Kto odpowiada za prospekt emisyjny?

Formuła procesu zbiorowego doskonale nadaje się do dochodzenia roszczeń o odszkodowanie za wady w prospekcie. Jest łatwiejsza i tańsza dla powodów oraz umożliwia udział w procesie nawet tym inwestorom, którzy ponieśli straty na tyle małe, że sami nie zdecydowaliby się na pójście do sądu

Odpowiedzialność cywilna za informacje zawarte w prospekcie jest podstawowym środkiem służącym dochodzeniu roszczeń od nierzetelnych emitentów. Wagę uregulowań dostrzegli także ustawodawcy unijni, umieszczając w dyrektywie 2003/71/WE zapisy mające na celu częściowe ujednolicenie zasad odpowiedzialności w krajach UE. Przykład działań Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, prowadzonych chociażby przeciwko spółce Arcus, wskazuje, że emitenci nie zawsze chętnie dzielą się informacjami z akcjonariuszami, co jednak nie zawsze popłaca.

Są dwa powody, dla których właśnie teraz warto przyjrzeć się odpowiedzialności za prospekt. Po pierwsze, wejście w życie nowelizacji ustawy o ofercie publicznej daje okazję do ponownego przeanalizowania zasad odpowiedzialności w prawie polskim. Po drugie, już wkrótce uchwalona zostanie ustawa o dochodzeniu roszczeń w postępowaniu grupowym.

[srodtytul]Dochodzenie praw[/srodtytul]

Odpowiedzialność za prospekt reguluje art. 98 ustawy o ofercie publicznej. Jeśli w prospekcie lub innych dokumentach udostępniono do publicznej wiadomości nierzetelne, nieprawdziwe lub niekompletne informacje bądź przemilczano informacje, poszkodowani inwestorzy mogą domagać się odszkodowania od emitenta i innych podmiotów. Należy jednak wykazać szereg okoliczności przekładających się na powstanie odpowiedzialności za prospekt.

[srodtytul]Wadliwość informacji[/srodtytul]

W pierwszej kolejności należy udowodnić wadliwość informacji zawartej w prospekcie i wysokość poniesionych strat oraz utraconych korzyści (w przypadku gdyby dany inwestor zdecydował się na alternatywną inwestycję).

Następnie trzeba wykazać wpływ wadliwych informacji na kurs papierów wartościowych - w żargonie prawniczym mowa o adekwatnym związku przyczynowym. Ten etap wydaje się najtrudniejszy, gdyż ustawodawca nie wprowadził tutaj żadnych ułatwień. Powód musi udowodnić, że spośród ogromnej liczby czynników wpływających na wycenę papierów wartościowych to właśnie wadliwa informacja była przyczyną prowadzącą do konkretnego spadku wyceny. Co więcej, że spadek taki wynika z danej wady prospektu.

Przykładowo, jeśli akcje zbywane były na rynku pierwotnym po 100 zł, następnie okazało się, że dane o przychodach spółki zamieszczone w prospekcie były nieprawdziwe, a jakiś czas później kurs spadł do 50 zł, to powód musiałby udowodnić, że spadek o 50 zł wynika właśnie z tej nieprawdziwej informacji, a nie na przykład z trudnej sytuacji gospodarczej czy zmian w sposobie zarządzania spółką.

Na tym etapie pomocni mogą okazać się tzw. forensic accountants, czyli audytorzy/rewidenci śledczy. Są to osoby wyspecjalizowane w badaniu i wycenianiu poniesionych szkód do celów sądowych. Najprostszą stosowaną metodą jest porównanie kursu interesującej nas spółki do odpowiednio dobranego benchmarku (np. wyceny indeksu branżowego) i stwierdzenie, jak kurs danej firmy zachowywał się na tle podobnych. Jednak może ona być zastosowana jedynie pomocniczo, razem z innymi rozwiązaniami stosowanymi przy wyliczaniu wysokości szkody finansowej.

[srodtytul]Osoby odpowiedzialne[/srodtytul]

Aby ustalić krąg osób ponoszących odpowiedzialność, należy stwierdzić, kto za daną informację odpowiadał, a następnie ustalić, czy podmiot ten ponosi winę. Zgodnie z art. 22 ust. 4 ustawy o ofercie publicznej, podmiotami odpowiadającymi za informacje zawarte w prospekcie są: - emitent - odpowiada za wszelkie informacje zamieszczone w prospekcie,- wprowadzający (w praktyce jest nim najczęściej akcjonariusz sprzedający swoje akcje w ramach oferty) - odpowiada za informacje o wprowadzającym oraz o dokonywanej przez niego sprzedaży, - podmiot zabezpieczający (w praktyce może to być gwarant emisji lub podmiot udzielający zabezpieczenia przy emisji obligacji) - odpowiada za informacje o tym podmiocie oraz o ustanowionym zabezpieczeniu, - subemitent usługowy (najczęściej jest to dom maklerski obsługujący ofertę) - odpowiada za informacje o subemitencie oraz o dokonywanej przez niego subskrypcji lub sprzedaży papierów wartościowych, - podmiot sporządzający lub biorący udział w sporządzeniu informacji (w praktyce są to kancelarie prawne i inne firmy doradcze przygotowujące dane do zamieszczenia w prospekcie) - odpowiada za informację, którą sporządził lub w sporządzeniu której brał udział.

Przepis ten określa minimalny zakres informacji, za jakie odpowiada się zawsze, niezależnie od podziału prac przy sporządzaniu prospektu. Oznacza to, że nie można uniknąć odpowiedzialności, nawet jeśli dany podmiot nie brał udziału w przygotowaniu danych informacji. Natomiast, jeśli przygotował jakieś dodatkowe informacje, to odpowiada także za nie jako podmiot sporządzający lub biorący udział w sporządzeniu informacji. Przykładowo, subemitent zawsze będzie odpowiadał za zawarte w prospekcie informacje o subskrypcji (choćby nawet nie przygotowywał tej informacji). Jeżeli przygotuje on jeszcze inne informacje (np. przegląd sytuacji operacyjnej i finansowej spółki), to za nie także będzie ponosił odpowiedzialność.

Warto także przypomnieć, na co zwracała uwagę Komisja Nadzoru Finansowego, że podmioty uczestniczące w przygotowaniu prospektu powinny w jego treści wskazać osoby odpowiedzialne za określone rozdziały. Toczące się na tle poprzedniego brzmienia ustawy dyskusje, czy podmioty sporządzające lub biorące udział w sporządzeniu informacji odpowiadają tylko za nią, czy też za cały prospekt, powinny się zakończyć, gdyż przepisy w znowelizowanym brzmieniu jednoznacznie wskazują na odpowiedzialność jedynie za konkretną informację.

Gdy zostanie stwierdzone, kto odpowiada za informacje, które wywołały spadek notowań, pozostaje ustalenie, czy podmiot odpowiedzialny ponosi winę. W tym miejscu ustawa wprowadza domniemanie polegające na tym, że sąd w czasie procesu z góry założy, że podmioty odpowiadające za informację ponoszą winę. Poszkodowany inwestor nie będzie musiał tego udowadniać. To podmiot ponoszący odpowiedzialność musi dowieść, że postępował prawidłowo, jeśli chce uniknąć płacenia odszkodowania.

Ustawa nakłada obowiązek dochowania przy sporządzaniu prospektu podwyższonego standardu staranności wynikającego z zawodowego charakteru działalności. Stawia to przed podmiotami odpowiedzialnymi większe wymagania i sprawia, że trudniej im dowieść, że postępowały profesjonalnie. Jednak, jeżeli podmiotowi odpowiadającemu za informację uda się udowodnić brak winy, to nie znajdzie się on w kręgu osób ponoszących odpowiedzialność.

[srodtytul]Przykład ustalaniapotencjalnych pozwanych[/srodtytul]

Załóżmy, że została ujawniona informacja, która spowodowała spadki notowań. Dotyczy akcjonariusza sprzedającego akcje i jego podejrzanych interesów z emitentem. Dodatkowo przyjmijmy, że w przygotowaniu tych informacji brały udział kancelaria prawna oraz firma inwestycyjna. Najpierw trzeba ustalić, kto odpowiada za konkretną informacjź. W naszym przykładzie byłby to: emitent (który zawsze odpowiada za całość informacji w prospekcie), akcjonariusz (który zawsze odpowiada za informacje o wprowadzającym) oraz kancelaria prawna i firma inwestycyjna (które odpowiadają dlatego, że brały udział w przygotowaniu tej informacji).

Wszystkie te podmioty można pozwać w jednym postźpowaniu. Oczywiście, podmioty, które chcą uwolnić siź od odpowiedzialności, mogą próbować wykazać brak swojej winy. Jeśli firma inwestycyjna wykaże, że nie ponosi winy, to nie bździe ponosić odpowiedzialności. W takim wypadku pozostaną trzy podmioty, od których skutecznie można bździe dochodzić odszkodowania, tj. emitent, wprowadzający i kancelaria prawna.

[srodtytul]Odpowiedzialność solidarna[/srodtytul]

Po ustaleniu, które podmioty ponoszą odpowiedzialność, inwestor może od każdego z nich domagać się zapłacenia całego odszkodowania. Na przykład, jeżeli w informacji o wprowadzającym znalazły się dwa błędy: pierwszy - bardzo poważny wywołany umyślnie przez emitenta, i drugi - niewielki, nieumyślny błąd kancelarii prawnej, które wywołały łącznie szkodę 100 000 zł, to każdy z tych podmiotów może być skutecznie pozywany o 100 000 zł. Wynika to z solidarnej odpowiedzialności tych podmiotów, w wyniku czego niedopuszczalne jest uzależnianie odpowiedzialności od stopnia przyczynienia się, czy też od stopnia winy.

Jest to szczególnie istotne wtedy, jeśli któryś z podmiotów uczestniczących w ofercie okazałby się niewypłacalny. Przykładowo, jeśli emitent ogłosił upadłość i nie będzie możliwe wyegzekwowanie od niego odszkodowania, to można by domagać się go od innego podmiotu ponoszącego odpowiedzialność cywilną, np. od kancelarii prawnej.Podmioty, które poniosły solidarną odpowiedzialność, mogą następnie dochodzić między sobą tzw. roszczeń regresowych. I w stosunkach między nimi okoliczności, takie jak stopień winy czy przyczynienia się do błędu, mają już znaczenie.

W naszym przykładzie, jeśli oba podmioty zapłaciłyby po 50 000 zł, to kancelaria mogłaby próbować odzyskać od emitenta znaczną część tej kwoty ze względu na wagę nieprawidłowości, jakich się dopuścił. Podmioty uczestniczące w tworzeniu prospektu mogą także z góry, umownie uregulować kwestie wzajemnych rozliczeń z tytułu odpowiedzialności. Rozwiązanie takie uwolni je od konieczności prowadzenia sporów o ewentualne późniejsze roszczenia regresowe. Umowa taka nie będzie oczywiście miała wpływu na dochodzenie roszczeń przez inwestorów. Inwestor, który poniósł szkodę, nadal będzie mógł wszcząć powództwo przeciwko każdemu z podmiotów ponoszących odpowiedzialność o całą kwotę, niezależnie od tego, co w umowie pomiędzy sobą zastrzegły te podmioty.

[srodtytul]Podsumowanie[/srodtytul]

Zmiany w zakresie odpowiedzialności prospektowej wprowadzone przez nowelizację ustawy o ofercie publicznej należy ocenić pozytywnie. Doprecyzowane zostały kwestie szczególnie dyskusyjne, co powinno zakończyć spory toczące się dotychczas między prawnikami. Można liczyć na to, że spowoduje to częstsze korzystanie z tych rozwiązań i pozwoli na zrealizowanie celu nowelizacji - rzetelnego przekazywania informacji potencjalnym inwestorom. Przydałoby się więcej ułatwień w sposobie obliczania szkody - obecnie można tylko liczyć na sądy orzekające w tych sprawach i możliwe ułatwienia w grupowym dochodzeniu roszczeń.