Jarosław Sojka, DM Michael/Ström: Obligatariusze udzielają kredytu zaufania deweloperom

Deweloperzy mieszkaniowi i komercyjni nie muszą wyprzedawać nieruchomości, by płacić odsetki, wykupić obligacje czy spłacić kredyty. Jest głód obligacji i inwestorzy chętnie pożyczają pieniądze mimo spowolnienia – mówi Jarosław Sojka z DM Michael/Ström.

Obligacje deweloperskie to jeden z filarów Catalyst, oferty odbywają się cały czas. W ostatnim czasie też słyszeliśmy o problemach inwestorów niektórych spółek związanych z rynkiem nieruchomości, jak HRE czy spółki celowe jednego z udziałowców biurowca Mennica Legacy Tower. Rzadko widzimy prospektowe oferty obligacji z niskim progiem wejścia. Deweloperzy zazwyczaj kierują papiery do funduszy albo wąskiej grupy inwestorów indywidualnych, ustawiając np. próg wejścia na 25–50 tys. zł. Ale jest rynek wtórny Catalyst – tu żadnych sit nie ma. Na co trzeba uważać, decydując się na taką inwestycję?

Przywołał pan negatywne przykłady ze specyficznego segmentu rynku, gdzie instrumenty (obligacje, ale tez pożyczki, udziały) były dystrybuowane kanałami nie w pełni standardowymi. Inwestorzy – szczególnie początkujący – powinni skupiać się na tym bezpieczniejszym segmencie rynku, z czym co do zasady mamy do czynienia na Catalyst, gdzie są różne wymogi. Oczywiście nie ma żadnej gwarancji, że w przypadku papierów notowanych na Catalyst nie może dojść do defaultu (brak wykupu w terminie – red.), niemniej jest to pierwsze sito.

Catalyst to faktycznie rynek mocno skoncentrowany wokół dwóch branż: nieruchomości i finansowej – spektrum pewnie nie jest tak szerokie, jakiego byśmy sobie wszyscy życzyli, niemniej jest możliwość pewnej dywersyfikacji portfela. Wybór deweloperów jest szeroki.

Inwestorzy powinni stawiać bezpieczeństwo przed rentownością. Lepiej zarobić te 1–2 pkt proc. mniej, ale postawić na bezpieczeństwo w dłuższym terminie. Owszem, wiele obligacji nie posiada zabezpieczeń, ale tego typu papiery emitują duże podmioty, bardzo często z akcjami notowanymi na GPW, które oczywiście nie dają gwarancji, ale większą rękojmię tego, że są zarządzane w rozsądny sposób, co mityguje pewne ryzyka związane z inwestowaniem, z jakimi można się spotkać szczególnie w przypadku małych podmiotów, które mają plan szybko rosnąć i chcą to zrobić za duże pożyczone pieniądze, przy niewielkim wkładzie własnym. Sukces się osiąga, albo nie. Jako dom maklerski skupiamy się na tym, żeby obsługiwać przedsiębiorstwa o ustabilizowanej skali, ze strategią wzrostu, ale racjonalnego, który nie niesie zbyt dużego ryzyka przeinwestowania.

Dodam jeszcze, że mamy dziś rynek sprzedającego. Popyt na obligacje jest duży, a podaż jest ograniczona. Stąd na Catalyst widzimy notowania papierów po 102–103 proc. wartości nominalnej. To dlatego, że marże obligacji wyemitowanych rok, dwa lata temu, na innym rynku, są wyższe niż emitowanych obecnie.

Jak pan ocenia kondycję spółek pod względem zdolności płacenia odsetek i wykupu lub rolowania obligacji przez pryzmat rynku mieszkaniowego, na którym m.in. widzimy spadki sprzedaży?

Liczba transakcji jest w trendzie spadkowym, ale to poziomy dalekie, powyżej 20–30 proc., od rekordowo niskich kwartałów z czasu pandemii w 2020 r. czy wybuchu wojny w 2022 r. Ostatnie lata, poza przywołanymi korektami, przyzwyczaiły wszystkich do tego, że rynek mieszkaniowy ma tylko jeden kierunek, wzrostowy, zarówno w odniesieniu do cen, jak i liczby sprzedawanych mieszkań, co ciężko pewnie uznać za długoterminową równowagę. Myślę, że to trochę skrzywiło percepcję, nawet w odniesieniu do dzisiejszej sytuacji – można w niektórych mediach wyczytać, że to zapowiedź czegoś złego, podczas gdy raczej wydaje się, że mamy rodzaj normalizacji rynku.

Faktycznie czynnikiem, który może istotnie wpłynąć na to, jak w kolejnych miesiącach sytuacja będzie się rozwijać jest rządowy program wsparcia – albo jego brak. Część deweloperów uważa – i ja się z tym zgadzam – że najgorszy jest stan, kiedy nie wiadomo, co będzie. Trzeba albo podjąć decyzję, że program będzie – i przedstawić jasne zasady, by konsumenci mogli ocenić, czy się kwalifikują, czy nie – albo postanowić, że programu nie będzie – i wtedy też ludzie będą wiedzieli, na czym stoją. Dziś wielu ludzi się wstrzymuje z zakupem, licząc, że program będzie i że oni zmieszczą się w jego kryteriach. Niemniej dzisiejsze wyniki deweloperów oceniłbym jako neutralne – niepozytywne, ale też dalekie od katastrofy.

Sytuacja deweloperów wydaje się bardzo komfortowa: zadłużenie jest na bardzo rozsądnych poziomach, terminy zapadalności nie stwarzają presji na sprzedaż mieszkań, by zapewnić środki na wykup obligacji czy spłaty kredytów. A sam rynek obligacji jest silny, stwarza możliwości refinansowania długu. Dane o sprzedaży mieszkań nie są tak złe, by budzić wielki niepokój, a inwestorzy mają pieniądze, by obejmować papiery przy marżach 3–5 pkt proc. ponad WIBOR i blokować środki na trzy, cztery lata.

A co z perspektywami rynku nieruchomości komercyjnych, z którego płyną niewesołe wieści w kontekście przyszłości biur, najmu, sprzedaży budynków do funduszy. Wyceny papierów deweloperów z tego segmentu na Catalyst też trzymają się dobrze...

Tutaj otoczenie na pewno jest cięższe niż w przypadku rynku mieszkaniowego. W mieszkaniówce mamy spowolnienie, a na rynku komercyjnym, biurowym – jeszcze nie użyję słowa „krach” i mam nadzieję, że do tego nie dojdzie. Są jednak problemy po stronie popytu na gotowe budynki biurowe. Dotychczas nabywcami były zagraniczne fundusze inwestycyjne, które w otoczeniu wysokich stóp wstrzymały działalność. Obecnie na rynku transakcje odbywają się sporadycznie, jest oczekiwanie na spadek stóp. I tu znów: kondycja rynku obligacji jest na tyle dobra, że pomaga spółkom przetrwać ten trudniejszy czas, nie muszą one wyprzedawać budynków, by obsłużyć dług. Na horyzoncie są obniżki stóp procentowych, które powinny wpłynąć na poprawę nastrojów na rynku nieruchomości komercyjnych.