Zdaniem Société Générale PKN wart 29 zł

Modernizacja rafinerii w Płocku jest konieczna, ale nie gwarantuje w pełni sukcesu Polskiego Koncernu Naftowego. Zdaniem analityków Société Générale, którzy w najnowszym raporcie zalecają kupno akcji Polskiego Koncernu Naftowego do 29 zł, warunkiem sukcesu spółki jest też stworzeniesprawnej sieci dystrybucji paliw.

Według Société Générale, w światowej branży petrochemicznej widać wyraźne tendencje wskazujące na wzrost znaczenia sieci dystrybucji paliw. Obecnie nie jest sztuką wyprodukować paliwo odpowiedniej jakości, trzeba jeszcze je sprzedać. Polski Koncern Naftowy jest największym w Europie Środkowowschodniej wytwórcą paliw - 75% całkowitej produkcji w Polsce pochodzi z Płocka. Jego dużym atutem (nawet większym od zdolności przerobowej) jest jednak największa w Europie Środkowej sieć stacji benzynowych - po połączeniu z CPN koncern ma 1953 stacje. Zdolność przerobowa trzech rafinerii wchodzących w jej skład (Płock, Trzebinia i Jedlicze) wynosi obecnie 13,1 mln ton ropy naftowej rocznie. W 1998 r. przerobiono 11,7 mln ton ropy, a więc zdolności produkcyjne wykorzystano w 89%. Po zakończeniu programu modernizacji w 2001 r. PKN będzie mógł przerabiać niemal 18 mln ton ropy rocznie.Największym zagrożeniem dla pozycji firmy jest konkurencja ze strony zagranicznych producentów paliw, którzy rozwijają w Polsce również swoje sieci dystrybucyjne. Ze względu na ograniczoną produkcję krajową, Polska musi obecnie importować 32% paliw. Jest otoczona przez państwa, w których znajdują się rafinerie posiadające nadwyżki mocy przerobowych. Coraz większa liczba rafinerii z państw naszego regionu ma ponadto dostęp do zagranicznego kapitału. Wzrost ich zdolności produkcyjnych w najbliższych latach spowoduje najprawdopodobniej presję na wzrost eksportu. Chłonny polski rynek wydaje się więc dla nich idealnym polem ekspansji. Akcje czeskiej rafinerii Unipetrol należą do Shella, Agipa i Conoco, co sprawia, że firma ta jest de facto kierowana w taki sam sposób, jak spółki-matki. Specjaliści z SG zwracają uwagę, że firmy przetwarzające ropę muszą walczyć między sobą, najbardziej zaś korzystają na tym dystrybutorzy paliw.Pomimo zniesienia ochrony celnej w 2001 r., polski rynek nie będzie w pełni zliberalizowany. Pod kontrolą państwa nadal pozostaje bowiem infrastruktura związana z przesyłem ropy oraz magazynowaniem paliw. Zarząd Polskiego Koncernu Naftowego nie ukrywa, że będzie uczestniczył w planowanej prywatyzacji Przedsiębiorstwa Eksploatacji Rurociągów Naftowych (PERN), Dyrekcji Eksploatacji Cystern (DEC) oraz Naftobaz. Zagraniczne firmy paliwowe, które zwiększają swoją obecność w Polsce, twierdzą, że ewentualne przejęcie tych podmiotów nie jest jedyną przeszkodą w ekspansji na krajowym rynku - nie sprzyjają temu również biurokratyczne przepisy i utrudnienia w nabywaniu gruntów.Wprawdzie PKN traci procentowy udział w hurtowym i detalicznym rynku paliw oraz wyrobów petrochemicznych, ale - ze względu na tendencje wzrostowe - nie odbiło się to negatywnie na spółce. Zdaniem Société Générale, w najbliższych kilku latach popyt na paliwa będzie rósł szybko. Sprzyja temu obecna stosunkowo niska konsumpcja per capita paliw, będąca wciąż procentowo niewielka w porównaniu ze zużyciem w Europie Zachodniej.Między 1991 a 1999 r. zużycie paliw w Polsce wzrosło o 32%. Najbardziej, bo aż o 47%, zwiększyło się zużycie benzyn. Nieco gorzej przedstawia się zużycie oleju napędowego - w ub.r. ustabilizowało się po spadku w latach 1996-97, wywołanym kryzysem w rolnictwie. Mimo spadku tempa wzrostu gospodarczego w 1998 r., zużycie benzyn wzrosło o 1%. Chociaż na światowych rynkach ropa taniała aż do wiosny br., konsumpcja paliw została zahamowana przez decyzje rządu, który zdecydował się na kilka podwyżek podatku akcyzowego. Jedynie w 1998 r. podatki nałożone na benzyny wzrosły o 40%, a na olej napędowy prawie o 60%. W rezultacie ceny paliw wzrosły w ub.r. przeciętnie o 3%. Tegoroczne wzrosty cen ropy i kolejnei podatków doprowadzą - zdaniem analityków SG - do zahamowania wzrostu zużycia paliw w Polsce. Jednak w dłuższej perspektywie, obserwowane obecnie zwolnienie dynamiki wzrostu popytu na paliwa należy traktować raczej jako "chwilowe zjawisko" niż dłuższą tendencję.Analitycy podkreślają, że struktura zużycia poszczególnych rodzajów paliw w Polsce nadal odbiega od standardów zachodnich. W najbliższych latach należy się spodziewać procentowego wzrostu zużycia paliw płynnych kosztem stałych (węgla). Według SG, należy spodziewać się wzrostu popytu na paliwa o 3-4% rocznie, aż do czasu, kiedy konsumpcja per capita paliw w Polsce osiągnie standardy zachodnie. Do tego czasu tempo wzrostu sprzedaży paliw w Polsce będzie 2-3 razy wyższe niż w Europie Zachodniej. Pod koniec 1999 r. liczba nowo zarejestrowanych pojazdów w Polsce wzrośnie prawdopodobnie o 549 tys. Po polskich drogach będzie więc jeździć 120% więcej samochodów niż pięć lat wcześniej. Mimo tak dynamicznego przyrostu liczby samochodów, polski rynek jest nadal daleki od nasycenia.Nie jest jasne, w jakim kierunku pójdą dalsze przekształcenia polskiego sektora naftowego. Nafta Polska nie znalazła dotąd inwestora dla Rafinerii Gdańskiej. Poszukiwania firmy, która miała objąć mniejszościowy pakiet RG, skończyły się fiaskiem. Rozważany jest też wariant sprzedaży większościowego pakietu. Jeśli i on nie dojdzie do skutku, możliwa jest publiczna oferta Rafinerii Gdańskiej. Zdaniem SG, konkretów w tej sprawie można się spodziewać w maju 2000 r. Z punktu widzenia PKN, publiczna oferta i sprzedaż akcji RG drobnym inwestorom byłaby korzystniejsza niż znalezienie przez tę firmę inwestora strategicznego. Minister skarbu Emil Wąsacz zapowiedział, że kolejny etap prywatyzacji PKN możliwy jest już w przyszłym roku. Najprawdopodobniej pakiet akcji spółki zostanie zaoferowany strategicznemu inwestorowi, choć analitycy są przekonani, że polski rząd niechętnie zrezygnuje z kontroli nad spółką.Société Générale zaznacza, iż marża zysku PKN zmniejszyła się z 11% w 1997 r. do około 9% w 1998 r. Wynosiła jednak więcej niż w przypadku rafinerii zachodnich. Rezultat ten nie jest jednak wysoki w porównaniu z częścią innych firm z naszego regionu - MOL i Slovnaft mają marżę na poziomie 11%. Z drugiej strony, spadek marży nie jest jedynie domeną PKN, z podobnym zjawiskiem mają do czynienia także inne koncerny petrochemiczne.Przy cenie debiutu na poziomie 21 zł za akcję, kapitalizacja Koncernu wyniesie około 8,8 mld zł. PKN będzie więc drugą pod względem kapitalizacji spółką na warszawskim parkiecie, ale jednocześnie największą - w tych samych kategoriach - firmą petrochemiczną w naszym regionie Europy.Wyceniając akcję PKN na 29 zł, analitycy SG zwrócili przede wszystkim uwagę na należące do spółki 19,25% akcji Polkomtela, które warte są - ich zdaniem - 580 mln USD. Ustalona cena w stosunku do wartości księgowej zawiera 20-proc. premię w porównaniu z innymi środkowoeuropejskimi firmami petrochemicznymi.

G.B.

Artykuł przygotowany na podstawie analizy sporządzonej przez Société Générale.