Ernest Pytlarczyk, Bank Pekao: Stopy procentowe w Polsce nie są za niskie

Poziom rentowności obligacji skarbowych nie stanowi obecnie zagrożenia dla stabilności finansów publicznych, koszty obsługi długu są bardzo niskie – ocenia Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista Banku Pekao.

Kilka dni temu rentowność 10-latek doszła do 9 proc., podczas gdy na początku miesiąca oscylowała wokół 7 proc., a w wakacje była nawet poniżej 5,5 proc. Co stało za tą przeceną polskich obligacji skarbowych?

Przede wszystkim czynniki globalne, choć trzeba przyznać, że Polska ma tzw. wysoką betę, tzn. rynek jest bardziej wrażliwy na te zewnętrzne siły. Jesteśmy w uniwersum krajów rozwijających się. Do tego inwestorzy widzą pewne czynniki wewnętrzne, które mogły przecenę obligacji potęgować. Polska jest krajem przyfrontowym, co wymusza pewne dodatkowe wydatki publiczne. Do tego w Europie trwa kryzys energetyczny, na który rządy reagują rozmaitymi programami mającymi złagodzić wpływ szoku na finanse gospodarstw domowych. Te programy są dość kosztowne, w Polsce również. Jednocześnie na rynku międzybankowym w Polsce płynność obecnie jest niewielka, banki mają już dużo obligacji. To wpływa na popyt na nowe emisje. To, co widzieliśmy w ostatnich dniach, gdy rentowność mocno wzrosła, to był częściowo efekt zakłóceń związanych właśnie z płynnością. To, że MF odwołał wtorkową aukcję obligacji, nie powinno dziwić. Rząd nie chciał akceptować tak wysokiej rentowności (tak niskich cen – red.). I to była dobra decyzja, bo teraz mamy już do czynienia z silną korektą na rynku obligacji.

Czy to odbicie cen obligacji - w ciągu zaledwie czterech dni rentowność 10-latek spadła o ponad 1 pkt proc., w środę była chwilami nawet poniżej 7,9 proc. - można postrzegać jako dowód, że wcześniejsza przecena była spowodowana głównie czynnikami zewnętrznymi? Bo w tym czasie, jak się wydaje, nie doszło do żadnych istotnych zmian w perspektywach inflacji w Polsce, planach polskiego rządu itp.

Tak, lokalne czynniki tylko amplifikowały przecenę, która była odzwierciedleniem tendencji globalnych. Te tendencje to wzrost rentowności 10-letnich obligacji USA do około 4,3 proc. (z około 3,8 proc. na początku miesiąca – red.). To jest wynik zakładów o to, że Fed podwyższy główną stopę procentową w okolicę 5 proc. Towarzyszyło temu osłabienie kursu euro wobec dolara wskazujące na to, że następuje odpływ kapitału z całej Europy. W ostatnich dniach mieliśmy do czynienia z osłabieniem dolara i spadkiem rentowności obligacji USA. Towarzyszyło temu odbicie na giełdach. W takiej konstelacji aktywa z rynków wschodzących zwykle zyskują na wartości.

Na ile trwała jest ta konstelacja? Inaczej mówiąc, czy ta poprawa nastrojów na globalnych rynkach, którą widzimy w ostatnich dniach, ma jakieś fundamentalne podstawy?

Jest trochę czynników, które mogłyby wspierać apetyt na ryzyko. Po pierwsze, to sygnały dezinflacyjne. Widzimy na przykład spadek cen surowców energetycznych, co wynika częściowo ze słabości chińskiej gospodarki, ale też z pogody w Europie. Obawy o to, że zima będzie mroźna, co mogłoby w obecnej sytuacji być destrukcyjne dla Europy, trochę osłabły. Parę miesięcy temu bilans energetyczny Europy wyglądał dramatycznie, teraz prezentuje się nieco lepiej. Magazyny gazu są zapełnione, widać nawet nadpodaż skroplonego gazu LNG. Mamy też znów oczekiwania na zwrot w polityce Fedu spowodowane łagodniejszymi wypowiedziami niektórych przedstawicieli tej instytucji. Nie wolno jednak zapominać, że wojna w Ukrainie ciągle trwa, możliwe są wszelkie scenariusze, które znów mogą ten bilans energetyczny w Europie zaburzyć.

Rentowność polskich obligacji, nawet po zniżce w ostatnich dniach, pozostaje na historycznie wysokim poziomie. Jeszcze rok temu w przypadku 10-latek oscylowała wokół 3 proc. Czy tak znaczący wzrost rentowności tych papierów stwarza jakieś zagrożenie dla stabilności finansów publicznych Polski?

Krótka odpowiedź brzmi: nie. Nominalny wzrost PKB znacznie przekracza rentowność obligacji. Realnie koszty ich obsługi są niskie. Poza tym, wysokie nominalnie odsetki dotyczą tylko nowego długu. Średnia zapadalność obligacji skarbowych to około pięciu lat. W ciągu pięciu lat mniej więcej połowa długu zostanie zrolowana, czyli zastąpiona nowym długiem. Nie wiemy jednak, po jakim koszcie rząd będzie mógł się finansować. Ja rozumiem, że to jest bardzo medialny temat, ale koszty obsługi długu nie rosną z dnia na dzień i jak dotąd nic złego się w te kwestii nie stało.

Kłopot może się pojawić za kilka lat, gdy w strukturze zadłużenia rządu większą rolę odgrywały będą obligacje o wysokiej rentowności, emitowane w ostatnich miesiącach, a jednocześnie inflacja będzie – miejmy nadzieję – niższa?

Tak, nie możemy zakładać, że taki wzrost nominalny jak dzisiaj będzie się utrzymywał. Jeśli rentowności będą trwale podwyższone, to staną się dla finansów publicznych obciążeniem. Ale na razie jesteśmy od tego daleko. Polska płaci za obsługę długu około 1 proc. PKB. Dawniej te koszty dochodziły do 2,5 proc. PKB.

W dyskusji o sytuacji na rynku obligacji ścierają się dwa poglądy. Jedni twierdzą, że gdyby RPP wykazywała determinację w walce z inflacją, to rentowność tych papierów by zmalała. Inni uważają, że jeśli ta determinacja oznaczałaby wzrost stóp procentowych, to rentowność też by wzrosła. Szczególnie, gdyby bardziej restrykcyjna polityka pieniężna pogłębiłaby spowolnienie gospodarcze, skłaniając rząd do jeszcze bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej. Kto ma rację?

To nie jest oczywiste. Gdybyśmy mieli zbyt niskie stopy procentowe i jasne dowody na to, że polityka pieniężna nie działa, to krzywa rentowności stawałaby się bardziej stroma. To byłby przejaw tego, że inwestorzy nie wierzą, że RPP sprowadzi inflację do celu NBP. Ale polska krzywa rentowności jest odwrócona (rentowność długoterminowych papierów jest niższa niż krótkoterminowych), co sugeruje, że inwestorzy tej wiary nie stracili. W danych widać zresztą, że presja inflacyjna zaczyna słabnąć. Mamy do czynienia ze spadkiem podaży pieniądza M1 (gotówka w obiegu i depozyty na żądanie – red.) w ujęciu rok do roku. Są kraje, w których tak się nie dzieje. Dotyczy to m.in. Turcji i Węgier, gdzie szanse na powrót inflacji do celu wydaje się mało prawdopodobne. Wydaje się też, że realne stopy procentowe w Polsce – uwzględniające oczekiwaną inflację – są już zerowe albo nawet dodatnie. Czyli polityka pieniężna jest bardziej restrykcyjna. Teza, że dotychczasowe podwyżki stóp w Polsce nie działają i te stopy są wciąż za niskie, jest absolutnie nieuprawniona. Taką tezę można by stawiać, gdybyśmy mieli do czynienia z jakimś niekontrolowanym osłabieniem złotego. Ale tak się nie dzieje. Wysokie asset swapy zniechęcają do spekulacji na złotym.

Uczestnicy rynku finansowego oczekują jednak wzrostu stopy referencyjnej NBP do około 8 proc. z 6,75 proc. obecnie. Pańskim zdaniem tak się nie stanie, bo nie jest to potrzebne?

Jeszcze kilka dni temu były oczekiwania na wzrost tej stopy do 8,5 proc., ale to się szybko zmienia. Teraz te oczekiwania są mniejsze. Docelowy poziom stóp pod koniec cyklu ciężko się prognozuje. Na razie sygnały spowolnienia w polskiej gospodarce są dość subtelne, ale na przełomie roku niemal pewna jest tzw. techniczna recesja (dwa z rzędu kwartalne spadki PKB oczyszczonego z wpływu czynników sezonowych – red.). A mechanizmy transmisji polityki pieniężnej działają z opóźnieniem. Na razie widzimy skutki zacieśnienia tej polityki na rynku kredytów hipotecznych i w budownictwie. Ale inne efekty, na przykład na rynku pracy, pojawią się dopiero za jakiś czas. Obecne przyspieszenie inflacji to zaś w dużej mierze są echa wcześniejszego wzrostu cen energii, żywności. Mnie ostrożność w polityce pieniężnej na tym etapie nie dziwi. Stopy wzrosły już istotnie i są na poziomie, który oddziałuje na decyzje konsumentów, kredytobiorców.

Czy to oznacza, że wkrótce inflacja zacznie hamować? Jak szybko? Kiedy można oczekiwać jej powrotu do celu NBP, tj. 2,5 proc. rocznie?

W najbliższych miesiącach inflacja będzie jeszcze rosła. Jej istotny spadek rozpocznie się pod koniec I kwartału 2023 r. Na koniec przyszłego roku sięgnie 7-8 proc. prawdopodobnie. Fiskalizacja inflacji, a więc różnego rodzaju tarcze, działania osłonowe, sprawi, że inflacja będzie w przyszłym roku niższa, ale za to utrzyma się na podwyższonym poziomie dłużej. Te działania złagodzą spowolnienie, a więc sprawią, że nie dojdzie do destrukcji popytu. W 2023 i 2024 r. inflacja będzie wciąż powyżej celu. Co będzie dalej, trudno prognozować. Można powiedzieć, że strukturalnie, w świecie po Covidzie i po kryzysie energetycznym, przechodzącym transformację energetyczną i borykającym się z wyższym niż wcześniej zadłużeniem rządów, inflacja będzie podwyższona, gdzieś w okolicy od 2 do 4 proc.

Krótko mówiąc: pańskim zdaniem nie grozi nam scenariusz węgierski, czyli utrata wiarygodności w oczach inwestorów?

Ważne będzie to, czy zaczną napływać fundusze unijne. To jest coś, na co patrzą inwestorzy. To jest element naszego modelu ekonomicznego. Tym, co odróżnia nas od Turcji i Węgier, jest m.in. to, że nie doszło do realnej deprecjacji waluty (uwzględniającej zmiany w poziomie cen – red.). Mamy też kotwicę fiskalną, choćby w postaci zapisanego w Konstytucji limitu zadłużenia na poziomie 60 proc. PKB. Przede wszystkim jednak, mamy zdolność do prowadzenia konsolidacji finansów publicznych. Proszę spojrzeć na 2021 r., gdy po pandemii deficyt sektora finansów publicznych szybko zmalał. Teraz potrzebna jest czytelniejsza komunikacja rządu. I to zaczyna się dziać. Przedstawiciele rządu mówią już wprost, że konsolidacja będzie miała miejsce po obecnych wyzwaniach.