Transakcje pakietowe

Instytucja transakcji pozasesyjnych została wprowadzona w celu umożliwienia wymiany dużych pakietów papierów wartościowych poza normalnym systemem notowań. Na naszym niezbyt płynnym rynku w wielu przypadkach stwarza to szansę kupna lub sprzedaży walorów w krótkim czasie bez nadmiernego wpływu na kurs. Trudno jednak nie dostrzec możliwości wykorzystania tego instrumentu w celach niekoniecznie zgodnych z intencją jego twórców.

Kwestią nie podlegającą dyskusji jest to, że ceny walorów w dużych transakcjach zawieranych w systemie pozasesyjnym mogą się znacznie różnić od bieżących kursów, ustalanych na fixingu lub w notowaniach ciągłych. Wszak są to z założenia transakcje "hurtowe" i, podobnie jak w przypadku innych towarów, różnice te można logicznie uzasadnić.W myśl obowiązujących na naszej giełdzie przepisów różnica między ceną w transakcji pakietowej a ostatnim kursem może wynosić maksymalnie 20%, jeśli liczba papierów objętych transakcją jest wyższa niż 1% walorów wprowadzonych do obrotu giełdowego lub jej przedmiotem jest pakiet o wartości co najmniej 500 tys. zł, oraz 40%, gdy mamy do czynienia z pakietem stanowiącym co najmniej 5% papierów wprowadzonych do obrotu giełdowego.Biorąc pod uwagę stopień zmienności cen na naszym rynku, ograniczenia te nie wydają się zbyt duże. Wszak w skrajnych, choć wcale nie odosobnionych przypadkach, kurs waloru może wzrosnąć o ponad 20% w ciągu dwóch kolejnych sesji giełdowych, w notowaniach ciągłych zaś nawet w trakcie jednej sesji. Decyzje o transakcjach dużymi pakietami, wymagające uzgodnień między kupującym i sprzedającym lub reprezentującymi ich pośrednikami, nie zapadają (przynajmniej w założeniu) z dnia na dzień, więc pewne uniezależnienie od bieżących krótkookresowych zmian cen na rynku wydaje się jak najbardziej uzasadnione. Niemniej jednak regulacje te stwarzają możliwości wykorzystania w celach niezgodnych z intencją ich twórców.W okresie ostatnich dwóch lat zawarto około 330 transakcji pakietowych walorami ponad 90 spółek (tylko w bieżącym roku było ich prawie 210), w których cena była co najmniej o 15% niższa niż bieżący kurs giełdowy danego papieru, a w przypadku zaledwie około 50 (czyli 15% transakcji) różnica była wyraźnie wyższa niż 20%, a więc dotyczyły one wymiany naprawdę znaczących pakietów akcji. Tak więc skala zjawiska nie jest z pewnością marginalna.Casus PKNNa miano dość dziwnych zasługuje seria transakcji pakietowych akcjami debiutującego niedawno Polskiego Koncernu Naftowego. Spora część spośród 31 transakcji dokonanych w okresie od 29 listopada do 15 grudnia zawierana była po cenach niższych od cen zakupu z dyskontem dla drobnych nabywców lub niewiele wyższych i zdecydowanie niższych niż ostrożnie szacowana na 21 zł granica opłacalności przy uwzględnieniu kosztów zakupu poniesionych przez inwestora na rynku pierwotnym (prowizje i koszty kredytu). Różnice między tymi cenami a bieżącym kursem giełdowym często ocierały się o 20% in minus. Ich łączna wartość wyniosła około 72 mln zł i obejmowała ponad 4,2 mln akcji. Biorąc pod uwagę średnie obroty na giełdzie i liczbę akcji Koncernu, nie jest to zbyt wiele, lecz kwota sama w sobie jest dość imponująca. Dopiero 13 grudnia pojawiła się jedna transakcja po cenie zbliżonej do giełdowej, 15 grudnia zaś transakcja po cenie prawie 20% wyższej niż giełdowa.Rodzi się więc dość oczywiste pytanie: kto i dlaczego sprzedaje akcje PKN w pakietówkach po cenach przynoszących stratę lub minimalny zysk, i to na tak znaczne kwoty, podczas gdy bez większego trudu mógłby osiągnąć bardziej korzystną cenę na giełdzie (w trakcie pierwszej giełdowej sesji, na której debiutowały akcje PKN, obrót nimi wyniósł ponad 300 mln zł na samym fixingu, łącznie z ciągłymi zaś ponad 480 mln zł). Kurs pierwszego notowania wyniósł 22,2 zł. Tego samego dnia w czterech transakcjach pakietowych sprzedano nieco ponad 590 tys. sztuk akcji PKN po 17,7 zł, o wartości prawie 10,5 mln zł. Dlaczego więc ktoś pogodził się ze straajmniej 400 tys. zł uwzględniając różnicę między ceną zakupu na rynku pierwotnym z maksymalnym dyskontem (nie licząc kosztów prowizji i kredytów) i pogardził pewną szansą na osiągnięcie kwoty większej o ponad 2,6 mln zł, licząc różnicę między ceną pakietówek a kursem giełdowym? W następnych dniach sytuacja była podobna: ceny uzyskiwane w transakcjach pakietowych były wciąż o około 20% niższe niż kursy na giełdzie.Oczywiście, właściwe pytanie powinno być sformułowane nieco inaczej i nieco paradoksalnie, a mianowicie: kto na tej stracie zyskał i jak straty jednej ze stron zostaną zrekompensowane? Wydaje się oczywiste, że mieliśmy możliwość obserwowania typowej operacji transferu walorów na konta docelowego właściciela akcji PKN bądź sztucznego generowania zysków wybranych podmiotów, lub też realizowania obu tych celów jednocześnie (przy okazji niektórzy mogli też zaliczyć korzystną dla siebie stratę). Pogłoski krążące na rynku wskazują, że w operacje te uwikłane były niektóre Powszechne Towarzystwa Emerytalne. Celem tych rozważań nie jest jednak poszukiwanie "podejrzanych lub winnych", lecz analiza interesującego mechanizmu wykorzystywania transakcji pakietowych do osiągania różnych celów.Debiutanci na celownikuOperacje tego typu najbardziej widoczne są w przypadku spółek debiutujących na rynku. Wówczas łatwo jest wychwycić ewidentne różnice między ceną emisyjną lub giełdową a ceną transakcji pakietowych. O wiele trudniejsze jest to dla spółek notowanych od dłuższego czasu. Tu różnice in minus cen transakcji pakietowych budzą mniejsze podejrzenia. Często bowiem występuje sytuacja, w której inwestor sprzedaje spory pakiet akcji po cenie niższej niż giełdowa osiągając zysk, gdyż cena, po której kupił walory jest wyższa niż w "pakietówce" i trudniej jest wykryć, że strony kierują się innymi motywami.Spośród debiutów największych firm nieco podobna sytuacja jak dla PKN miała miejsce w przypadku Telekomunikacji Polskiej SA. W dzień po pierwszym notowaniu tej firmy, 19 listopada 1998 r., dokonano czterech transakcji pakietowych o łącznej wartości prawie 17 mln zł, w których różnica między uzgodnioną ceną a kursem z fixingu sięgała 10%. Cena sprzedaży akcji tej spółki w ofercie publicznej wynosiła 15,2 zł, w pakietówkach zaś 14,8-14,9 zł. Tak więc strata sprzedających wyniosła 2,6%, nie licząc kosztów związanych z zapisami. Uwzględniając je stracili nawet ci, którzy kupowali akcje z najwyższym dyskontem, czyli po 14,5 zł. Przykładów tego typu można znaleźć więcej.Użyteczne narzędzieMożliwości realizowania różnych celów przy wykorzystaniu regulacji obowiązujących w transakcjach pakietowych jest dość dużo. Na ogół w grę wchodzą względy podatkowe, związane z tym generowanie zysków i strat w ramach grup kapitałowych oraz manipulowanie wynikami działalności funduszy inwestycyjnych, towarzystwach ubezpieczeniowych, funduszy emerytalnych i zespołów zarządzających aktywami. Czasami transakcje te mogą być wykorzystywane do rekompensowania klientom strat wartości portfela, powstałych z winy zarządzającego, a znacznie częściej do transferu walorów na rachunki rzeczywistych i docelowych nabywców, w sytuacji gdy z różnych względów nie mogą oni w pewnym momencie dokonać zakupu bezpośrednio na swój rachunek.Większych zastrzeżeń nie budzą na ogół transakcje pakietowe, w których cena jest nawet znacząco wyższa niż bieżący kurs giełdowy. Jest tak dlatego, że trudniej jest tu dostrzegalny wprost "podejrzany" motyw. Wszak dość naturalne jest, że nabywca kupujący znaczny pakiet walorów danej spółki, nierzadko w celu przejęcia nad nią kontroli lub przynajmniej osiągnięcia znaczącej pozycji, płaci cenę wyższą niż giełdowa. Jednak i część tego typu operacji może służyć realizacji wspomnianych wyżej celów. Niemniej najbardziej spektakularne wydają się sytuacje odwrotne, czyli występowanie w transakcjach pakietowych cen zdecydowanie niższych niż giełdowe lub emisyjne.W przypadku wchodzących na giełdę spółek, w których przynajmniej część akcji jest w posiadaniu osób lub firm prywatnych, najczęściej założycieli, obejmujących walory po cenach znacznie niższych niż emisyjna lub cena w ofercie pierwotnej, sprzedaż papierów po cenach niższych niż giełdowe, z reguły ma na celu realizację zysku lub stworzenie dobrej po temu podstawy minimalizując obciążenia podatkowe. Chodzi tu o wykorzystanie regulacji, w myśl której zyski z transakcji kapitałowych na rynku publicznym są zwolnione z podatku dochodowego. Rzadziej mamy tu do czynienia z transferowaniem akcji do wybranych inwestorów. Nie można wykluczyć również np. sytuacji, w której główni akcjonariusze sprzedając papiery po cenach niższych niż giełdowe rekompensują straty podmiotom, które objęły walory w ramach umów o gwarantowanie emisji.Transakcje pakietowe można wykorzystywać także z powodzeniem w celu transferowania papierów wartościowych kupionych przez pośrednika na rachunek ich docelowego właściciela. Korzystanie z tego pośrednictwa może mieć miejsce wówczas, gdy podmiot pragnący przekroczyć określony próg udziału w kapitale spółki nie posiada jeszcze w danym momencie na to zgody odpowiednich urzędów. Czasem do tego typu transferów skłania konstrukcja ofert sprzedaży walorów atrakcyjnych spółek, tym bardziej gdy inwestorzy spodziewają się sporych redukcji zapisów. Wiele wskazuje na to, że podmioty instytucjonalne wykorzystują jako pośredników osoby fizyczne, które mogą składać zamówienia w transzach "detalicznych". Oczywiście, po dokonaniu zakupu musi dojść do przeniesienia akcji do właściwego nabywcy. Prawdopodobnie było tak w przypadku akcji PKN, nieco wcześniej i na mniejszą skalę przy ofercie Telekomunikacji Polskiej SA. W ubiegłym roku mechanizm ten można było obserwować w przypadku jednego z rodzajów obligacji, emitowanych przez Skarb Państwa. Na rynku pierwotnym ich nabywcami mogły być wyłącznie osoby fizyczne. Obligacje te miały dość atrakcyjne oprocentowanie i nadzwyczaj szybko "się rozeszły" - i co ciekawe - bez kolejek. Gdy trafiły do obrotu wtórnego na CeTO, okazało się, że pojawiły się w sprzedaży pokaźne pakiety o jednostkowej wartości około 2 mln zł. Z pewnością nie były one kupowane na rynku pierwotnym przez drobnych ciułaczy. Natomiast dla przykładu Bank Handlowy przy ofercie akcji Pekao SA, które zamierzał nabyć, do takich sztuczek nie musiał się uciekać, gdyż zasady sprzedaży umożliwiały mu złożenie zapisu w transzy dla drobnych inwestorów.Generalnie można więc stwierdzić, że zasady dokonywania transakcji pakietowych dają spore możliwości ich wykorzystywania do celów niezgodnych z intencjami giełdy lub pojawiania się niezbyt pożądanych zachowań, będących skutkami ubocznymi przyjętych rozwiązań. Warto wspomnieć, że władze giełdy w Budapeszcie, borykając się widocznie z podobnymi problemami, planują zmianę zasad w tej kwestii, proponując system zbliżony do book-buildingu lub nadanie transakcjom pakietowym charakteru aukcyjnego. Może warto zastanowić się nad zmianami w tym zakresie także na naszym podwórku.

ROMAN PRZASNYSKI