiona w tabeli obok to inflacja skumulowana z lat 2020–2022 i w niektórych przypadkach dynamika wzrostu cen z tylko trzech lat inwestycji już przewyższała naliczane przez cztery lata odsetki. A do ostatecznego porównania potrzebne będą jeszcze dane o inflacji z kolejnych miesięcy 2023 r. Jednak już dziś można powiedzieć, że o ile nie będą to dane świadczące o deflacji, czteroletnie obligacje indeksowane inflacją przyniosą wynik niższy niż inflacja, zatem siła nabywcza tak ulokowanych pieniędzy spadła.

Dziesięć lat na karuzeli

W przypadku obligacji dziesięcioletnich indeksowanych inflacją sytuacja jest nieco inna. W ich przypadku odsetki nie były wypłacane, lecz co roku doliczane do kapitału, więc z każdym kolejnym rokiem oprocentowane było nieco więcej środków. Podatek od zysków kapitałowych uwzględniliśmy dopiero w końcowej wypłacie, ale nawet odsetki pomniejszone o podatek jak dotąd (czyli po dziewięciu latach) są wyższe od skumulowanej inflacji. Przewaga wynosi kilkanaście punktów procentowych i część serii, zwłaszcza tych zapadających w końcówce roku, mogła przynieść odsetki (netto) wyższe niż skumulowana inflacja za cały ten okres.

Trzeba jednak pamiętać, że jest to przede wszystkim zasługa deflacji z lat 2014–2015. W czasie deflacji podstawą oprocentowania było 0 (tak jakby inflacja wynosiła 0 proc.), a do podstawy doliczano marżę. Dzięki temu już w połowie okresu inwestycji odsetki z obligacji wypracowały ponad 10 pkt proc. przewagi nad skumulowaną inflacją i wynik ten dowiozły do przedostatniego roku inwestycji. Ponieważ aktualnie inflacja wciąż jest dwucyfrowa i według prognoz ekonomistów ma stopniowo spadać, by zejść poniżej 10 proc. w końcu roku, obligacje zapadające w końcówce 2023 r. mają szansę pokonać inflację. Tym zapadającym na początku roku raczej się to nie uda. Ponownie rzuca się bowiem w oczy różnica w wyniku obligacji kupionych na początku i na końcu roku 2013, która przekracza 16 pkt proc. To głównie zasługa ostatniego roku – rozpiętość inflacji, która wpłynęła na oprocentowanie w ostatnim roku inwestycji, sięgnęła 10,1 pkt proc.

Wada wrodzona

Porównanie wyników tych inwestycji ma jeden cel – uświadomić, że obligacje indeksowane inflacją nie przyniosą wyników wyższych niż sama inflacja w okresie jej silnego wzrostu. Dla wyników obligacji antyinflacyjnych korzystnym środowiskiem jest niska i stała inflacja, a jeszcze korzystniejszym spadająca inflacja, bo to w takich warunkach bieżące oprocentowanie, oparte na inflacji w przeszłości, ma szansę być wyższe niż niższa inflacja z przyszłości. Jednak – o czym możemy się przekonać obecnie – spadająca inflacja to okres korzystny dla wielu klas aktywów i zyski odsetkowe z obligacji indeksowanych inflacją wcale nie należą do najwyższych. Wyprzedzają je choćby zyski z wyceny obligacji o stałym oprocentowaniu.

Obligacje korporacyjne | Słabiej, ale z perspektywą

Co ciekawe, inwestycja w obligacje korporacyjne dokonana przed czterema laty niekoniecznie musi się okazać bardziej opłacalna niż zakup w tym samym czasie obligacji oszczędnościowych indeksowanych inflacją. Przy założeniu, że stawka WIBOR 3M utrzyma się na obecnym poziomie (nieco poniżej 7 proc.) do końca roku, stopa zwrotu z inwestycji w obligacje korporacyjne oprocentowane na 4 pkt proc. powyżej WIBOR wyniesie 19,8–23,9 proc. netto w zależności od miesiąca dokonania transakcji. Jest to więc wynik porównywalny do inwestycji w obligacje skarbowe indeksowane inflacją (nieco wyższy lub nieco niższy w zależności od miesiąca rozpoczęcia inwestycji) przy wyższym przecież ryzyku kredytowym.

Nie jest to sytuacja codzienna, a jej wytłumaczenia należy poszukać w poczynaniach Rady Polityki Pieniężnej, która w 2020 r. obniżyła stopy procentowe (sic!) do najniższego poziomu w historii, a podwyżki stóp zaczęła dopiero jesienią 2021 r., przy czym stopa referencyjna (a wraz z nią WIBOR) nie zbliżyła się do dynamiki wzrostu CPI. Nawet obecnie, kiedy dominuje pogląd, że RPP nie powinna podnosić stóp, różnica między stopą referencyjną i inflacją wciąż przekracza 10 pkt proc.

Niemniej, nawet w tak niekorzystnych warunkach obligacje korporacyjne pokazały swoje zalety. Ta najbardziej widoczna, to niewielkie różnice między najlepszym i najgorszym wynikiem (poniżej 4 pkt proc.), co wynika z aktualizowanego co kwartał (a nie co rok, jak w przypadku papierów skarbowych) oprocentowania. Wyniki są więc znacznie bardziej przewidywalne. Również regularna i częsta wypłata odsetek jest cechą, którą cenią inwestorzy.

Ponadto warto pamiętać o historycznych prawidłowościach. Spóźniona reakcja RPP wobec rosnącej inflacji nie jest wyjątkiem, lecz regułą (tak dzieje się w każdym cyklu), choć nigdy jeszcze inflacja nie wymknęła się spod kontroli tak mocno jak obecnie. Do 2019 r. (z wyjątkiem poszczególnych miesięcy 2017 r. i 2018 r.) stawki WIBOR 3M przewyższały inflację i to jest historyczna prawidłowość. To obecna sytuacja – choć utrzymuje się od czterech lat – jest aberracją.

Mając w pamięci powyższe, inwestorzy mogą zakładać, że dopiero sprowadzenie inflacji poniżej obecnej wartości stopy referencyjnej i perspektywa zejścia dynamiki CPI do celu inflacyjnego RPP, ośmieli Radę do obniżek stóp. Co za tym idzie – oprocentowanie obligacji indeksowanych inflacją spadnie wcześniej niż oprocentowanie obligacji o oprocentowaniu opartym na WIBOR, to zatem obligacje korporacyjne (o zmiennym oprocentowaniu) przyniosą w kolejnych porównaniach wyższe stopy zwrotu.

Z kolei, jeśli ktoś w 2019 r. zainwestował w dziesięcioletnie obligacje skarbowe o stałym oprocentowaniu, wciąż jest na minusie. Seria DS1029 notowana jest obecnie 17 pkt proc. poniżej nominału, a jej oprocentowanie to 2,75 proc. w skali roku, odsetki nie pokryły więc strat z wyceny. Niemniej, od dołka w październiku 2022 r., wycena wzrosła już o 20 proc., więc przy odpowiednim timingu tego rodzaju obligacje mogą dać ponadprzeciętne zyski. A rentowność do wykupu to obecnie prawie 6 proc., czyli odpowiednik rentowności WIBOR plus 4 pkt marży, o ile WIBOR spadnie do 2 proc...