Ognisko kryzysu nie zostało ugaszone

Wielu ekonomistów twierdzi, że fundamentalną przyczyną kryzysu była globalna nierównowaga finansowa. Akceptacja tej teorii pociąga jednak za sobą druzgocącą ocenę większości antykryzysowych inicjatyw rządów. Skoncentrowane na regulacjach plany reformy światowych finansów nie mogą zapobiec powtórce kryzysu, nie dotykają bowiem głębokich źródeł niestabilności obecnego systemu

U źródeł kryzysu finansowego tkwi niedostateczna regulacja rynków finansowych, podsycona chciwością i nieodpowiedzialnością światowej finansjery. Tak w telegraficznym skrócie można przedstawić najbardziej rozpowszechnioną interpretację obecnych zawirowań. Zasadniczą zaletą tego rozumowania jest to, że daje proste wskazówki, jak w przyszłości podobnego kryzysu uniknąć.

Wystarczy ustanowić surowszy nadzór nad instytucjami finansowymi, objąć regulacją podmioty, które dotychczas jej się wymykały, a płace menedżerów ustawowo ograniczyć, aby hojne premie nie zachęcały ich do podejmowania nadmiernego ryzyka.

Z tej układanki wypadł jednak podstawowy element: globalna nierównowaga finansowa (ang. global imbalances), czyli permanentny deficyt na rachunkach obrotów bieżących jednych państw, zwłaszcza USA, finansowany przez nadwyżki na rachunkach innych krajów, w szczególności Chin.

Wielu ekonomistów jest zdania, że zjawisko to stanowi fundamentalną przyczynę turbulencji na rynkach finansowych. Brak stosownych regulacji sektora finansowego, a nawet ekspansywną politykę pieniężną Rezerwy Federalnej, także wymienianą niekiedy w roli zapalnika kryzysu, można uznać jedynie za pochodne tego zjawiska. Mimo to właśnie na tych wtórnych, lecz łatwo dostrzegalnych źródłach krachu koncentrują się rządy walczące z jego skutkami.

[srodtytul]Ameryka dłużnikiem świata[/srodtytul]

Wyjątkiem jest szef Fedu Ben Bernanke, który globalnej nierównowadze finansowej poświęca sporo uwagi. „Według mnie, nie można zrozumieć kryzysu, nie odnosząc się do globalnej nierównowagi w handlu i przepływach kapitałowych, która narodziła się w drugiej połowie lat 90.

W najprostszych słowach, ta nierównowaga odzwierciedlała chroniczny brak oszczędności w stosunku do inwestycji w USA i kilku innych uprzemysłowionych państwach, powiązany z nadzwyczajnym wzrostem oszczędności w stosunku do inwestycji w wielu gospodarkach wschodzących. (...) Jak woda wyrównująca swój poziom, oszczędności płynęły z miejsc, gdzie były w nadmiarze, do miejsc, gdzie był ich niedostatek, wskutek czego USA i niektóre inne wysoko rozwinięte gospodarki doświadczały przez ponad dekadę dużego napływu kapitału, nawet pomimo niskich długoterminowych realnych stóp procentowych” – mówił 10 marca podczas wystąpienia przed Radą Stosunków Zagranicznych w Waszyngtonie.

W rzeczywistości deficyt na amerykańskim rachunku obrotów bieżących, wyrażający przede wszystkim nadwyżkę importu nad eksportem (oprócz salda zagranicznej wymiany dóbr i usług, na rachunek obrotów bieżących składa się jeszcze saldo dochodów z inwestycji zagranicznych), jest zjawiskiem starszym, niż sugeruje wypowiedź szefa Fedu.

Od początku lat 80., gdy stopa wzrostu wydatków konsumpcyjnych Amerykanów zaczęła przewyższać stopę wzrostu gospodarczego, utrzymuje się stale z jednoroczną tylko przerwą. Prawdą jest natomiast, że w drugiej połowie lat 90. zaczął się niepokojąco szybko pogłębiać. O ile jeszcze w 1995 r. wynosił zaledwie 1,5 proc. PKB, o tyle pięć lat później przekraczał już 4 proc. PKB, a w 2006 r. sięgnął rekordowych 6,2 proc. PKB.

W ujęciu nominalnym odpowiadało to blisko 800 mld USD. Na nieco mniejszą skalę zjawisko to dotyczy również Wielkiej Brytanii, gdzie luka na rachunku obrotów bieżących w 2007 r. sięgała 5 proc. PKB. W krajach rozwijających się taki deficyt nie należy do rzadkości, ale wtedy, gdy służy do finansowania zyskownych inwestycji, np. infrastrukturalnych, nie musi być niebezpieczny. Problem w tym, że w USA zadłużenie wiązało się ze wzrostem bieżącej konsumpcji, zarówno prywatnej, jak i rządowej. [srodtytul]Azjatycka skarbonka[/srodtytul]

Aby sfinansować ten deficyt, Stany Zjednoczone zasysały zarówno prywatne, jak i publiczne oszczędności z zagranicy. Początkowo w roli kredytodawcy występowała głównie Japonia, lecz w okresie niepokojącego wzrostu deficytu dołączyły do niej azjatyckie tygrysy oraz państwa eksportujące surowce mineralne. W ostatnich latach na czoło sponsorów Ameryki wysforowały się Chiny, gdzie od przełomu wieków nadwyżka na rachunku obrotów bieżących skoczyła z niespełna 2 proc. do około 10 proc. PKB. W tym czasie Państwo Środka zakumulowało 2 bln dolarowych rezerw, z czego ponad 740 mld USD ulokowało w amerykańskich obligacjach skarbowych.

Z wyliczeń banku Morgan Stanley wynika, że zagregowana nadwyżka na rachunkach obrotów bieżących Japonii, Chin i państw należących do naftowego kartelu OPEC w 2008 r. była równa 173 proc. amerykańskiego deficytu, rok wcześniej było to około 123 proc. Zatem zakumulowane przez te państwa rezerwy finansowały zadłużenie nie tylko w USA, lecz także w innych państwach. Od lat 90. znaczenia nabierał chroniczny deficyt w bilansach wschodzących gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej, zwłaszcza Węgier i krajów bałtyckich, a także zachodnioeuropejskich tygrysów: Irlandii i Islandii.

Jak zauważył w jednym z felietonów na łamach „New York Timesa” ubiegłoroczny laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii Paul Krugman, nie jest zbiegiem okoliczności, że kryzys uderzył w te państwa szczególnie mocno. Gigantyczne rezerwy walutowe poszczególnych państw rozwijających się mają różne źródła.

Państwa eksportujące surowce z jednej strony kierowały się roztropnością, odkładając kapitał na czarną godzinę, z drugiej zaś po prostu nie były w stanie rozsądnie wydać na rodzimym rynku niebotycznych zysków, jakie w ostatnich latach przyniosła im surowcowa hossa. W przypadku państw azjatyckich największe znaczenie miały natomiast kryzysowe doświadczenia z drugiej połowy lat 90. Ponieważ Międzynarodowy Fundusz Walutowy nie był wówczas w stanie ochronić ich przed dramatyczną deprecjacją walut, państwa te przed powtórką tego scenariusza zabezpieczyły się, akumulując własne rezerwy.

Sprzyjał temu oparty na eksporcie model wzrostu gospodarczego, którego elementem było zaniżanie kursów rodzimych walut poprzez skupowanie dolara, co z jednej strony poprawiało konkurencyjność eksporterów, z drugiej zaś osłabiało popyt wewnętrzny, zwiększając stopę oszczędności. Stosowanie tego merkantylistycznego zabiegu zarzuca się szczególnie Chinom, gdzie gospodarstwa domowe odkładały w ostatnich latach 30 proc. dochodów, a dla całej gospodarki stopa oszczędności sięgała nawet 50 proc. (dla porównania: w USA stopa oszczędności prywatnych w 2005 r. spadła poniżej zera).

[srodtytul]Rzetelna teoria czy próba rozgrzeszenia[/srodtytul]

Na tym etapie kończą się jednak fakty, a zaczynają spory, przypominające w dużej mierze rozwiązywanie zagadki o kurze i jajku. Niektórzy ekonomiści winą za zdestabilizowanie światowych finansów obarczają Fed. Utrzymując od końca lat 90. niski koszt pieniądza – argumentują – amerykański bank centralny napędzał konsumpcyjny boom, który zasysał dobra produkowane w uprzemysławiających się azjatyckich gospodarkach.

Ta zakupowa gorączka finansowana była długiem, nierzadko przekształcanym w skomplikowane instrumenty finansowe, które ze względu na niedostatek rodzimych oszczędności sprzedawano obcokrajowcom. Przy tej interpretacji pierwotnym problemem była rozrzutność Amerykanów, zaś wysoka stopa oszczędności w państwach rozwijających się to zjawisko wtórne.

Inni ekonomiści, w tym wspomniany już Krugman, sugerują, że to państwa wschodzące, chcąc zainwestować swoje gigantyczne rezerwy dewizowe, zalały zachodnie rynki finansowe tanim kapitałem. Skutkiem tego były sztucznie zaniżone stopy procentowe, które stanowiły pokusę do niefrasobliwego zadłużania się. Zatem w tym ujęciu niska stopa oszczędności Amerykanów była jedynie bierną reakcją na nadmiar oszczędności (ang. saving glut) na rynkach wschodzących.

To właśnie tej interpretacji globalnej nierównowagi finansowej hołduje zarówno Bernanke, jak i szef Banku Anglii Mervyn King. Choć w ich ustach teoria ta może brzmieć jak próba rozgrzeszenia państw, które przez wiele lat żyły „ponad stan”, na jej rzecz przemawia kilka istotnych faktów. Teoretycznie waluta państwa utrzymującego deficyt na rachunku obrotów bieżących powinna się osłabić, co m.in. pobudziłoby eksport kosztem importu i zmniejszyło deficyt.

Pod koniec lat 80. mechanizm ten zadziałał i w efekcie po raz pierwszy od dekady (i do dziś po raz ostatni) USA odnotowały w 1991 r. nadwyżkę w obrotach bieżących. Dekadę później, gdy deficyt znów gwałtownie rósł, deprecjacja dolara wcale tej tendencji nie powstrzymała. Inną anomalią było to, że długoterminowa stopa procentowa w USA, która w reakcji na pogłębiające się zadłużenie tego państwa powinna wzrosnąć, pozostawała niska nawet wtedy, gdy począwszy od 2004 r. Fed zaczął podnosić stopy krótkoterminowe.

Te zjawiska sugerują, że państwa rozwijające się traktowały inwestycje w amerykańskie papiery jako płynną i bezpieczną lokatę kapitału, bez względu na to, że oferowały one niższą stopę zwrotu, niż można było uzyskać gdzie indziej. Wynikało to zarówno z roli, jaką pełni w światowym systemie finansowym dolar, jak i z tego, że rynki kapitałowe w USA i Wielkiej Brytanii należą do najlepiej rozwiniętych na świecie.Spór o to, czy większą winę ponosi Waszyngton, czy też Pekin, jest jednak ślepym zaułkiem. Bańka kredytowa nie może narodzić się bez obopólnego przyzwolenia pożyczkobiorców i kredytodawców. Zarówno krajom utrzymującym permanentny deficyt na rachunku obrotów bieżących, jak i państwom z dużymi nadwyżkami sytuacja ta najwyraźniej sprzyjała.

Pierwsze mogły oddawać się nieskrępowanej konsumpcji tanich dóbr z importu, drugim zaś pasowało szybkie tempo wzrostu gospodarczego, jakie osiągały, zalewając nienasyconych partnerów handlowych swoim eksportem. Nawet jeśli USA były przekonane, że kurs juana jest zaniżony, równocześnie na tym korzystały, bo zakumulowane rezerwy Pekin przeznaczał na finansowanie amerykańskiego długu publicznego. Chiny natomiast mogły się zżymać, że stopa oszczędności w USA jest za niska, ale w żadnym wypadku nie życzyły sobie, żeby wzrosła kosztem importu. Obie strony miały w rezultacie uzasadnione obawy, że zatrzymanie tego perpetuum mobile poskutkowałoby recesją w światowej gospodarce.

[srodtytul]Czy leci z nami pilot?[/srodtytul]

Ekonomiści od dawna zdawali sobie sprawę z niebezpieczeństw, jakie wiążą się z globalną nierównowagą finansową. Często pojawiały się alarmistyczne prognozy, że zadłużenie Stanów Zjednoczonych sięgnie w końcu krytycznego poziomu, który podważy ich wiarygodność kredytową. Gdy dotychczasowi pożyczkodawcy odmówią dalszego finansowania amerykańskiej konsumpcji, nastąpi gwałtowny odpływ kapitału i załamanie kursu dolara. W maju 2005 r. bank Lehman Brothers pisał w raporcie, że gdyby Stany Zjednoczone były gospodarką wschodzącą, deficyt na ich rachunku obrotów bieżących implikowałby 50-proc. ryzyko wystąpienia krachu walutowego.

Na podobnej podstawie już pod koniec 2004 r. „twarde lądowanie” amerykańskiej gospodarki wieścił profesor Uniwersytetu Nowojorskiego Nouriel Roubini. Porównując wiele państw wschodzących, które w latach 90. kolejno padały ofiarami kryzysu, uznał, że w przededniu kataklizmu wspólną im wszystkim cechą był właśnie ogromny deficyt na rachunku obrotów bieżących, finansowany zagranicznym długiem. Stwierdził wówczas, że pod tym względem USA wyglądają jak „największy na świecie rynek wschodzący”.

Rzeczywiście, wkrótce bank Lehman Brothers przeszedł do historii jako najgłośniejsza ofiara tych zawirowań, zaś profesor Roubini dzięki swoim trafnym prognozom sprzed lat zdobył szeroki i zasłużony rozgłos. Jednak kasandryczne przepowiednie ziściły się tylko częściowo. Choć od 2002 r. do dziś dolar osłabił się względem euro o ponad 30 proc., w drugiej połowie 2008 r., gdy turbulencje na rynkach finansowych sięgnęły apogeum, akurat się umacniał. USA nie zostały też odcięte od zagranicznych źródeł kapitału. Tylko Chiny w 2008 r. zwiększyły swój portfel amerykańskich obligacji o 230 mld USD netto.

Paradoksalnie więc, globalna nierównowaga finansowa zachwiała światową gospodarką inną drogą, niż się powszechnie obawiano. Nieustanny napływ kapitału pozwalał Rezerwie Federalnej utrzymywać niskie stopy procentowe, co w prostej linii doprowadziło do bańki na rynku nieruchomości. Na domiar złego strumień kapitału zalewający amerykański rynek finansowy trudno było kontrolować.

Zapotrzebowanie na atrakcyjne lokaty w USA było tak duże, że pobudziło kreatywność finansistów, a osłabiło czujność nadzorców. Ostatecznie zatem do zdestabilizowania globalnych finansów przyczyniły się zarówno USA, jak i ich partnerzy handlowi, lecz „odpowiedzialność za efektywne wykorzystanie wynikających stąd strumieni kapitału spoczywała na państwach, do których one napływały, szczególnie Stanach Zjednoczonych” – podkreślał Bernanke w przemówieniu wspomnianym wcześniej.

[srodtytul]Niewdzięczne dopasowania[/srodtytul]

Kryzys finansowy bardzo szybko przeniósł się na sferę realną gospodarki. Według najnowszych prognoz Organizacji Współpracy Gospodarczej i Rozwoju, światowy PKB załamie się w 2009 r. o 2,7 proc., zaś wartość międzynarodowej wymiany handlowej tąpnie o 13 proc. Za tymi dramatycznymi procesami kryją się także mechanizmy, które do pewnego stopnia powinny zrównoważyć światowe finanse. Problem jednak w tym, że z wielu powodów jest to niepożądana droga naprawiania „błędu założycielskiego”, opartego na globalnej nierównowadze systemu finansowego.

Optymalnie byłoby, gdyby gospodarki utrzymujące strukturalne nadwyżki na rachunkach obrotów bieżących pobudziły rynek wewnętrzny, zaś państwa o dużych deficytach na rachunku obrotów zaczęły więcej eksportować. W dobie kryzysu jest to jednak nierealne, więc niezbędne dostosowania zachodzą na drodze spadku importu w pierwszej grupie państw oraz załamania eksportu w drugiej. I tak, znaczna redukcja nadwyżek na rachunkach bieżących czeka państwa eksportujące ropę naftową.

Związany z recesją spadek zapotrzebowania na energię przełamał bowiem hossę na rynku surowcowym. Najbardziej jaskrawym przykładem jest jednak Japonia, która w styczniu po raz pierwszy od trzynastu lat odnotowała deficyt na rachunku obrotów bieżących, przede wszystkim wskutek nieproporcjonalnego spadku eksportu w stosunku do importu. O ile zagraniczny popyt na japońskie produkty tąpnął 46 proc. rok do roku, o tyle Japończycy kupili „tylko” o 32 proc. mniej dóbr importowanych. Choć ekonomiści prognozują, że w skali roku Kraj Kwitnącej Wiśni wypracuje nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących, sięgnie ona około 1 proc. PKB, w porównaniu z blisko 5 proc. w 2007 r. i około 4 proc. w ubiegłym roku.

[srodtytul]Replikowanie błędu[/srodtytul]

Te samorzutne mechanizmy są jednak zdecydowanie za słabe, aby zażegnać zasadniczą dla niestabilności systemu finansowego nierównowagę pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami, szczególnie że oba kraje usilnie tym dostosowaniom przeciwdziałają.

Przez ostatnie lata nadwyżka na rachunku obrotów bieżących ChRL szła w górę głównie za sprawą rosnącej nadwyżki w handlu zagranicznym. Jeszcze w styczniu utrzymała się na bliskim rekordowego poziomie 40 mld USD, ponieważ spadek importu był znacznie głębszy niż eksportu. Dopiero w lutym załamała się do niespełna 5 mld USD i, według Kena Penga, ekonomisty Citigroup w Szanghaju, w kolejnych miesiącach wciąż będzie się utrzymywać poniżej 15 mld USD. Mimo to nadwyżka na rachunku bieżącym spadnie z rekordowych 440 mld USD (około 10 proc. PKB) w 2008 r. do nadal bardzo wysokiego jak na międzynarodowe standardy poziomu około 400 mld USD w 2009 r. – prognozuje Stephen Green z banku Standard Chartered.

Wielu ekonomistów miało nadzieję, że kryzys będzie stanowił dla Chin okazję do przestawienia się z modelu wzrostu gospodarczego bazującego na eksporcie na rozwój oparty na wewnętrznym popycie. Jak dotąd jednak większość kroków podejmowanych przez władze w Pekinie na rzecz stymulowania gospodarki działa raczej w kierunku pogłębienia globalnej nierównowagi, niż jej złagodzenia. Obciął m.in. wiele podatków eksportowych, a minister handlu Chen Deming oznajmił na początku marca, że planowana jest dalsza ich redukcja do zera. Nawet ogłoszony w listopadzie gigantyczny pakiet stymulacyjny, który teoretycznie pobudzić ma popyt wewnętrzny, nakierowany jest głównie na sektory przemysłu produkujące na eksport.

W tej sytuacji pozycja Chin jako największego kredytodawcy Stanów Zjednoczonych nie jest raczej zagrożona. Zdaniem Greena, Pekin kupi w tym roku nieco za ponad 300 mld USD obligacje, w porównaniu z 420 mld USD w 2008 r. Podaży też z pewnością nie zabraknie. Aby sfinansować ogłoszone dotąd pakiety stymulacyjne i plany ratowania amerykańskiego sektora bankowego, administracja prezydenta Baracka Obamy zamierza w ciągu najbliższych dwóch lat wyemitować co najmniej 2,7 bln USD obligacji skarbowych.

Ten monstrualny wzrost długu publicznego (w 2008 r. wynosił 460 mld USD) całkowicie przyćmił procesy pozytywne z perspektywy poprawy salda rachunku obrotów bieżących. W IV kwartale 2008 r. po raz pierwszy od 50 lat zmalało w USA zadłużenie gospodarstw domowych, a stopa oszczędności prywatnych, która w ostatnich latach oscylowała blisko zera, przez pierwsze dwa miesiące bieżącego roku utrzymywała się powyżej 4 proc. Ekonomiści oceniają jednak, że nawet gdyby skoczyła do 8 proc. – co według banku Goldman Sachs jest możliwe – przyniesie to w skali roku zaledwie 830 mld USD oszczędności. W żadnej mierze nie wystarczy to, aby sfinansować deficyt budżetowy.

Także zmiany w amerykańskim bilansie handlowym nie napawają optymizmem. Począwszy od października deficyt systematycznie się kurczy, a w styczniu sięgnął 36 mld USD. Ta pozytywna z pozoru tendencja wynika jednak głównie ze spadku cen ropy naftowej. Tymczasem ujemne saldo w wymianie z Chinami pozostaje wysokie, a w styczniu nawet się pogłębiło.Gwoli uczciwości trzeba jednak przyznać, że wiele innych państw również swoją polityką przeciwdziała zrównoważeniu światowych finansów. Najbardziej spektakularny przykład stanowi Szwajcaria. W marcu tamtejszy bank centralny interweniował na rynku walutowym, aby powstrzymać aprecjację franka i wspomóc tym samym eksporterów.

Taki manewr w gronie państw rozwiniętych jest zwyczajowo uważany za niedopuszczalny. Najbardziej zaskakuje w nim jednak to, że według prognoz Szwajcaria odnotuje w tym roku nadwyżkę na rachunku obrotów bieżących przekraczającą 8 proc. PKB. W tej sytuacji aprecjacja helweckiej waluty była naturalnym zjawiskiem, które mogło ten bilans zrównoważyć. Z większych państw, także Niemcy dążą do utrzymania przewagi eksportu nad importem.

[srodtytul]Chiński renesans keynesizmu[/srodtytul]

W pewnym sensie trudno dziwić się zabiegom o utrzymanie status quo. Jakakolwiek próba szybkiego zdywersyfikowania dolarowych rezerw ze strony państw finansujących amerykański dług, zwłaszcza zaś Chin, doprowadziłaby do zawirowań na rynku forex i dalszego pogłębienia kryzysu. Mimo to istnieje remedium, które w długim terminie mogłoby okazać się skuteczne. Przypomniał je w drugiej połowie marca gubernator chińskiego banku centralnego Zhou Xiaochuan. Bazuje ono na spostrzeżeniu, że u sedna globalnej nierównowagi finansowej leży to, że dolar ma status międzynarodowej waluty rezerwowej.

To właśnie ten fakt sprawia, że USA mogą pożyczać taniej niż inne państwa i w rezultacie nie muszą przestrzegać ogólnie akceptowanych kryteriów stabilności finansowej. W tej sytuacji, oświadczył Zhou Xiaochuan, dolara w tej roli należy zastąpić walutą ponadnarodową, najlepiej zaś kontrolowaną przez MFW i bazującą na używanych do rozliczeń w ramach tej instytucji specjalnych prawach ciągnienia (SDR).

Choć propozycja została odebrana na Zachodzie jako prężenie przez Chiny muskułów, koncepcja ta nie jest ani niedorzeczna, ani nowa. W istocie zaproponował ją już w 1944 r. na konferencji w Bretton Woods John Maynard Keynes, którego poglądy skądinąd przeżywają w związku z kryzysem finansowym renesans. „Propozycja ta ma potencjał, aby stać się zaczynem głębokiej reformy światowego systemu pieniężnego w nadchodzących dekadach” – napisał w nocie do klientów główny ekonomista Deutsche Banku w Chinach Jun Ma.

Rzeczywiście, choć cieszy się ona poparciem wielu innych państw rozwijających się, w tym Rosji, Indii i Brazylii, a sam zastępca dyrektora zarządzającego MFW John Lipsky podkreślił, że jest rozsądna, przez długi jeszcze czas pozostanie w sferze fantastyki. Zajęłoby bowiem całe lata, aby SDR-y stały się powszechnie akceptowaną walutą rozliczeniową i rezerwową. Ponadto obecnie w obiegu są SDR-y o wartości około 32 mld USD, zatem Chiny mogłyby ulokować w nich co najwyżej 2 proc. swoich rezerw dewizowych.

Pomimo podejmowanych z najlepszymi intencjami antykryzysowych inicjatyw rządów i rozmaitych międzynarodowych instytucji w najbliższym czasie nie ma więc raczej nadziei na usunięcie czynników, które leżą u źródeł obecnego kryzysu. Motywy skłaniające kraje rozwijające się do akumulowania rezerw nie zostały zażegnane. Przeciwnie, kolejny kryzys może je skłonić do jeszcze większej ostrożności.

Ogłoszone na szczycie G-20 w Londynie zwiększenie funduszy pomocowych MFW do 750 mld USD oraz plany przyznania w ramach tej instytucji większej liczby głosów krajom uprzemysławiającym się, są w tym kontekście posunięciem rozsądnym, lecz w najlepszym razie częściowym. Z całą pewnością pokładanych w nich nadziei nie spełnią natomiast szeroko zakrojone projekty reformy regulacji.

Dopóki utrzyma się globalna nierównowaga finansowa, a zachodnie rynki będą zasilane szerokim strumieniem kapitału, dopóty bankierzy będą szukać nowych rozwiązań, aby te środki skutecznie zainwestować, a w rezultacie nowe regulacje znów się przedawnią. Jak trafnie zauważył w listopadzie ubiegłego roku były amerykański sekretarz skarbu Henry Paulson, jeżeli politycy nie sięgną do głębszych źródeł kryzysu, presja spowodowana globalną nierównowagą finansową znów będzie narastała, aż znajdzie nowe ujście.

[ramka][b]Najwięksi posiadacze amerykańskich obligacji skarbowych (stan na koniec stycznia 2009 r., w mld USD)[/b]

Chiny 740

Japonia 635

Eksporterzy ropy naftowej: 186

Karaibskie raje podatkowe: 176

Brazylia 133

Wielka Brytania* 124

Rosja 120

Luksemburg 87,2

[ul][li]oraz dependencje korony brytyjskiej uważane za raje podatkowe – Wyspa Man oraz Wyspy Normandzkie[/li][/ul]źródło: Departament Skarbu USA[/ramka]