Czy to jeszcze USA, czy już Irlandia?

Przecena obligacji amerykańskiego skarbu, która trwa już od niemal dwóch miesięcy, w ostatnich dniach nabrała tempa. Analitycy są podzieleni w opiniach, czy to wyraz niepokoju na rynkach finansowych, czy raczej rosnącego optymizmu

W pierwszych dniach października rentowność dziesięcioletnich obligacji amerykańskich oscylowała wokół 2,4 proc. Od tego czasu jest w trendzie wzrostowym, choć tempo zwyżek się zmienia. Pierwsze przyspieszenie nastąpiło po tym, gdy 3 listopada Rezerwa Federalna ogłosiła drugą rundę ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE2), czyli skupu obligacji za dodrukowane pieniądze. Rentowność obligacji dziesięcioletnich zbliżyła się wówczas do 3 proc. w porównaniu ze średnią z ostatniej dekady na poziomie 4,1 proc.

Kolejny skok nastąpił po tym, gdy w poniedziałek prezydent Barack Obama zawarł z republikanami porozumienie w sprawie przedłużenia o dwa lata ulg, które od niemal dekady gwarantują Amerykanom niższe podatki dochodowe oraz od zysków kapitałowych i dywidend. Wczoraj obligacje USA drożały, ale nieznacznie.

[srodtytul]Inflacja Ameryce nie grozi[/srodtytul]

Jak tłumaczyć gwałtowną przecenę amerykańskich papierów skarbowych? Z jednej strony może ona być wyrazem obaw, że program QE poskutkuje wybuchem inflacji. Do interpretacji tej skłania się m.in. znany inwestor Jim Rogers. Ma ona jednak słabe punkty.

Inflacja bazowa, nieobejmująca zmiennych cen żywności i paliwa, wyniosła w USA w październiku zaledwie 0,6 proc., najmniej w historii. „Istnieją powody, aby sądzić, że USA i niektóre kraje Europy wpadły w pułapkę deflacyjną” – napisał w nocie do klientów główny ekonomista banku HSBC Stephen King, wskazując na trwający za Atlantykiem proces delewarowania (ograniczania zadłużenia).

Nie widać także wzrostu oczekiwań inflacyjnych wśród inwestorów. Wyrażająca je różnica pomiędzy rentownością zwykłych obligacji a indeksowanych inflacją wynosi obecnie 1,6?pkt proc. dla pięciolatek i 2,2 pkt proc. dla dziesięciolatek. W obu przypadkach różnica ta jest na tym samym poziomie, co średnio w tym roku.

[srodtytul]Ożywienie nabierze rozmachu[/srodtytul]

– Według mnie zwyżka rentowności obligacji wynika z oczekiwań, że wzrost amerykańskiej gospodarki przyspieszy, a nie z obaw o odroczoną inflację – powiedział Ed Morse, główny strateg surowcowy Credit Suisse w Nowym Jorku.

Poprawa prognoz dla gospodarki USA faktycznie jest widoczna. Ugodę pomiędzy Obamą i republikanami, która oprócz utrzymania ulg przewiduje m.in. obniżkę składek pracowników na ubezpieczenia społeczne, wielu analityków postrzega jako kolejny pakiet stymulacyjny o wartości od 800 mld do 1 bln USD w ciągu dwóch lat. Ekonomiści spodziewają się, że podbije to przyszłoroczne tempo wzrostu PKB o 0,5–1 pkt proc., do 3–3,5 proc. Mark Zandi, główny ekonomista Moody’s Analitics, uważa, że największa gospodarka świata powiększy się aż o 4 proc.

– To porozumienie, gdy zostanie przyjęte przez Kongres, podbije przychody i wydatki konsumentów i zapewni inwestorom oraz firmom jasność co do polityki fiskalnej w najbliższych latach – tłumaczy John Silvia, główny ekonomista Wells Fargo Securities.

Jeśli fiskalne bodźce dla gospodarki faktycznie okażą się skuteczne, zmaleje prawdopodobieństwo, że Fed będzie zmuszony zwiększyć skalę drugiej rundy QE, na którą wyasygnował 600 mld USD. – Jednym z powodów, dla których Fed ją rozpoczął, było to, że jego działań nie wspierała polityka fiskalna – ocenił Drew Matus, ekonomista banku UBS. Spadek prawdopodobieństwa, że Fed przeznaczy więcej pieniędzy na zakup obligacji, oznacza, że gra na zwyżkę ich notowań (spadek rentowności) jest mniej opłacalna.

[srodtytul]Groźna dziura budżetowa[/srodtytul]

Kontynuacja ulg podatkowych zapewne poskutkuje jednak wzrostem deficytu budżetowego USA w czasie, gdy inne dojrzałe gospodarki porządkują finanse publiczne. W tym roku fiskalnym (trwa od października) luka w amerykańskim budżecie ma wynieść około 8,5 proc. PKB, ale po decyzji Waszyngtonu wzrośnie do około 9,5 proc. Na podobnym poziomie będzie też w 2012 r. W tym świetle wielu ekonomistom kondycja fiskalna USA wydaje się gorsza niż Europy. Zdaniem Nouriela Roubiniego, znanego wykładowcy Uniwersytetu Nowojorskiego, takie obawy stoją za przeceną obligacji.

– Ulgi podatkowe zwiększają deficyt, ale jeśli zrekompensuje to wzrost przychodów podatkowych, jakim może poskutkować zdrowsza gospodarka, jest to tylko międzyokresowa wymiana – uspokaja Robert Dye, starszy ekonomista PNC Financial Services.