Do­pó­ki gra mu­zy­ka, tańcz!

Eko­no­mi­ści zda­ją się kon­cen­tro­wać ca­łą swoją uwa­gę na wy­so­ko­ści stóp pro­cen­to­wych. Trud­no się te­mu dzi­wić, gdyż w pod­sta­wo­wych mo­de­lach ma­kro­eko­no­micz­nych zmien­ną de­ter­mi­nu­jącą po­daż i po­pyt na kre­dyt jest sto­pa pro­cen­to­wa

W realnym świecie sytuacja jest nieco bardziej złożona. Negocjując u pośrednika finansowego kredyt np. na zakup domu, ustala się nie tylko procent, na który kredyt zostanie udzielony, ale również wielkość kredytu w stosunku do posiadanego wkładu. Negocjacje dotyczą zatem dwóch zmiennych: stopy procentowej i dźwigni finansowej (czyli stosunku aktywów, w tym wypadku domu, do wielkości kapitału).

Jeżeli mieszkanie kosztuje na przykład 400 tys. złotych, a bank zgadza się pożyczyć 200 tys., to stosunek kredytu do posiadanego wkładu własnego wynosi 100 proc., a dźwignia finansowa 2: 1.Jeżeli cena domu wzrośnie, to majątek gospodarstwa domowego również wzrośnie, a dźwignia finansowa się zmniejszy. W wypadku gospodarstw domowych dźwignia finansowa jest zwykle ujemnie skorelowana ze zmianami majątku.

Inaczej sprawa się ma w wypadku pośredników finansowych. Banki, brokerzy, fundusze hedgingowe żyją z dźwigni finansowej. Udzielają kredytów, kupują aktywa, posiadając zaledwie mały ułamek wkładu własnego (kapitału), finansując się depozytami, pożyczkami na rynku międzybankowym lub bezpośrednio w banku centralnym.

Jak zmiany cen aktywów wpływają na bilanse pośredników finansowych? Wzrost cen aktywów powoduje, podobnie jak w wypadku gospodarstw domowych, zmniejszenie dźwigni finansowej, ale to wymusza kolejne dostosowania. Mniejsza dźwignia oznacza mniejsze zyski, a konkurencja nie śpi. Klienci/akcjonariusze kierują się tam, gdzie są największe zyski, i na nic tłumaczenie, że zyski konkurencji wynikają z większej dźwigni finansowej (i potencjalnie większego ryzyka). Tak więc, jak zauważył Charles Prince, gdy gra muzyka, musisz tańczyć.

Wzrost wartości aktywów wymusza dalszy zakup aktywów i zwiększenie sumy bilansowej. W wypadku pośredników finansowych dostosowania nie mają charakteru pasywnego, bo bazują na modelach ryzyka zorientowanych na przeszłe zmiany cen aktywów (VaR). Ponieważ w czasach boomu zmienność ceny aktywów jest zwykle jednokierunkowa (w górę), oceniane ryzyko jest małe, co jeszcze wzmacnia opisany proces.Niestety, proces ten ma granice, ponieważ aby w jednostce czasu uzyskać kolejny i kolejny wzrost cen, dźwignia musiałaby być nieskończenie wielka.

Co się zatem dzieje, kiedy dźwignia finansowa osiąga krytyczną wartość i ceny aktywów przestają rosnąć? No cóż, wtedy cały system staje się wysoce niestabilny, a nierównowaga zaczyna być widoczna gołym okiem w całej gospodarce, w postaci np. superlogarytmicznego wzrostu cen aktywów, wysokiego zadłużenia gospodarstw domowych, firm bądź też dużego deficytu na rachunku bieżącym w wypadku całych gospodarek.

Tuż przed kryzysem subprime fundusz hedgingowy, aby kupić sekurytyzowaną obligację hipoteczną o najwyższym ratingu AAA, musiał posiadać tylko 1,5 proc. kapitału w stosunku do jej wartości nominalnej. Dźwignia wynosiła więc 1: 60! Łatwo sobie wyobrazić, co się dzieje, gdy cena takiej obligacji spadnie nawet o ułamek procentu – jak to ujął Charles Prince: wtedy sytuacja dotycząca płynności uległaby komplikacji.

Fundusz lub bank miałby wówczas dwa wyjścia. Albo sprzedać aktywa, albo się zapożyczyć, by uzupełnić kapitał, lub zrobić jedno i drugie. To drugie rozwiązanie może jednak być nierealne, kiedy podobny problem wystąpi jednocześnie u wielu pośredników finansowych.

Scenariusz ten jest prawdopodobny, biorąc pod uwagę proces, który doprowadził do wzrostu cen aktywów i dźwigni finansowej. To właśnie pośrednicy finansowi zmuszeni jednocześnie do sprzedania aktywów w celu pozyskania płynności powodują, że ceny aktywów spadają. Dostosowanie się tu nie kończy, gdyż teraz rośnie miara ryzyka aktywów wymuszająca dalszą sprzedaż, i krach gotowy.Widać zatem, że wielkość dźwigni finansowej ma istotny wpływ na fluktuacje cen aktywów. W okresach boomu dźwignia jest zbyt wysoka, podczas gdy podczas bessy jest za niska.

Po co cytat z wywiadu z Charlesem Prince’em? Nie chodzi o personifikowanie problemu, ale o zwrócenie uwagi, że uczestnicy rynku sami z siebie nie są w stanie zatrzymać procesu wzrostu dźwigni finansowej. Potrzebna jest interwencja i regulacja rynku.

Należy na nowo zdefiniować cele i zadania banków centralnych. Ostatnia dekada była dla nich pasmem sukcesów. Strategia bezpośredniego celu inflacyjnego przyjęta bardziej lub mniej formalnie przez większość banków okazała się bardzo efektywnym narzędziem do stabilizacji inflacji. Jednak ostatni kryzys pokazał, że niska i stabilna inflacja nie jest wystarczająca do stabilizacji wzrostu gospodarczego, a powiązania makrofinansowe, dotychczas pomijane w ekonomii, powinny znaleźć się w centrum zainteresowania banków centralnych.

Proszę zwrócić uwagę, że kryzys 2008 roku wymusił sam z siebie niestandardowe działania banków centralnych. Sukces szeroko pojętych instytucji rządowych w radzeniu sobie z kryzysem w małym stopniu wynikał z obniżenia stóp procentowych, a w znacznej mierze był wynikiem poszerzenia przez nie akceptowalnych aktywów, które można było zastawić w zamian za płynność. Tak więc było to (skuteczne) interweniowanie w proces gwałtownego zmniejszania dźwigni finansowej przez pośredników finansowych, które uchroniło cały system finansowy przed totalną zapaścią.

Teraz chodzi o to, aby polityka ta stała się bardziej symetryczna. To znaczy, aby w dobrych czasach bank centralny i nadzór finansowy monitorowały, a w razie potrzeby interweniowały, aby nie dopuścić do nadmiernego wzrostu dźwigni finansowej. Pierwsze kroki zostały już w tym kierunku poczynione, ale są niewystarczające.

W mojej ocenie recepta na sukces jest prosta. Należy odejść od atomistycznego modelu oceny ryzyka (np. oceny ryzyka generowanego przez pojedynczą instytucję finansową) i ewoluować w kierunku podejścia systemowego, ponieważ interakcje powodują, że ryzyko całego systemu jest znacznie większe niż suma poszczególnych rodzajów ryzyka. Recepta jest prosta, zadanie trudne, lecz alternatyw brak. Jest to jednak nadal muzyka przyszłości, a na razie – jak mówią finansiści – you can dance. Lecz kiedy znów muzyka ucichnie...