Małgorzata Rusewicz, IZFiA: Rynek kapitałowy potrzebuje odwagi do wprowadzania zmian

Zacznijmy trochę prowokacyjnie. Skoro – jak pokazują indeksy giełdowe i jak słyszymy z wielu stron – sytuacja jest tak dobra, to dlaczego w branży TFI wciąż jest tak źle? Napływy do funduszy są, ale nie tam, gdzie większość się ich spodziewała.

Napływy rzeczywiście są i to jest najważniejsze. Wartość aktywów pod zarządzaniem funduszy inwestycyjnych systematycznie rośnie, a na koniec czerwca wynosi już 476 mld zł.

Ale nie do funduszy akcji…

Przede wszystkim nie mam poczucia, że Polska znacząco odbiega pod tym względem od innych rynków. Oczywiście są kraje, w których udział funduszy akcyjnych jest większy, jednak obecnie to fundusze dłużne cieszą się największym zainteresowaniem inwestorów. Powinniśmy cieszyć się z tego, że środki w ogóle napływają do funduszy i że zainteresowanie inwestowaniem rośnie. Mam nadzieję, że z czasem w naturalny sposób przełoży się ono również na fundusze mieszane – podobne do tych funkcjonujących w ramach PPK. To właśnie o takich rozwiązaniach powinniśmy szerzej mówić. Obecne napływy traktuję jako punkt wyjścia. Liczę, że kolejne narzędzia i nowe produkty pomogą spopularyzować także bardziej ryzykowne rozwiązania, takie jak fundusze akcyjne.

Do nowych produktów jeszcze wrócimy, ale chciałbym dopytać o samą strukturę rynku. Czy napływy do funduszy obligacyjnych nie wynikają również z tego, że dominują duże grupy bankowe, które przez lata były dość ostrożne w oferowaniu klientom produktów o wyższym poziomie ryzyka?

Myślę, że ta skłonność stopniowo się zmienia. Patrząc na wyniki inwestycyjne, trudno powiedzieć, że fundusze akcyjne nie mają argumentów. W drugiej połowie 2025 r. średnia stopa zwrotu funduszy polskich obligacji skarbowych wyniosła około 4,4 proc., podczas gdy fundusze akcji polskich osiągały średnio blisko 10 proc. Szkoda, że takie wyniki wciąż nie przekonują większej liczby inwestorów. Uważam jednak, że problem jest bardziej złożony. Nie chcę wszystkiego sprowadzać do ankiet MiFID, choć one również mają znaczenie. Z badań wynika przede wszystkim, że Polacy mają bardzo ograniczony apetyt na ryzyko. Wielu inwestorów woli zaakceptować niższą stopę zwrotu w zamian za większe poczucie bezpieczeństwa. Nawet jeśli fundusze mieszane czy akcyjne mogą przynieść wyższe zyski, wielu klientów świadomie wybiera rozwiązania bardziej konserwatywne. Drugim elementem są obowiązki wynikające z regulacji. Instytucje finansowe muszą badać wiedzę, doświadczenie, cele inwestycyjne i akceptowany poziom ryzyka klientów. Jeżeli z takiego badania wynika, że klient oczekuje niskiego poziomu ryzyka, to nie możemy proponować mu bardziej agresywnych produktów. W naturalny sposób prowadzi to do większej popularności funduszy dłużnych. Na tę sytuację wpływa więc jednocześnie sposób myślenia inwestorów, ograniczone zaufanie do rynku kapitałowego oraz obowiązujące regulacje dotyczące badania potrzeb klientów.

O tych wyzwaniach rozmawiamy właściwie podczas każdego Forum Funduszy od wielu lat. Czy ma Pani poczucie, że w tym czasie rzeczywiście zrobiliśmy choćby niewielki krok do przodu?

Tak. Dobrym przykładem jest sam projekt OKI. To efekt wieloletnich dyskusji prowadzonych przez rynek. Widać również większą otwartość nadzoru na zmianę sposobu komunikacji z klientami, uproszczenie języka oraz szersze wykorzystanie narzędzi cyfrowych. Nie mam poczucia, że stoimy w miejscu. Takie rozmowy przynoszą efekty, choć zwykle pojawiają się one z opóźnieniem. Dyskusja nad OKI trwała dwa–trzy lata. Podobnie wygląda temat zmian podatku Belki – również tutaj wieloletnie rozmowy zaczynają przynosić konkretne rezultaty.

To skoro pojawił się temat OKI – czy obecny kształt tego produktu Panią satysfakcjonuje? Wiele osób podkreśla, że powinien być prosty, a chyba jednak tak do końca nie jest.

Z perspektywy instytucji finansowych rzeczywiście jest to rozwiązanie skomplikowane operacyjnie. Trzeba jednak pamiętać, że klient nie będzie widział tej całej infrastruktury. To instytucje będą musiały poradzić sobie z procesami i wdrożeniem produktu. Najważniejsze jest to, aby sposób prezentacji OKI był dla klienta prosty i czytelny. Klient powinien od razu wiedzieć, że produkty oferowane w ramach OKI korzystają ze zwolnienia z podatku Belki. Taka informacja musi być jasna i jednoznaczna. Wierzę, że instytucje finansowe odpowiednio wypromują ten produkt i będą potrafiły w prosty sposób pokazać jego zalety. Równie ważne będzie zapewnienie klientowi przejrzystej informacji o stanie jego rachunku i wynikach inwestycji. Dlatego uważam, że z punktu widzenia klienta OKI wcale nie musi być produktem skomplikowanym. Oczywiście operacyjnie można byłoby wiele rzeczy uprościć, ale dziś ważniejsze jest to, aby program po prostu wystartował. Później będzie czas na dalsze usprawnienia.

Czy promocja OKI powinna być przede wszystkim zadaniem instytucji finansowych, czy raczej elementem szerszej, państwowej strategii?

Uważam, że odpowiedzialność nie powinna spoczywać wyłącznie na instytucjach finansowych. Po Forum Funduszy w Nałęczowie, gdzie dziesięć organizacji podpisało wspólny list do ministra finansów, utwierdziłam się w przekonaniu, że państwo również powinno aktywnie promować rozwiązania korzystne dla inwestorów. Gdyby Polska miała dziś kilkanaście milionów aktywnych inwestorów na rynku kapitałowym, zupełnie inaczej wyglądałaby dyskusja o strategicznych wyzwaniach gospodarki. Dlatego promocja rynku kapitałowego leży w dobrze rozumianym interesie państwa. Nie chodzi wyłącznie o edukację finansową w szkołach, ale także o obecność informacji w przestrzeni publicznej i mediach. Warto pokazywać, że przeciętny Polak może ulokować nawet 100 tys. zł w różnych instrumentach rynku kapitałowego i skorzystać z preferencji podatkowych. To znacznie atrakcyjniejsza perspektywa niż pozostawienie środków na depozytach bankowych, które oferują niewielkie zyski, dodatkowo pomniejszane o podatek od zysków kapitałowych. Jednocześnie nie zwalnia to instytucji finansowych z obowiązku aktywnego docierania do klientów i budowania świadomości inwestycyjnej. Dobrym przykładem jest PPK. Pokazało ono, że odpowiednia komunikacja przynosi efekty. Użytkownicy aplikacji mogą na bieżąco obserwować wzrost wartości swoich oszczędności, porównywać je z wpłatami i coraz częściej interesują się także IKE czy IKZE. To system naczyń połączonych. Oczywiście także po stronie instytucji finansowych jest jeszcze sporo do zrobienia. Często nadmierna ostrożność działów compliance i prawników powoduje, że komunikacja z klientem jest zbyt zachowawcza. Zachowując wszystkie wymogi regulacyjne, powinniśmy jednak nauczyć się mówić o inwestowaniu odważniej i bardziej przystępnie.

Przedstawiciele nadzoru zwracają uwagę, że branża powinna być bardziej widoczna i mniej bać się komunikacji z klientami. Czy Pani zdaniem również po stronie Komisji Nadzoru Finansowego widać większą otwartość na takie podejście?

Zdecydowanie dostrzegam zmianę. Wynika ona przede wszystkim z obserwacji tego, co dzieje się na bardziej rozwiniętych rynkach. Nikt nie zarzuca choćby rynkowi holenderskiemu, że szerzej komunikuje możliwości inwestycyjne czy wykorzystuje nowoczesne kanały dotarcia do klientów. Polski nadzorca również analizuje te doświadczenia i zastanawia się, czy dotychczas nie byliśmy zbyt zachowawczy. To bardzo rozsądne podejście. Rynek powinien rozwijać się zarówno dzięki inicjatywie biznesu, jak i dzięki otwartości regulatora. Widzę zmianę świadomości oraz gotowość do prowadzenia dialogu z uczestnikami rynku i wspólnego wypracowywania rozwiązań, które pomogą rozwijać polski rynek kapitałowy.

Czy można więc powiedzieć, że przez lata regulacyjna śruba była dokręcona zbyt mocno?

Moim zdaniem zdecydowanie tak. Przez długi czas państwo próbowało zbyt mocno chronić obywateli przed nimi samymi. Oczywiście ochrona inwestora jest potrzebna, jednak miejscami posunięto się zbyt daleko. Na szczęście dziś widać zmianę filozofii. Coraz częściej nowe rozwiązania tworzone są z myślą o tym, aby rynek mógł się rozwijać, bo przynosi to korzyści wszystkim jego uczestnikom. Uważam, że właśnie w tym obszarze nastąpił w ostatnich latach ważny punkt zwrotny.

Wróćmy jeszcze do OKI. Czy nie obawia się Pani, że największymi beneficjentami tego rozwiązania będą ponownie największe grupy finansowe, które mają jednocześnie banki, biura maklerskie i TFI? Czy niezależnym podmiotom nie będzie trudniej zdobyć klientów?

Duże grupy rzeczywiście mają pewne przewagi, ale niezależne TFI również dysponują mocnymi argumentami. Fundusz działający w ramach OKI będzie dla klienta bardzo prostym rozwiązaniem. Inwestor nie będzie musiał analizować, które aktywa korzystają z preferencji podatkowych, a które nie. Kupując jednostki funduszu spełniającego warunki OKI, będzie miał jasność, że cały produkt objęty jest odpowiednimi zasadami podatkowymi. Ta prostota może być dużym atutem funduszy inwestycyjnych. Oczywiście banki będą miały przewagę tam, gdzie klient oczekuje kompleksowej oferty – łączącej lokaty, fundusze inwestycyjne czy inne produkty finansowe w jednym miejscu. To naturalna przewaga dużych grup kapitałowych. Nie da się jednak stworzyć rozwiązania przeznaczonego wyłącznie dla niezależnych TFI czy niezależnych dystrybutorów. Taki kierunek nie byłby ani możliwy, ani pożądany.

Czy w takim razie mniejsze, niezależne podmioty powinny szukać swojej przewagi w nowych segmentach rynku? Widać przecież zainteresowanie ETF-ami, private markets czy innymi specjalistycznymi rozwiązaniami. Być może klasyczny fundusz akcji przestał już wystarczać.

Przede wszystkim trzeba patrzeć na światowe trendy i oczekiwania klientów. Jedno i drugie jest dziś bardzo spójne. Wyraźnie rośnie zainteresowanie ETF-ami. To globalny trend, który jest coraz bardziej widoczny również w Polsce. Klienci postrzegają ETF-y jako produkty prostsze i tańsze. Pracujemy obecnie nad zmianami przepisów, które umożliwią funduszom inwestycyjnym tworzenie jednostek uczestnictwa opartych na konstrukcji ETF-ów w ramach tzw. share classes, czyli rozwiązań funkcjonujących już na wielu zagranicznych rynkach. Jesteśmy po bardzo konstruktywnych rozmowach i liczę na pozytywne zmiany legislacyjne. To właśnie jeden z kierunków rozwoju dla funduszy inwestycyjnych. Drugim ważnym obszarem są inwestycje na rynku prywatnym i szerzej rozumiane rozwiązania alternatywne. Ten segment bardzo dynamicznie rozwija się na świecie. Powstają nowe wehikuły inwestycyjne i nowe rozwiązania, dlatego również tutaj widzę przestrzeń do rozwoju. Jestem przekonana, że na rynku nadal jest miejsce dla niezależnych TFI. Pierwsze ETF-y tworzone przez krajowe TFI pokazują, że można skutecznie rozwijać ten segment działalności.

Jeszcze kilka lat temu ETF‑y były przedstawiane jako konkurencja dla tradycyjnych funduszy inwestycyjnych. Z tego, co Pani mówi, wynika jednak, że dziś branża powinna raczej nauczyć się z nimi współistnieć niż z nimi walczyć.

Zdecydowanie. Uważam, że trzeba iść z prądem, a nie próbować go zatrzymać. Jeżeli klienci chcą inwestować w ETF-y, nie powinniśmy z nimi polemizować, tylko stworzyć im taką możliwość. Do tego potrzebujemy jednak odpowiednich przepisów. Właśnie o to dziś zabiegamy. Rynek wyraźnie pokazuje kierunek zmian i naszym zadaniem jest dostosować do niego ofertę. Trudno walczyć z oczekiwaniami klientów – lepiej na nie odpowiadać.

Skoro jesteśmy przy regulacjach, to zapytam o gold-plating. Ten problem został już ograniczony?

Myślę, że jeszcze nie do końca. Nadal zdarzają się sytuacje, w których nadzór stara się dodatkowo zabezpieczyć pewne obszary, zwłaszcza te nowe i mniej znane na polskim rynku. Czasami widać podejście: „zabezpieczmy się na wszelki wypadek”. Jednocześnie dostrzegam bardzo pozytywną zmianę po stronie Ministerstwa Finansów. W ostatnich miesiącach wyraźnie widać, że resort stara się nie rozszerzać regulacji ponad to, co wynika z prawa unijnego. Podczas konferencji uzgodnieniowych prowadzone są rzeczywiste dyskusje z rynkiem. Mogę powiedzieć na podstawie własnych doświadczeń z ostatnich kilku miesięcy, że propozycje wykraczające poza unijne regulacje były wycofywane. To pokazuje, że wyciągamy wnioski z wcześniejszych doświadczeń.

Przed nami również przegląd funkcjonowania PPK. Kosmetyka czy głębsze reformy?

Przede wszystkim zmiany zwiększające efektywność programu. Dla mnie to jest najważniejsze. Uważam, że dojrzeliśmy już do tego, aby przyspieszyć mechanizm autozapisu do PPK. Warto również przyjrzeć się polityce inwestycyjnej funduszy i wprowadzić takie zmiany, które pozwolą portfelom pracować efektywniej i osiągać lepsze wyniki dla uczestników programu. Są także kwestie techniczne, których uczestnicy właściwie nie zauważają, ale które warto uporządkować. Mam na myśli przede wszystkim dalszą cyfryzację procesów.

Skoro mówimy o technologii – czy nie jest tak, że branża dobrze radzi sobie z rozwiązaniami działającymi na zapleczu, natomiast od strony klienta wciąż pozostaje wiele do zrobienia? Sam proces kupowania i umarzania jednostek funduszy jest przecież znacznie wolniejszy niż handel notowanymi na giełdzie ETF-ami.

To prawda. Technologie rozwijające zaplecze operacyjne instytucji finansowych są wdrażane bardzo sprawnie. Znacznie większym wyzwaniem pozostaje obszar związany z obsługą klienta. Na szczęście ten proces już się rozpoczął. Wiem, że wiele TFI pracuje nad nowymi platformami i rozwiązaniami cyfrowymi dla inwestorów. Co ciekawe, w tym obszarze przewagę mogą mieć właśnie niezależne TFI. Duże grupy finansowe muszą dostosowywać się do całych struktur organizacyjnych, co często wydłuża proces podejmowania decyzji. Niezależne podmioty mogą działać szybciej. Dodatkowo przed nami przejście z cyklu rozliczeniowego T+2 na T+1. To również będzie szansa na usprawnienie procesów i szybszą realizację transakcji. W Stanach Zjednoczonych mówi się już nawet o przejściu do modelu T+0. Myślę, że również Europa wcześniej czy później będzie zmierzać w tym kierunku. Nie widzę powodów, dla których rynek funduszy inwestycyjnych nie miałby podążać tą samą drogą.

Tylko że TFI konkurują dziś nie tylko między sobą, ale również z fintechami. One działają znacznie szybciej, mają większą swobodę decyzyjną i często także większe budżety technologiczne. Czy nie obawia się Pani, że zanim fundusze zakończą swoje projekty, fintechy zdobędą jeszcze większą przewagę?

Może tak być, jednak trzeba pamiętać, że fundusze inwestycyjne nie muszą walczyć o dokładnie tych samych klientów. Od lat mówimy o około 4 bln zł aktywów gospodarstw domowych. To właśnie tam widzę największy potencjał rozwoju rynku funduszy inwestycyjnych. Naszym zadaniem jest zachęcanie ludzi do długoterminowego oszczędzania. Większość potencjalnych klientów nie inwestuje aktywnie każdego dnia, nie śledzi na bieżąco notowań i nie oczekuje zawierania transakcji jednym kliknięciem. To właśnie dla takich osób fundusze inwestycyjne mogą być naturalnym rozwiązaniem. Dla nich znacznie ważniejsze jest bezpieczeństwo, zrozumiałość produktu i możliwość systematycznego budowania oszczędności niż natychmiastowa realizacja każdej transakcji. Dlatego uważam, że powinniśmy bardzo świadomie określić grupę odbiorców, do której chcemy kierować swoją ofertę.

Czyli przede wszystkim klientów nastawionych na długoterminowe inwestowanie?

Dokładnie tak. Powinniśmy koncentrować się na osobach, które chcą budować majątek przez wiele lat, a nie na tych, które dziś kupują aktywa, a jutro je sprzedają. To właśnie długoterminowi inwestorzy są naturalnymi klientami funduszy inwestycyjnych.

Tacy klienci będą jednak coraz bardziej zwracać uwagę na koszty inwestowania i wywierać presję na obniżanie opłat.

I jest to całkowicie naturalne. Taki jest mechanizm rynkowy. Już dziś opłaty pobierane przez fundusze są zauważalnie niższe od maksymalnych poziomów dopuszczonych przez przepisy. Cała branża odczuwa presję kosztową i nic nie wskazuje na to, aby ten trend miał się odwrócić. Wejście funduszy w segment ETF-ów również stworzy nowe możliwości budowania bardziej konkurencyjnej oferty cenowej. Oczywiście produkty aktywnie zarządzane, wymagające większego zaangażowania zarządzających i oferujące potencjalnie wyższe stopy zwrotu, będą zawsze wyceniane inaczej niż rozwiązania pasywne. Jednak presja na obniżanie kosztów będzie nadal jednym z najważniejszych trendów na rynku.

A branża TFI ma jeszcze przestrzeń do obniżania kosztów?

Uważam, że taka przestrzeń zawsze istnieje. Przykładem mogą być choćby portfele modelowe, nad którymi obecnie prowadzone są rozmowy z Komisją Nadzoru Finansowego. To rozwiązanie pozwalające łączyć różne produkty inwestycyjne w jednym portfelu, lepiej dywersyfikować ryzyko i jednocześnie inaczej budować model opłat. Jak w każdym biznesie, również tutaj zawsze istnieje miejsce do rozmowy o kosztach i poszukiwania bardziej efektywnych rozwiązań.

Na początku naszej rozmowy powiedziała Pani, że po kolejnych spotkaniach branży – najpierw w Kazimierzu, a ostatnio w Nałęczowie – rzeczywiście widać postęp. Jakie cele stawia Pani sobie przed kolejnym Forum Funduszy? O czym chciałaby pani rozmawiać za rok?

Przede wszystkim chciałabym, żebyśmy za rok mogli powiedzieć, że rzeczywiście zmienił się sposób komunikacji z klientami. Z badań oraz dyskusji prowadzonych podczas Forum Funduszy jednoznacznie wynika, że inwestorzy oczekują prostego języka i partnerskiej rozmowy, a nie formalnego procesu przypominającego przesłuchanie. Klient powinien rozumieć, dlaczego proponujemy mu konkretne rozwiązanie i jaką wartość może ono dla niego stworzyć. To wymaga zmian z dwóch stron. Z jednej strony potrzebna jest większa otwartość nadzoru, z drugiej – zmiana podejścia samych instytucji finansowych. Chciałabym, abyśmy za rok mogli ocenić, czy rzeczywiście udało się zrobić w tym zakresie krok naprzód. Drugim ważnym tematem pozostaje podatek od zysków kapitałowych. Będę konsekwentnie powtarzać, że warto o nim rozmawiać. Nie wiem, czy dziś istnieje polityczna przestrzeń do całkowitego zniesienia podatku Belki, ale z pewnością można dyskutować o rozwiązaniach pośrednich. Można rozważyć zwolnienie z podatku inwestycji utrzymywanych przez określony czas, na przykład pięć lat. Innym rozwiązaniem mogłoby być objęcie preferencjami podatkowymi inwestycji bardziej ryzykownych, tak jak funkcjonuje to w niektórych krajach, między innymi w Szwecji. Takie zachęty mogłyby przekonać osoby, które dziś obawiają się inwestowania w fundusze akcyjne, a jednocześnie zwiększyłyby udział obywateli w finansowaniu rozwoju przedsiębiorstw, innowacji i całej gospodarki.

Można więc powiedzieć, że wykonaliśmy krok we właściwym kierunku tworząc OKI, ale wciąż pozostaje jeszcze wiele do zrobienia?

Zdecydowanie tak. Trzeba stawiać sobie ambitne cele i obserwować rynki, które rozwijają się najlepiej. Bardzo często jako przykład wskazywana jest dziś Szwecja. Miałam okazję rozmawiać z przedstawicielami tamtejszego rynku podczas Forum Funduszy i widzę, że oni nieustannie pracują nad kolejnymi usprawnieniami. Co ważne, nie ograniczają się do jednorazowych reform. Równie istotne jest jednak to, że kiedy już wprowadzają zmiany, pozostają konsekwentni. Nie wycofują się z nich pod wpływem chwilowych nastrojów czy bieżących wydarzeń politycznych. Dzięki temu uczestnicy rynku mają poczucie stabilności i mogą planować długoterminowo. My również powinniśmy patrzeć szerzej – nie tylko przez pryzmat rynku kapitałowego, ale także zmian demograficznych. Społeczeństwo się starzeje, żyjemy coraz dłużej i pozostajemy aktywni zawodowo znacznie dłużej niż jeszcze dwadzieścia czy trzydzieści lat temu. To oznacza, że trzeba odważnie rozmawiać również o zmianach systemowych, takich jak stopniowe wydłużanie aktywności zawodowej. Rynek finansowy nie powinien unikać takich tematów, ponieważ mają one bezpośredni wpływ na przyszłość oszczędzania i inwestowania. Przed nami okres poprzedzający wybory parlamentarne, dlatego warto głośno mówić o oczekiwaniach polskich inwestorów. Zamiast koncentrować się wyłącznie na podnoszeniu podatków, powinniśmy szukać sposobów zachęcania Polaków do inwestowania w rozwój kraju – zarówno poprzez fundusze inwestycyjne, jak i bezpośrednie inwestowanie na rynku kapitałowym. Mam nadzieję, że znajdą się politycy gotowi wysłuchać tych argumentów i potraktować rozwój rynku kapitałowego jako jeden z elementów długofalowej strategii rozwoju polskiej gospodarki.

Czyli ambitne cele i konsekwencję w ich realizacji?

Dokładnie tak. Rynek kapitałowy potrzebuje stabilnych, długofalowych decyzji oraz odwagi do wprowadzania zmian. Tylko wtedy będziemy mogli stworzyć warunki, które zachęcą Polaków do inwestowania, zwiększą skalę długoterminowych oszczędności i pozwolą skuteczniej finansować rozwój polskiej gospodarki.

CV

Małgorzata Rusewicz

Małgorzata Rusewicz karierę rozpoczęła w ZUS-ie. Następnie współpracowała z Instytutem Pracy i Spraw Socjalnych oraz Komisją Europejską jako ekspert z zakresu rynku pracy oraz prawa ubezpieczeniowego. W latach 2005–2007 była związana z Uniwersytetem w Gandawie. W latach 2007–2012 pracowała w Konfederacji Lewiatan. Od 2013 r. stoi na czele Izby Gospodarczej Towarzystw Emerytalnych, a od 2020 r. także Izby Zarządzających Funduszami i Aktywami. Jest również członkiem Rady Giełdy Papierów Wartościowych.