Wyprzedaż na Catalyst dotknęła największych spółek

Utrzymujące się od 12 miesięcy odpływy z funduszy dłużnych nie mogły nie odbić się na notowaniach na Catalyst. Ale do tej pory zarządzający oszczędzali „srebra rodowe”. Czy to już pora na zakupy?

Oczywiście powodów do przeceny obligacji na Catalyst jest więcej niż same umorzenia. Hipoteza, że gdyby inwestorzy nie wycofywali środków z funduszy dłużnych, obligacje korporacyjne wyszłyby z kryzysu nietknięte, jest mocno naciągana. Prawie każdy emitent na Catalyst musi się zmierzyć choćby ze skutkiem wzrostu kosztów odsetkowych (prawie, bo są i takie firmy, które emitowały wyłącznie dług stałokuponowy, ale są w zdecydowanej mniejszości), co samo w sobie jest czynnikiem wpływającym na zdolność kredytową. A przecież tych czynników jest znacznie więcej.

Węgiel? A skąd pan bierze węgiel?

Nie ma chyba branży, na którą nie spadłaby w ostatnim czasie seria nieszczęść, a tym największym okazują się ingerencje rządowe w mechanizmy działania wolnego rynku. Postrzegane do tej pory jako bezpieczne koncerny energetyczne, w których przecież dominującym akcjonariuszem jest Skarb Państwa, nagle stały się rynkowym pariasem, kiedy przedstawiciele rządu zapowiedzieli prace nad domiarowym podatkiem. I sądząc po skali wydatków socjalnych, litości nie będzie. A przecież to tylko jeden z problemów, i wcale nie największy, przed jakimi stoi branża energetyczna. Wzrost kosztów zakupu surowców trzeba przełożyć na końcowe ceny energii dla konsumentów, a przy spodziewanym kryzysie energetycznym nikt nie może być pewien, czy kupione i już zgromadzone zapasy paliwa rzeczywiście zabezpieczą potrzeby wytwórców energii.

Również banki, które do wiosny uchodziły w powszechnej opinii za beneficjentów wzrostu stóp procentowych, sporo straciły w oczach inwestorów po tym, jak rządzący wprowadzili wakacje kredytowe, które uderzą w wyniki banków już w III kwartale. Być może nie chodzi nawet o to, że banki wykażą straty, ale o samo naruszenie zasad działania rynku. Warto przy tym pamiętać, że obligacje banków notowane na Catalyst mają status papierów podporządkowanych – w razie restrukturyzacji lub upadłości mogą zostać umorzone. Wysoki nominał pojedynczych obligacji (100–500 tys. zł) i zaostrzenie regulacji dają pewność, że sprzedającymi są instytucje finansowe.

Problemów inwestorzy mogą spodziewać się także po innych branżach. Sprzedaż mieszkań się załamała, niemal pewna już recesja obniży zdolność do obsługi zobowiązań przez konsumentów oraz ograniczy ich wydatki. Powodów do obaw o kondycję emitentów więc nie brakuje. O przyszłą kondycję. Aktualna jest najczęściej bez zarzutów.

Umorzenia wpływają na rynek

Według danych prezentowanych przez analizy.pl fala umorzeń w funduszach dłużnych utrzymuje się już od maja 2021 r. i choć kulminacja minęła w marcu (8,1 mld zł), to jednak fala nadal płynie (w czerwcu 1,5 mld zł) i wyniszcza portfele. Fundusze obligacji korporacyjnych straciły od zeszłych wakacji jedną trzecią aktywów. To bardzo dużo.

Jakie działania może podjąć ktoś, kto próbuje utrzymać płynność w niesprzyjających okolicznościach? Zazwyczaj sprzedaje to, co jest płynne i w razie odwrócenia sytuacji będzie można łatwo odkupić. Czyli papiery skarbowe. Obligacje korporacyjne są płynne znacznie mniej, ale mają inną zaletę – zwykle mają oprocentowanie zmienne i relatywnie krótkie terminy zapadalności. Wystarczy poczekać do dnia resetu odsetek albo dnia wykupu. A jednak umorzenia są tak dotkliwe, że fundusze zmuszane są do wystawiania na sprzedaż nawet rodowych sreber – papierów, które wydawały się dotąd bardzo bezpieczne, na skali ryzyka nie ma już na naszym rynku prawie niczego niżej (są listy zastawne i skarbówki).

Czy to już okazja inwestycyjna? Jeśli ograniczymy horyzont do historii znanej i przerabianej cyklicznie – tak. Dużo trudniejszej sytuacji niż obecna już nie będzie. Ale za tym horyzontem kłębią się chmury jeszcze czarniejsze, takie, z którymi za naszego życia nie mieliśmy do czynienia. Czy przyjdą? Czy rząd przestanie się miotać jak małpa zamknięta w klatce z tygrysem? Czy jest w polityce ktoś odpowiedzialny, kto poradzi sobie z zagrożeniami lepiej? Na te pytania nie odpowiem.

Obligacje | Sygnały przesilenia

Skoro sygnałem do wycofania środków z funduszy obligacji było zachowanie obligacji skarbowych, to również z tej strony należałoby wypatrywać zwiastunów zmiany sytuacji. Taką jaskółką może być ostatnie umocnienie naszych papierów – w czwartek rentowność dziesięciolatek spadła do 6,36 proc. (z 7,08 proc. zaledwie tydzień wcześniej) – najniższego poziomu od blisko trzech miesięcy. Być może ten sygnał nie jest jeszcze sam w sobie dość przekonujący, ale na przestrzeni całego roku (zdecydowana wyprzedaż zaczęła się na przełomie lipca i sierpnia 2021 r.), ani razu nie zdarzyła się jeszcze korekta, po której można byłoby napisać, że obligacje są najmocniejsze od kwartału. Długość dotychczasowych korekt liczona była w tygodniach, a ich zasięg sięgał w najlepszym wypadku wcześniejszego dołka. Teraz zaś, z trzymiesięcznej konsolidacji, rentowność wybiła się dołem – kupujący uzyskali więc przewagę.

Jednak oczywiście ruch sam w sobie nie wystarczy do zmiany trendu, musi mieć oparcie w fundamentach. Gdzie ich szukać?

Notowania ropy przestały rosnąć. Nie jest to jeszcze odwrócenie trendu, być może zaledwie przystanek, ale baryłka kosztuje mniej więcej tyle samo, co pięć miesięcy temu.

Mimo wojny, suszy i upałów ceny pszenicy są tam, gdzie były przed napaścią Rosji na Ukrainę (o jedną trzecią niższe niż w szczycie paniki). Podobnie z notowaniami soi. Indeks cen żywności FAO spadał w czerwcu trzeci miesiąc z rzędu, ściągany przez notowania zbóż i olejów roślinnych.

Notowania miedzi są najniższe od listopada – rynek budowlany gwałtownie się wychłodził. Miedź kosztuje tyle, co cztery lata temu i 15 lat temu. Inne metale przemysłowe także potaniały – srebro, platyna, pallad (ten ostatni mówi o popycie na nowe samochody spalinowe, jest używany do produkcji katalizatorów). Innymi słowy – gospodarka globalna stygnie, rynek wycenia już obniżki stóp procentowych w USA.

Wszystko to oznacza, że sytuacja, w której można zarobić 10 proc. na obligacjach największych firm i 11–13 proc. na rynkowych średniakach, nie będzie trwała wiecznie. Część papierów opartych o WIBOR zdążyła się już zresetować, kiedy jego wysokość przekraczała 6–7 proc. To oznacza, że te podwyższone odsetki już są naliczane i będą napędzać stopy zwrotu funduszy inwestycyjnych jak nitrogliceryna. Tam, gdzie przez ostatnie pół roku odsetki sięgały 4–6 proc., przez kolejne pół roku dadzą prawie dwa razy więcej. To będzie widoczne w stopach zwrotu i zapewne pozwoli powstrzymać umorzenia. A zatem i wyprzedaż.

Osobnym elementem jest polityka. Obszar, w który inwestorzy starają się oddzielać od decyzji inwestycyjnych, ale w przypadku Polski jest ona po prostu jednym z czynników rynkowych. Możliwe, że rynek powoli zaczyna dyskontować możliwość zmiany układu sił. Powrotu na ścieżkę praworządności i uwolnienia środków z KPO.

Oczywiście może też okazać się, że przystanek jest chwilowy. Po drugiej stronie wagi mamy rosnące koszty energii i niewielkie możliwości zmniejszenia popytu. A także długoterminowy wpływ zmiany klimatu, którego koszt trudno oszacować (choć próby są dokonywane), poza tym że nie będzie sprzyjający.