CXMT - wschodzący chiński potentat szturmuje giełdę

Z tego artykułu dowiesz się:

• W jaki sposób chiński producent pamięci w ciągu dekady dołączył do globalnej czołówki branży.
• Jaką rolę odgrywa spółka w technologicznym wyścigu mocarstw i jak radzi sobie z amerykańskimi sankcjami.
• Dlaczego CXMT jest określane mianem „korporacyjnej hydry” i ukrywa swoją strukturę przed inwestorami.
• Jaki wpływ na rynek pamięci i rozwój AI może mieć historyczny debiut giełdowy chińskiego giganta.

CXMT (ChangXin Memory Technologies), czyli chiński gigant produkcji kart pamięci, przeprowadza właśnie swoją wielką ofertę publiczną akcji. W środę rozpoczęło się budowanie księgi popytu, a od czwartku przyjmowane są subskrypcje wśród inwestorów indywidualnych. Sam debiut ma nastąpić 27 lipca (choć data może się zmienić) na szanghajskim rynku technologicznym STAR Market. Spółka początkowo chciała pozyskać w wyniku tej emisji akcji około 4,3 mld USD. Później jednak ogłosiła, że zamierza zebrać około 8,6 mld USD. Będzie więc to jedna z największych tegorocznych ofert publicznych akcji i największa pod względem wielkości w historii STAR Market. Dotychczasowym rekordzistą na tej giełdzie był SMIC, czyli główny chiński producent mikroprocesorów, który w 2020 r. pozyskał 6,6 mld USD.

Foto: Parkiet

To IPO jest ciekawe również dlatego, że CXMT jest potentatem na rynku produktów, na które jest obecnie ogromny popyt. Projektuje i produkuje bowiem układy pamięci dynamicznej DRAM (Dynamic Random-Access Memory). Są one niezbędne do działania smartfonów, komputerów osobistych, serwerów baz danych oraz systemów chmurowych. Na rynku jest od czasu do czasu odczuwalny ich niedobór. (W styczniu, podczas problemów z podażą, które się zbiegły z rajdem cen srebra, niektórzy żartowali, że producenci układów pamięci zaczną robić je ze srebra, by jeszcze mocniej podbić ich ceny.) CXMT produkuje też HBM, czyli pamięci o wysokiej przepustowości wykorzystywane w technologii sztucznej inteligencji. Udział tej spółki w globalnym rynku DRAM sięgał na początku 2026 r. 8 proc., co dawało jej czwarte miejsce. Jej pozycja szybko jednak rośnie, a oferta publiczna akcji da CXMT dodatkowe środki na ekspansję.

Model z Hefei

Kilka lat temu nazwa CXMT była słabo rozpoznawalna. Swój pierwszy układ pamięci firma wyprodukowała w 2018 r., a w ciągu dekady miała skumulowaną stratę wynoszącą 5,4 mld USD. Utrzymywała się głównie dzięki subsydiom rządu ChRL, prowincji Anhui oraz wsparciu „rodzinnego” miasta Hefei. Szybki rozwój CXMT jest traktowany jako sztandarowy przykład sukcesu „modelu Hefei”, czyli zastosowanego w tym mieście systemu wsparcia dla innowacyjnych przedsiębiorstw. Dużą rolę w budowie potęgi CXMT odegrała też spółka GigaDevice, specjalizująca się w projektowaniu pamięci flash.

Foto: Parkiet

„GigaDevice nie tylko dostarczyło kluczowe technologie i kapitał w początkowej fazie startupu CXMT, ale nadal jest głęboko zaangażowane w operacje spółki. Od czasu, gdy rząd miejski Hefei przyznał joint ventures znaczne prawa zarządzania, GigaDevice kontynuuje bliską współpracę z CXMT. Obie firmy współpracują szeroko w zakresie przedsiębiorczości, modeli biznesowych oraz zasobów ludzkich. Szczególnie kluczową rolę przywódczą w tym procesie odegrał Zhu Yiming, założyciel i były prezes GigaDevice, a obecnie prezes CXMT. Gdy CXMT w lipcu 2018 r. z sukcesem wyprodukowało swój pierwszy 8-gigabajtowy układ DRAM DDR4, Zhu natychmiast ogłosił przejście na pełnoetatowe kierowanie CXMT, osobiście sterując przyszłym rozwojem spółki” – wskazują analitycy tajwańskiego think-tanku DSET.

Duży wpływ na rozwój CXMT miały restrykcje nałożone w 2018 r. przez USA na JHICC, czyli spółkę będącą wówczas jednym z czołowych chińskich producentów układu pamięci. CXMT weszła w nisze rynkowe zwolnione przez JHICC po amerykańskich sankcjach. Spółka też wyniosła z tej sprawy lekcję, jak postępować, by nie ściągnąć na siebie zbyt dużej uwagi Waszyngtonu. Nie oznacza to bynajmniej, że CXMT nie działała agresywnie na rynku...

„CXMT szybko rozwinęło chińskie badania i rozwój oraz produkcję pamięci, nabywając zagraniczne patenty i rekrutując talenty z zagranicy. W początkowych latach CXMT zakupiło tysiące patentów DRAM od niemieckiej firmy Qimonda, która dawno ogłosiła bankructwo. Na bazie tych aktywów CXMT uruchomiło swój pierwszy produkt DDR4 w 2019 r. Ostatecznie CXMT "podkradło" setki inżynierów z tajwańskich firm pamięciowych za pośrednictwem lokalnych pośredników, co stanowi poważny problem dla tajwańskiego przemysłu pamięci” – wskazują analitycy DSET.

Foto: Parkiet

CXMT figuruje jednak na liście 1260H amerykańskiego Departamentu Wojny, czyli wykazie spółek mających powiązania z siłami zbrojnymi ChRL. Firma nie została jak dotąd objęta większymi restrykcjami, ale na przykład koncern Apple pytał się niedawno rządu USA o zgodę na wykorzystywanie jej układów pamięci. W tym roku amerykańscy ustawodawcy uchwalili ustawę MATCH, która ogranicza eksport narzędzi do produkcji czipów do Chin, zwłaszcza tych produkowanych przez sojuszników, takich jak Holandia i Japonia. Wśród narzędzi podlegających restrykcjom są też maszyny immersyjnej litografii ultrafioletowej (DUV) – obecnie mocno wykorzystywane do produkcji pamięci CXMT. Mimo to CXMT uniknęło Listy podmiotów (Entity List) Departamentu Handlu USA. Wpisanie na nią mocno ograniczyłoby spółce dostęp do zagranicznego sprzętu, części i oprogramowania.

Według agencji Bloomberga, CXMT korzysta z odnowionych, starszych maszyn litograficznych zakupionych od holenderskiego ASML, a także wykorzystuje krajową rozbudowę serwerów AI (napędzaną przez Alibaba, Baidu i ByteDance) jako poligon testowy do udoskonalania swoich produktów HBM pod względem prędkości, niezawodności i efektywności termicznej.

Korporacyjna hydra

Analitycy wskazują, że niedobory na globalnym rynku układów pamięci mogą potrwać co najmniej do 2027 r. CXMT widzi w tym swoją wielką szansę. Spółka wyznaczyła cel zwiększenia produkcji o 30 proc. – do znacznie ponad 300 000 „wafli krzemowych” miesięcznie do końca tego roku. (Dla porównania Samsung produkuje szacunkowo 700 000 podobnych wafli miesięcznie.) Co prawda, brak dostępu do najnowocześniejszych maszyn litograficznych, sprawia, że koszty produkcji CXMT są nawet o 30 proc. wyższe niż u Samsunga czy SK Hynix, to jednak spółce udało się wypracować w pierwszym kwartale 2026 r. solidny zysk netto na poziomie 4,8 mld USD. CXMT wyróżnia się też szybkim tempem budowy tzw. cleanroomów (hal produkcyjnych krzemu). Proces ten zajmuje jej około 12 miesięcy, podczas gdy globalny standard branżowy to 21–24 miesiące. Spółka może więc mocno walczyć o większy udział w rynku.

– Pamięć jest kluczowym elementem infrastruktury AI, a USA i Chiny to jedyne dwa kraje napędzające ten boom infrastrukturalny. Jest tylko trzech graczy: Samsung, SK Hynix i Micron. Chiny nałożyły sankcje na Microna lata temu, co daje CXMT wielką szansę – ocenia He Hui, szefowa działu analiz w firmie Omdia.

Foto: Parkiet

CXMT przejęła już kontrolę nad wszystkimi etapami produkcji chipów: projektowaniem, wytwarzaniem, testowaniem i pakowaniem. Według agencji Bloomberga, za projektowanie odpowiada spółka zależna Jixin Tuofang (znana też jako Cublazer). TSFC Semiconductors zajmuje się produkcją rdzenia czipa na 12-calowych „waflach”, a Xyxtech odpowiada za testowanie i pakowanie przed dostarczeniem czipów klientom. CXMT całkowicie kontrolowało Xyxtech do czerwca 2025 r. Ten dostawca przeszedł później restrukturyzację, co mocno skomplikowało jego strukturę własnościową.

– Celem jest produkcja rdzeni oraz zaawansowane pakowanie we własnym zakresie, zamiast polegania na zewnętrznych dostawcach – tak jak robi to Nvidia z SK Hynix, Samsungiem i Micronem. Kontrola obu końców łańcucha dostaw pozwoliła CXMT przeskoczyć przeszkody – mówi HS Hwang, analityk sektora półprzewodnikowego w firmie badawczej Counterpoint Research.

Wiodący chiński producent DRAM ukrywa jednak część swojej struktury przed inwestorami. W dokumentach dotyczących oferty publicznej CXMT zidentyfikowało swoje dziewięć spółek zależnych jedynie literami A, C, E, G itp. Część z jego spółek zależnych posiada witryny internetowe, ale brakuje na nich wielu kluczowych informacji, dotyczących m.in. ich władz. Ukrywanie tożsamości partnerów jest powszechną praktyką w chińskich strukturach korporacyjnych i taktyką przetrwania wśród firm technologicznych objętych sankcjami, takich jak Huawei.

„Chiński przemysł pamięci przypomina Hydrę, która nie traci łatwo energii po odcięciu jednej głowy. Chińskie firmy pamięciowe mogą wydawać się niezależnymi spółkami, działającymi według różnych modeli biznesowych i konkurującymi ze sobą. Jednak wszystkie napędza ten sam motyw – zwiększanie technologicznej samowystarczalności Chin. Dlatego jeśli jedna spółka trafi na czarną listę, wkrótce pojawią się alternatywy. Właśnie dlatego chińskiego przemysłu pamięci nie da się łatwo powstrzymać, celując w pojedynczą firmę” – zwracają uwagę analitycy DSET.

Wyścig mocarstw

Plany rozwoju CXMT wpisują się oczywiście w toczony pomiędzy USA a Chinami wyścig o supremację w dziedzinie sztucznej inteligencji.

„Chiński producent pamięci DRAM, CXMT, wyłonił się wraz z rozwojem sztucznej inteligencji oraz napięć techno-geopolitycznych. W styczniu 2025 r. Chiny uruchomiły DeepSeek, który zdobył 8-procentowy udział w rynku dzięki niskim kosztom i wysokiej mocy obliczeniowej. Jednak podobnie jak inne chińskie modele AI, DeepSeek napotkał amerykańskie ograniczenia eksportu zaawansowanych układów scalonych. Aby poradzić sobie z tą sytuacją, DeepSeek przekierował swoją moc obliczeniową na rozwój modelu, a nie na usługi skierowane do użytkowników. Do maja 2025 r. ta zmiana doprowadziła do wolniejszych doświadczeń użytkowników i spadku udziału w rynku do 4,5 proc. W konsekwencji chińscy deweloperzy AI pilnie potrzebują lepszego sprzętu w warunkach obecnych ograniczeń, co sprawiło, że produkowana w kraju pamięć stała się krytyczna dla chińskiego przemysłu AI. W odpowiedzi Chiny planują zainwestować 200 mld USD w swój przemysł półprzewodnikowy, szczególnie w sektor pamięci, w ciągu najbliższych pięciu lat, dążąc do zmniejszenia zależności od importowanej pamięci” – wskazują eksperci DSET.

Ważną rolę w tym wyścigu może odegrać rosnąca pozycja rynkowa CXMT.

– Wycena CXMT po debiucie giełdowym prawdopodobnie przekroczy 3 biliony juanów (443,33 mld USD)... a może nawet dojść do 5 bilionów juanów – prognozuje Wu Zhou, zarządzający funduszem w Shenzhen Deyuan Investment. (Dla porównania, wycena IPO wynosi 579,18 mld juanów po tym, jak we wtorek spółka ustaliła cenę emisyjną na poziomie 8,66 juana za akcję.) Wierzy on, że CXMT stanie się globalnym gigantem po rozbudowie mocy produkcyjnych, która korzysta na super-cyklu napędzanym sztuczną inteligencją.

– Jeśli spojrzeć na Micron, Samsunga i SK Hynix, to pomimo ostatniej zmienności wszystkie są spółkami o kapitalizacji rzędu biliona dolarów - przypomina Eddie Tam, dyrektor ds. inwestycji w hongkońskiej firmie Central Asset Investments.

Nic dziwnego więc, że oferta publiczna CXMT cieszy się bardzo dużym zainteresowaniem wśród inwestorów. Obstawiają oni przyszłe sukcesy spółki, która wchodzi do grona liderów swojej branży, a przy tym produkuje podzespoły, na które jest obecnie bardzo duży popyt na światowych rynkach. Czas pokaże, czy nadzieje inwestorów spełnią się, ale nie da się ukryć, że mamy do czynienia ze spółką, która dobrze wykorzystuje okazję.

SK Hynix już mocno rozpalił emocje inwestorów

SK Hynix, czołowy koreański producent półprzewodników, zebrał w zeszłym tygoniu w ramach oferty przeprowadzonej w Nowym Jorku, 26,5 mld USD. Był to największy w historii debiut spółki zagranicznej na giełdzie w USA. Oferta ta przewyższyła debiut Alibaba Group Holding Ltd. w USA i stała się trzecią największą w historii. SK Hynix sprzedał inwestorom 177,9 miliona kwitów depozytowych (ADR-ów) po 149 USD za sztukę. Każdy ADR odpowiada 1/10 zwykłej akcji notowanej w Seulu. Sprzedaż ADR-ów SK Hynix zakończyła się ponad siedmiokrotnym przekroczeniem popytu, a prawie połowa z nich trafiła do rachunków składających dziesięć największych zamówień. Do oferty doszło w momencie, gdy inwestorzy oceniają, czy SK Hynix jest w stanie utrzymać pozycję lidera na szybko rosnącym rynku układów pamięci typu HBM, który stanowi fundament akceleratorów sztucznej inteligencji. 10 lipca, czyli pierwszego dnia notowań akcji SK Hynix w Nowym Jorku, zyskały one aż 13 proc. W poniedziałek 13 lipca akcje SK Hynix traciły jednak 9 proc. na giełdzie w Nowym Jorku. Do jeszcze ostrzejszej ich wyprzedaży doszło w Seulu, gdzie zamknęły się one 15 proc. na minusie. Analitycy wskazywali, że poniedziałkowa przecena akcji SK Hynix odzwierciedla mieszankę realizacji zysków i niepewności co do wyceny amerykańskich akcji w porównaniu z koreańskimi. Zwracają oni uwagę, że nowojorski debiut ADR-ów SK Hynix stworzył w praktyce nowy punkt odniesienia dla inwestorów oceniających wycenę spółki. Następnego dnia jednak papiery tej spółki mocno zyskiwały w Nowym Jorku, a ich cena doszła do 193 USD. Pierwsze rekomendacje przewidują duży wzrost akcji spółki w nadchodzących 12 miesiącach. Dwie z nich sugerują zakup, a jedna przeważanie akcji. Najbardziej konserwatywna z nich (Singular Research) mówi o 225 USD za 1 akcję, a najbardziej „bycza” (Alatheia Capital Limited) przewiduje cenę wynoszącą 355 USD. HK

Chińskie indeksy radzą sobie słabo na tle regionu

Chińskie indeksy giełdowe słabo sobie radziły w ostatnich miesiącach, w porównaniu z innymi rynkami azjatyckimi. Hang Seng, główny indeks giełdy w Hongkongu, spadł od początku roku o ponad 6 proc., a Hang Seng China Enterprises (indeks spółek z Chin kontynentalnych notowanych w Hongkongu) zniżkował w tym czasie o ponad 10 proc., Shanghai Composite spadł o prawie 2 proc., podczas gdy tajwański Taiex zyskał ponad 55 proc., japoński Nikkei 225 wzrósł o ponad 30 proc., a południowokoreański KOSPI wzrósł o około 70 proc. (wchodząc jednak niedawno w rynek „niedźwiedzia” po kilku tygodniach przeceny). Można więc odnieść wrażenie, że chiński rynek akcji odnosi mniej korzyści z boomu na sztuczną inteligencję niż inne rynki regionu. „Inwestorzy coraz wyraźniej rozróżniają między globalnym boomem na sztuczną inteligencję a perspektywami chińskich spółek technologicznych. Podczas gdy amerykańskie firmy nadal korzystają na rekordowym popycie na zaawansowane układy AI i infrastrukturę centrów danych, chińskie przedsiębiorstwa muszą rozwijać swoje modele AI przy ograniczonym dostępie do najnowocześniejszych półprzewodników oraz coraz bardziej restrykcyjnych amerykańskich kontroli eksportu technologii.W efekcie inwestorzy stają się coraz ostrożniejsi co do tego, czy ogromny kapitał kierowany w obszarze AI w Chinach ostatecznie wygeneruje atrakcyjne stopy zwrotu” - zauważają analitycy XTB. Część inwestorów nie jest pewna tego, jak silna okaże się gospodarka chińska. W środę okazało się, że PKB Chin powiększył się w drugim kwartale o 4,3 proc. r./r., po zwyżce o 5 proc. w pierwszych trzech miesiącach roku. Średnio prognozowano jego zwyżkę o 4,5 proc. Tempo wzrostu gospodarczego okazało się najsłabsze od czwartego kwartału 2022 r. Był on też poniżej całorocznego celu Pekinu, wynoszącego 4,5–5 proc. (który jest najmniej ambitnym celem od dekad). HK