#WykresDnia: Kryzys repo, gdy Fed dąży do obniżenia bilansu

Pasywa bilansu Fed świetnie pokazują, że szybkie uzupełnianie rachunku budżetowego pochodziło do tej pory głównie ze środków trzymanych przez fundusze pieniężne w ramach reverse repo (RPP) w Fed. To oznacza mniejszy stan rezerw w systemie bankowym.

https://pbs.twimg.com/media/F0sQYdnXoAU25y8?format=png&name=900x900

W wielogodzinnych zeznaniach przewodniczącego Rezerwy Federalnej Jerome'a ​​Powella w zeszłym miesiącu ukryte było przyznanie, że bank centralny był oślepiony wpływem kurczenia się swojego bilansu cztery lata temu.

Podczas gdy Powell zapewnił ustawodawców, że Fed jest zdecydowany uniknąć powtórki z 2019 r. – kiedy rynek repo, kluczowa część systemu finansowego w USA, zatrząsł się – ekonomiści i stratedzy z Wall Street ostrzegają, że zaostrzenie ilościowe pozostaje złożone i trudne do przewidzenia. Znany jako QT, polega na umożliwieniu zapadalności obligacji Fed bez wymiany, drenując gotówkę z systemu finansowego.

W nadchodzących miesiącach pełny ciężar obecnego programu QT Fed będzie odczuwalny. Sposób, w jaki postępuje i sposób, w jaki Fed radzi sobie z tym procesem, może kształtować swoją swobodę polityczną, aby nadal wykorzystywać swój bilans jako kluczowe narzędzie w przyszłości, wśród republikańskiego niepokoju, który był widoczny podczas przesłuchań Powella w dniach 21-22 czerwca.

– Nie spodziewaliśmy się, że to nadchodzi – przyznał Powell w Izbie Reprezentantów ds. Usług Finansowych 21 czerwca, odnosząc się do nagłych problemów, które pojawiły się w 2019 r. i zmusiły bank centralny do podjęcia kroków, których ten nie chciał. Teraz przewaga polega na tym, że „mamy doświadczenie” – powiedział.

Fed obecnie pozbywa się swoich obligacji w tempie około 1 biliona dolarów rocznie, znacznie szybciej niż w 2019 r., ale ze znacznie większej bazy. Powell powiedział prawodawcom, że jest „bardzo świadomy” znaczenia nie tylko zawyżania bilansu podczas każdego cyklu łagodzenia i pozostawiania go w powiększeniu.

Jak dotąd Powell i uczestnicy rynku zgadzają się, że wszystko idzie gładko. W Fed wciąż jest ponad 3,2 bln USD rezerw bankowych i nic nie wskazuje na to, by ten wskaźnik płynności skurczył się do poziomu, który spowodowałby problemy na rynkach pieniężnych, jak to miało miejsce w 2019 r. Analitycy szacują — z niewielkim przekonaniem — system bankowy potrzebuje co najmniej 2,5 biliona dolarów, aby funkcjonować płynnie.

Nie chcesz znaleźć się, tak jak to zrobiliśmy kilka lat temu, nagle stwierdzając, że rezerw jest mało” – powiedział Powell w zeszłym miesiącu. Tym razem celem jest spowolnienie QT w pewnym momencie, kończąc odpływ portfela obligacji, gdy rezerwy są nadal „obfite”, z dodatkowym buforem, „abyśmy przypadkowo nie wpadli w niedobór rezerw”.

Jednym z powodów, dla których jak dotąd wszystko idzie dobrze, jest inny duży element płynności w bilansie Fed – instrument reverse repo. Znany jako RRP, fundusze rynku pieniężnego wykorzystały go do parkowania gotówki. A to konto ma ponad 1,8 biliona dolarów.

Innym powodem jest to, że ogólny bilans Fed skurczył się tylko o ułamek kwoty, którą wzrósł podczas pandemii. Wiosenne zastrzyki płynności Fed – mające pomóc rozwiązać problemy banków regionalnych – rozszerzyły bilans. Skarb Państwa ograniczał też sprzedaż weksli – odcinających płynność – podczas gdy był ograniczany przez spór o limit zadłużenia.

Jednak te dwie dynamiki w dużej mierze już się zakończyły. – Sprawy zaczną się zacieśniać po stronie płynności – przewiduje Raghuram Rajan, były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego i prezes indyjskiego banku centralnego. „Wtedy zobaczymy pełne konsekwencje” QT, ekonomista z University of Chicago powiedział w zeszłym tygodniu w telewizji Bloomberg.

Nawet wtedy wielu obserwatorów widzi, że wszystko idzie względnie gładko. To dlatego, że QT może skończyć się głównie wyczerpaniem RRP. Rzeczywiście, spadł już do najniższego poziomu od maja 2022 r.

Sugerowana cena detaliczna może się „dramatycznie” zmniejszyć bez „szczególnie ważnych skutków makroekonomicznych”, wyjaśnił Powell w zeszłym miesiącu. I powiedział panelowi Senatu, że „to właśnie mielibyśmy nadzieję zobaczyć, zamiast wyjmować rezerwy z systemu”.

Ponieważ Ministerstwo Skarbu jest w trakcie zwiększania własnych rezerw gotówkowych nawet o 1 bilion dolarów, uczestnicy rynku będą ściśle monitorować, co zostanie wyczerpane w miarę postępu.

Stratedzy Bank of America Corp. szacują, że 90 proc. emisji Skarbu Państwa zostanie sfinansowane z RRP, ponieważ fundusze rynku pieniężnego przesuną się z tego instrumentu Fed do inwestowania w bony skarbowe o wyższej stopie zwrotu. Analiza RBC Capital Markets wskazuje, że jak dotąd około 60% sprzedaży Skarbu Państwa pochodzi z osuszania RRP. Nawet to tempo jest szybsze niż spodziewali się Blake Gwinn i Izaac Brook, a ci stratedzy przewidują, że stopa spadnie do 45% do 50%. Mówią, że jeśli gospodarstwa domowe i firmy będą nadal wlewać gotówkę do funduszy rynku pieniężnego, może to spowodować, że nadal będą musiały parkować duże kwoty w RRP, spowalniając jej spadek.

Gennadiy Goldberg, szef strategii stóp amerykańskich w TD Securities Inc., powiedział, że nie jest jasne, w jaki sposób zostanie sfinansowana sprzedaż bonów skarbowych. A to z kolei pozostawia pod znakiem zapytania wpływ QT Fed. – Powiedzieć, że wszystko jest w porządku, to jak zakończyć grę po pierwszej kwarcie – powiedział. – Ostatnim razem Fed uderzył w ścianę z prędkością 60 mil na godzinę, ponieważ nie spodziewali się niedoboru rezerw – a teraz ponownie trzeba obserwować ryzyko.

Istnieją inne potencjalne problemy, na początek. Dina Marchioni, dyrektor rynków pieniężnych w nowojorskim Fed powiedziała, że pracownicy obserwują potencjał funduszy rynku pieniężnego, aby zacząć kupować aktywa o nieco dłuższym terminie zapadalności – coś, co mogliby zrobić, aby zatrzymać rentowność na dłużej gdy Fed zbliża się do końca podwyżek stóp procentowych. To może wywrzeć presję na wzrost krótkoterminowych stóp procentowych, wysyłając je powyżej stopy docelowej Fed, wskazała Marchioni.

Bank centralny dysponuje narzędziami politycznymi, których może użyć do sprostania wyzwaniom, w tym stałym instrumentem repo, który oferuje gotówkę z dnia na dzień w zamian za papiery wartościowe, oraz niedawno ustanowionym programem finansowania terminowego banku.

– Scenariusz ryzyka jest taki, że robią za dużo, za szybko, a następnie zakłócają napływ kredytu do gospodarki tak bardzo, że doprowadza to do recesji – powiedział Seth Carpenter, były urzędnik skarbu, obecnie główny ekonomista w Morgana Stanleya. Ale „to wcale nie jest nasz scenariusz bazowy”, dodał spodziewając się, że QT potrwa spokojnie do przyszłego roku.

Mimo to nawet pracownicy Fed – jak ujawniono w protokole z ostatniego spotkania politycznego – w zeszłym miesiącu patrzyli z „niepewnością” na swoje oczekiwania, że ​​rezerwy bankowe pozostaną „obfite” do końca roku.

– Największą niewiadomą w tej chwili jest najniższy komfortowy poziom rezerw w systemie finansowym – powiedział Goldberg z TD. – Po prostu nie wiemy.