Euro nie wywołało inflacyjnego chaosu w Chorwacji

Dla kraju, który nie miał w praktyce dużej autonomii w polityce pieniężnej, za to ma gospodarkę zorientowaną na turystów, przyjęcie euro nie oznacza dużych wyrzeczeń, a niesie wiele korzyści – mówi Boris Vujćić, gubernator Narodowego Banku Chorwacji.

Jakie są pańskie pierwsze przemyślenia po wprowadzeniu euro w Chorwacji z początkiem 2023 r.? Czy wszystko poszło zgodnie z planem?

Procedura wprowadzania euro w Chorwacji w praktyce rozpoczęła się w 2017 r. Ale jeśli mam ocenić tylko ostatnich kilka miesięcy, wszystko przebiegało bardzo sprawnie, nawet lepiej niż się spodziewałem. Nie mieliśmy żadnych problemów technicznych, ani w bankowości internetowej, ani w bankomatach. To było właściwie dość zaskakujące, bo przy tak dużej migracji danych w sektorze bankowym można było się spodziewać, że coś gdzieś przez jakiś czas nie będzie działało. Na szczęście wszystko poszło dobrze. Oczywiście za kulisami były drobne problemy informatyczne, ale nie było to nic, co mogliby zobaczyć klienci.

A co z inflacją? Czy Chorwację w związku ze zmianą waluty dotknął „inflacyjny chaos”, jak twierdził polski premier Mateusz Morawiecki? Doszło do wzrostu cen spowodowane wyłącznie wprowadzeniem euro, a nie istniejącą wcześniej presją inflacyjną?

Na podstawie doświadczeń innych krajów, byliśmy przygotowani na pewne podwyżki cen, ale okazały się one naprawdę niewielkie. W styczniu, zanim urząd statystyczny podał dane o inflacji w tym miesiącu, w Chorwacji dużo się o wzroście cen mówiło. Uznaliśmy, że nie będziemy tego komentować, dopóki nie zobaczymy danych. Przeprowadziliśmy własną analizę, opartą na danych ze stron internetowych największych detalistów, których zwykle używamy do szacowania inflacji. Ta analiza obejmowała wszystkie najważniejsze grupy towarów, jak jedzenie, meble, odzież, sprzęt AGD. Sprawdziliśmy, co stało się z cenami między 21 grudnia a 10 stycznia. I niczego w tych danych nie zobaczyliśmy. Pewne wzrosty cen odnotowaliśmy w sektorze usług, szczególnie tych drobnych, np. w kawiarniach.

To był słynny efekt cappuccino?

Pierwszego stycznia rzeczywiście to zobaczyliśmy, bo ceny kawy poszły w górę. Ale potem, w kolejnych dniach, stopniowo spadały. Niektóre kawiarnie zorientowały się, że życzą sobie za dużo i że ludzie nie chcą kupować. Teraz, mając oficjalne dane urzędu statystycznego, szacujemy, że wpływ wprowadzenia euro na roczną stopę inflacji wyniósł od 0,3 do 0,4 punktu procentowego. Inflacja faktycznie spadła w styczniu w stosunku do grudnia (z 13,1 do 12,7 proc. rok do roku – red.), ale spodziewaliśmy się, że spadłaby nieco bardziej, gdyby nie to zaokrąglenie podwyżek cen, szczególnie w usługach. Jest to zgodne z doświadczeniami innych krajów, które przyjęły euro przed nami.

Jeśli się nie mylę, w Chorwacji wprowadzono przepisy zabraniające detalistom nieuzasadnionych – tzn. spowodowanych jedynie zmianą waluty - podwyżek cen. Jak można jednak zweryfikować, co jest uzasadnione w środowisku wysokiej inflacji? Tym bardziej, że na przełomie roku handlowcy tradycyjnie zmieniają swoje cenniki.

Prawo mówi jedynie, że przy zmianie ceny z kun na euro należy używać oficjalnego kursu wymiany, a także podawać ceny w obu walutach. Ustawa ta obowiązuje od września ub.r. i będzie obowiązywać do końca roku. Zmiany ceny 1 stycznia z jakiegokolwiek innego powodu niż niewłaściwe przeliczenie kursu, niektórzy mogliby uznać za nieuzasadnione, ale nie były one zabronione. Obowiązkowe było i jest jedynie podwójne publikowanie cen i stosowanie oficjalnego kursu wymiany.

Wspomniał pan, że chorwackie władze podjęły decyzję o przystąpieniu do strefy euro jeszcze w 2017 roku. Jakie były główne argumenty na rzecz zmiany waluty? Jakie były oczekiwane korzyści z tytułu przyjęcia euro?

Dla nas główną oczekiwaną korzyścią z wejścia do strefy euro było wyeliminowanie ryzyka kursowego. W Chorwacji jest to szczególnie ważne, ponieważ na długo przed wejściem do strefy euro, od czasów byłej Jugosławii, nasza gospodarka była mocno „zeuroizowana”. Najpierw posługiwaliśmy się marką niemiecką, a potem euro. W rezultacie około połowa depozytów w naszym systemie bankowym była w euro, a banki indeksowały kredyty do euro. Wymagało to prowadzenia polityki pieniężnej stabilizującej kurs kuny. Tak więc przez ostatnich 30 lat, od 1993 r., kuna była zasadniczo powiązana najpierw z marką niemiecką, a następnie z euro. Kurs nie był sztywny, ale wahania w ciągu roku były naprawdę niewielkie, zwykle nie więcej niż o 2-3 proc. Oznacza to, że tak naprawdę nie odnosiliśmy korzyści związanych z posiadaniem własnej waluty. Nie mogliśmy zdewaluować kuny, aby zwiększyć naszą konkurencyjność, ponieważ spowodowałoby to problemy, takie jak gwałtowny wzrost zadłużenia w walucie krajowej. A jednocześnie nie mieliśmy korzyści z posiadania euro. Główną z nich jest spadek premii za ryzyko kraju, która wynika z przystąpienia do drugiego najważniejszego obszaru walutowego na świecie. Nie mieliśmy też dostępu do instrumentów Europejskiego Banku Centralnego, które okazały się bardzo skuteczne podczas ostatnich dwóch kryzysów, ani do Europejskiego Mechanizmu Stabilności. Zamiast tego mieliśmy wyższe koszty transakcyjne. To dla nas, jako kraju turystycznego, bardzo ważne. Turyści przyjeżdżają do nas bowiem głównie ze strefy euro. Tak więc korzyści z przynależności do strefy euro wyraźnie przewyższają koszty z tym związane, które są niemal zerowe, ponieważ i tak nie używaliśmy kursu walutowego jako narzędzia polityki pieniężnej.

Na czym polegało, od strony technicznej, stabilizowanie kursu kuny w ostatnich 30 latach? Czy oznaczało to, że aby przyciągnąć zagraniczny kapitał, musieliście utrzymywać stopy procentowe wyżej niż w strefie euro? Czy też, jak w Danii, bank centralny Chorwacji kopiował po prostu politykę EBC?

Właściwie robiliśmy jedno i drugie w zależności od okresu. Na początku często musieliśmy podnosić stopy procentowe znacznie powyżej poziomu obowiązującego w strefie euro, aby ustabilizować przepływy kapitałowe. Działo się tak szczególnie podczas kryzysów. Na przykład w 2009 r. musieliśmy bardzo mocno podnosić stopy procentowe.

Zamiast poluzować politykę pieniężną, aby złagodzić wpływ globalnego kryzysu finansowego na chorwacką gospodarkę, musieliście ją zaostrzyć, pogłębiając spowolnienie?

Dokładnie tak. Mieliśmy wtedy do czynienia z ogromną presją na spadek kursu waluty i cen obligacji skarbowych (czyli wzrost ich rentowności – red.). Później, gdy wybuchł kryzys zadłużeniowy w strefie euro, ta presja była już słabsza, ale rynki nadal były bardzo niestabilne i charakteryzowały się dużą awersją do ryzyka. W czasie pandemii, w marcu 2020 r., presja na rynku walutowym i rynku długu publicznego znów była ogromna. Wybuchła niemalże panika. Ale ponieważ mieliśmy przystąpić do ERM II, zawarliśmy układ swapowy z EBC i cała presja zniknęła. To oznacza, że pewne korzyści płynące z bycia w strefie euro zaczęliśmy odczuwać już w 2020 roku. Kiedy przystąpiliśmy do ERM II stało się oczywiste, że wejdziemy do strefy euro w 2023 r., a rynki zaczęły to wyceniać. Dlatego w lutym 2022 r., gdy Rosja zaatakowała Ukrainę, a na rynkach finansowych znów pojawiła się awersja do ryzyka, nie czuliśmy już żadnej presji. Nie musieliśmy interweniować na rynku walutowym i nie zmienialiśmy stóp procentowych. To było zupełnie inne doświadczenie niż w latach 90. czy w 2009 r.

A gdy faktycznie przyjęliście euro w tym roku, musieliście dostosować stopy procentowe, czy były już takie same jak w strefie euro?

Musieliśmy je trochę dostosować. Stopa depozytowa w Chorwacji od 2013 r. była zerowa. Ustaliliśmy, że 1 stycznia dostosujemy ją do stopy EBC. Tak więc przez jakiś czas, aż do lipca 2022 r., gdy EBC zaczął zacieśniać politykę pieniężną, mieliśmy wyższe stopy procentowe niż w strefie euro, gdzie stopa depozytowa była ujemna. Później, gdy EBC kontynuował podwyżki, przez kilka miesięcy nasze stopy procentowe były niższe. A od początku br. obowiązują u nas już stopy EBC.

Wybiegając dalej w przyszłość, uzasadniona jest chyba teza, że Chorwacja jako członek strefy euro będzie miała niższe stopy procentowe, niż gdyby pozostała przy własnej walucie. Czy te niższe stopy będą odpowiednie dla Chorwacji? Czy widzi pan ryzyko powstania baniek spekulacyjnych w wyniku zbyt łagodnej polityki monetarnej?

Przytrafiło się to niektórym krajom, które przystąpiły do strefy euro w drugiej fali. Jeśli w Chorwacji takie ryzyko istnieje, to widziałbym je głównie na rynku nieruchomości, a nie na rynku akcji czy obligacji. Ale w związku z niskimi stopami procentowymi w strefie euro, już w ostatnich latach odczuwaliśmy pewną presję z zagranicy na naszym rynku nieruchomości. Mieszkańcy z pobliskich krajów, jak Włochy, Słowenia, Austria i Niemcy, chętnie wypłacali gotówkę z banków i inwestowali w nieruchomości w Chorwacji. Nie mogliśmy więc i tak uciec od środowiska niskich stóp procentowych. Jeśli zaś chodzi o popyt krajowy, w ubiegłym roku połowa wszystkich zakupów nieruchomości odbywała się bez kredytu. W takim przypadku polityka makroostrożnościowa niewiele może pomóc.

Jak zamierzacie się bronić przed ewentualną bańką na rynku nieruchomości?

Stopy procentowe poszły już w górę. Oprocentowanie depozytów jest nadal niskie, ale już dodatnie i prawdopodobnie jeszcze wzrośnie. Tak więc część bodźców do inwestowania w nieruchomości zniknęła. Oprocentowanie kredytów hipotecznych również poszło w górę, więc ich dostępność zmalała.

Innym skutkiem przyjęcia euro w niektórych krajach z południa Europy było to, że zmalały ich koszty zadłużania się. To, jak twierdzą niektórzy ekonomiści, zachęciło rządy tych państw do większych wydatków, prowadząc ostatecznie do kryzysu zadłużeniowego. Czy nie obawia się pan, że to samo może się wydarzyć w Chorwacji?

To prawda, że w niektórych krajach po przyjęciu euro doszło do wzrostu zadłużenia, ale myślę, że Chorwacja - z dwóch powodów – tego uniknie. Po pierwsze, po kryzysie zadłużeniowym w UE powstały pewne mechanizmy, które mają zapobiec jego powtórce. Niestety, wskutek pandemii Covid-19 i wojny w Ukrainie, niektóre ograniczenia budżetowe tak naprawdę nie obowiązują. Moim zdaniem lepiej mieć jakiekolwiek reguły fiskalne niż ich nie mieć wcale, tymczasem obecnie w UE dyskutuje się o bardzo wyrafinowanych zasadach. Wydaje się więc, że przez jakiś czas to same rządy – a nie przepisy europejskie – będą musiały dbać o stabilność swoich finansów. Ale nasz rząd po 2016 r. nauczył się, jak ważne jest trzymanie w ryzach relacji długu publicznego do PKB. W 2015 nasz dług publiczny wynosił około 84 proc. PKB, ale w 2019 spadł do 71 proc. PKB. Potem, w czasie pandemii Covid-19, ponownie skoczył do 86 proc. PKB, bo jednocześnie spadł PKB i wzrosły wydatki. To pokazuje, dlaczego ważne jest posiadanie przestrzeni fiskalnej w złych czasach. Pięć lat uzdrawiania finansów publicznych zostało wymazanych w ciągu jednego roku. Ale w ostatnich dwóch latach dług publiczny został sprowadzony poniżej 70 proc. PKB. To sugeruje, że chorwacki rząd jest zdolny do prowadzenia rozważnej polityki fiskalnej. Obecne prognozy wskazują, że dług publiczny w najbliższych latach spadnie do poziomu 60 proc. PKB.

Wspomniał pan, że Chorwacja tak naprawdę nie miała autonomicznej polityki pieniężnej, więc nie uważa pan rezygnacji z niej za koszt przyjęcia euro. Ale członkostwo w strefie euro może mieć inne koszty. Niektórzy ekonomiści twierdzą, że wprowadzenie euro początkowo przyspiesza wzrost gospodarczy ze względu na niższe stopy procentowe, ale w dłuższej perspektywie ten wzrost spowalnia ze względu na utratę konkurencyjności wskutek wzrostu płac, które zbliżają się do poziomu obowiązującego w strefie euro. Prezes Narodowego Banku Polskiego powtarza, że kiedy Polska przyjmie euro, przestanie doganiać Zachód. Nie obawia się pan takiego scenariusza w Chorwacji?

Myślę, że taki scenariusz grozi tylko tam, gdzie rządy prowadzą nieodpowiedzialną politykę fiskalną, a sektor publiczny jest motorem wzrostu płac w gospodarce. Jeśli rząd zdecyduje się podnieść płace powyżej poziomu produktywności, sektor prywatny może być zmuszony do podwyżek wynagrodzeń, aby konkurować o pracowników. Widzieliśmy to w niektórych krajach. Ale bez tego mechanizmu trudno dostrzec powód, dla którego przyjęcie euro miałoby prowadzić do utraty konkurencyjności gospodarki. Jeśli rząd prowadzi odpowiedzialną politykę fiskalną, sektor prywatny będzie podnosił płace tylko wtedy, gdy będzie to uzasadnione produktywnością. Działa to zarówno w strefie euro, jak i poza nią.

Teraz, jako członek Rady Prezesów EBC, coraz częściej będzie pan pytany o politykę pieniężną w strefie euro. Trafił pan do tego grona w trudnym czasie. Z jednej strony inflacja jest historycznie wysoka, ale z drugiej gospodarka strefy euro zwalnia, co niesie ze sobą ryzyko przereagowania. Jak EBC powinien postępować wobec tego dylematu?

Myślę, że ryzyko przereagowania było większe kwartał temu niż teraz. Gospodarka europejska jest w lepszej sytuacji, niż można się było wtedy obawiać. Mieliśmy trochę szczęścia ze względu na łagodną zimę, lockdown w Chinach i ulewne deszcze w Brazylii. Wszystko to zmniejszyło światowy popyt na LNG, ułatwiając zakupy Europie. Także konsumenci w strefie euro wykazują dość dużą odporność, co sprawia, że sektor usług radzi sobie lepiej niż oczekiwano. Myślę, że są warunki do miękkiego lądowania. Oczywiście gospodarka zwalnia i musi zwalniać, żeby inflacja spadła. Ale ryzyko recesji jest teraz w mojej ocenie znacznie mniejsze niż kwartał temu. Stwarza to więc przestrzeń, w której EBC może kontynuować zacieśnianie polityki pieniężnej tak długo, jak długo będzie to konieczne, aby obniżyć inflację, nie tworząc ryzyka dużego spadku aktywności gospodarczej.

Jaka polityka pieniężna będzie pańskim zdaniem odpowiednia w dłuższym terminie? Rynki już wyceniają obniżki stóp procentowych w strefie euro, nawet w tym roku. Tymczasem można argumentować, że zielona transformacja będzie z natury inflacyjna, co spowoduje, że zarówno inflacja, jak i stopy, przez dłuższy czas pozostaną wyższe niż były. Czy wyobraża sobie pan powrót stóp procentowych w okolice zera?

Nikt nie wie dokładnie, jak będzie kształtować się inflacja w ciągu najbliższych 10 lat. Powiedziałbym jednak, że siły, które w przeszłości w dużej mierze odpowiadały za niską inflację, nie są już obecne w takim samym stopniu. Jedną z tych sił była globalizacja, drugą delewarowanie po wielkim kryzysie finansowym i tzw. nadmiarowe oszczędności. Siły te są dziś znacznie słabsze. Spodziewałbym się więc, że inflacja pozostanie na wyższym poziomie niż wcześniej. Istnieją również czynniki, które nie mają jednoznacznych implikacji. Nie wiemy na przykład, jakie będzie wpływ na inflację trendów demograficznych. Starzenie się ludności może spowodować zarówno wzrost, jak i spadek inflacji. Jak dotąd wydaje się jednak, że powoduje ono większą presję płacową niż wcześniej. Rynek pracy jest bowiem bardzo napięty. Do tego dochodzi kwestia supercyklu wzrostu produktywności w krajach rozwijających się, który trwał przez około 30 lat, a który prawdopodobnie dobiegł końca. Zmieniły się więc główne czynniki determinujące inflację. Musimy być tego świadomi i brać pod uwagę możliwość, że stopy procentowe w przyszłości będą wyższe niż były w przeszłości.

CV

Boris Vujćić jest doktorem nauk ekonomicznych, od 2012 r. jest gubernatorem Narodowego Banku Chorwacji. Wcześniej, od 2000 r., pełnił rolę zastępcy gubernatora tej instytucji. W 2023 r., wraz z przystąpieniem Chorwacji do strefy euro, stał się członkiem Rady Prezesów Europejskiego Banku Centralnego. W 2018 r. magazyn „Emerging Markets” uznał Vujćicia za najlepszego szefa banku centralnego w Europie Środkowo-Wschodniej, a rok później „The Banker” przyznał mu tytuł najlepszego prezesa banku centralnego na świecie.