Fundusze alternatywne w okowach regulacji

Koniec wolnej amerykanki funduszy z alternatywną polityką inwestycyjną. Unia Europejska wprowadza nadzór nad tego rodzaju podmiotami. Skutki regulacji dotrą wkrótce także i do Polski

Nadmierne zaostrzenie regulacji w bankowości nie wystarczy, aby wyeliminować ze świata finansów ryzyko. Ryzykowne transakcje będą nadal podejmowane, tyle że w „szarej strefie bankowej” – grzmiał w styczniu na Światowym Forum Ekonomicznym w Davos Gary Cohn, dyrektor operacyjny banku inwestycyjnego Goldman Sachs. – Ryzyko to ryzyko, czy jest podejmowane przez podmiot regulowany, czy też nieregulowany. Mam obawy, że przepychamy zagrożenia z sektora regulowanego do nieregulowanego, mętnego – ciągnął Cohn, nawiązując do trwającej po obu stronach Atlantyku regulacyjnej burzy, która ma zwiększyć nadzór nad bankami i narzucić im ostrzejsze wymogi kapitałowe.

Zmiany będą najbardziej kosztowne dla instytucji z rozbudowanym pionem inwestycyjnym, właśnie takich jak Goldman. Wpływowy bankowiec chciał zapewne złagodzić odium, jakie spadło na banki w następstwie kryzysu finansowego, a nie przerzucić je na inne segmenty sektora finansowego. Ale jego słowa podniosły falę krytyki w branży alternatywnych funduszy inwestycyjnych, do niedawna praktycznie nieregulowanej.

[srodtytul]Potrzeba stabilności czy zemsta?[/srodtytul]

Zarządzający takimi funduszami replikują, że to nie one, lecz banki są obecnie bastionem ryzyka. W sukurs przyszedł im… bank JPMorgan Chase. Jak wyliczyli niedawno jego analitycy, fundusze hedgingowe, zwane często funduszami wysokiego ryzyka, w ostatnich latach zdecydowanie ograniczyły stosowaną dźwignię finansową (wykorzystanie w inwestycjach pożyczonych pieniędzy), podczas gdy kredytodawcy ją zwiększyli. Z badań tych wynika, że stosunek zmienności wyników inwestycji w daną klasę aktywów do  zmienności ich cen, stanowiący jedną z miar tej dźwigni, w bankach sięga dziś około 1,5, a w II kwartale ub. r. wynosił nawet 2,2. Tymczasem w funduszach hedgingowych wskaźnik ten zmalał z blisko 4 proc. pod koniec 2008 r. do około 0,7 proc.

Takie wyliczenia nie przekonują jednak unijnych decydentów. Wiosną 2009 r. Komisja Europejska przedstawiła projekt pierwszej dyrektywy wycelowanej bezpośrednio w alternatywne fundusze inwestycyjne: hedgingowe, private equity i venture capital. W listopadzie ub.r. prawo to, znane jako Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD), uchwalił Parlament Europejski. Ma ono wejść w życie w połowie 2013 r., choć utworzony niedawno Europejski Urząd ds. Rynków i Papierów Wartościowych (ESMA) wciąż pracuje nad rozporządzeniami, które będą zawierały szczegółowe przepisy. Ma je przedstawić jesienią.

Dlaczego Bruksela postanowiła zaostrzyć nadzór nad branżą inwestycyjną? Jak tłumaczy Julie Patterson, dyrektor w brytyjskim Stowarzyszeniu Zarządzających Inwestycjami (IMA), AIFMD miała początkowo uzupełnić dyrektywę o otwartych funduszach inwestycyjnych (UCITS), która nie obejmowała funduszy alternatywnych, kierowanych głównie do profesjonalnych inwestorów. W efekcie ich rozpowszechnianie na terenie UE utrudniały różniące się z kraju na kraj przepisy. – Niestety, oficjalna wersja AIFMD różni się od nieformalnych projektów, które ją poprzedzały. Zmiany były bez wątpienia motywowane politycznie – wskazuje Patterson. Część unijnych polityków wini bowiem fundusze hedgingowe za rozbuchanie kryzysu fiskalnego w strefie euro poprzez spekulacje na rynku walutowym, obligacji skarbowych i CDS państw tego regionu (instrumentów zabezpieczających na wypadek niewypłacalności emitenta).

– Politycy i regulatorzy chcą pokazać, że robią wszystko, aby zapobiec powtórce kryzysu finansowego z ostatnich lat. Problem w tym, że wbrew alarmistycznym przewidywaniom, jakoby rozrost funduszy hedgingowych groził finansową katastrofą, podmioty te miały niewiele wspólnego z ostatnim krachem – tłumaczy „Parkietowi” Neil Wilson z ośrodka analitycznego HedgeFund Intelligence. – Źródłem problemów były banki, które już przed kryzysem były rzekomo regulowane, a jednak podejmowały nadmierne ryzyko – dodaje. Za dowód rewanżystowskich motywacji Brukseli w branży inwestycyjnej uchodzi to, że została ona objęta przepisami ograniczającymi płace, opracowanymi z myślą o bankach, które podczas kryzysu musiały skorzystać z rządowej pomocy.

– Absolutnie się z tym nie zgadzam. Regulatorzy wreszcie zabrali się za ekscesy na tym rynku. Alternatywne fundusze były nieregulowane, nieprzejrzyste i potencjalnie niebezpieczne dla stabilności finansowej – oponuje Rym Ayadi, badaczka z brukselskiego ośrodka CEPS. Tego samego zdania jest KE. – Nowy reżim zwiększy przejrzystość i bezpieczeństwo funduszy, co przyczyni się do stabilności naszego systemu finansowego – bronił AIFMD w listopadzie Jose Manuel Barroso, przewodniczący tej instytucji.

[srodtytul]Za granicą nowość, u nas nie[/srodtytul]

Transformacja branży alternatywnych funduszy inwestycyjnych w pewnym stopniu dotyka również Polski. Do funduszy hedgingowych zaliczyć można te, które stosują tzw. politykę absolute return, czyli zysku absolutnego. W założeniu mają zarabiać niezależnie od warunków rynkowych, wykorzystując m.in. instrumenty pochodne. Tylko część z nich kwalifikuje się jednak do objęcia dyrektywą. Dotyczy ona bowiem wyłącznie instytucji, które w alternatywnych funduszach mają zgromadzonych co najmniej 100 mln euro.

Niezależnie od tego spełnienie wymogów regulacyjnych dla funduszy hedgingowych nie powinno oznaczać dla polskich instytucji rewolucji. Dyrektywa przede wszystkim wprowadza obowiązek utrzymywania kapitału własnego spółki na poziomie 125 tys. euro, czyli tyle, ile dla TFI w Polsce. Dodatkowo jednak kapitał musi być powiększony o 0,02 proc. wartości aktywów powyżej 250 mln euro, jednak nie mniej niż jedną czwartą rocznych kosztów operacyjnych. Większość TFI i tak utrzymuje kapitał własny na poziomie kilku milionów złotych.

Ponadto dyrektywa wprowadza konieczność poddawania funduszy audytowi oraz korzystania z usług banku depozytariusza, który czuwa nad wyceną aktywów i ma możliwość monitorowania poziomu dźwigni finansowej. Takie dane mogą z kolei trafić pod lupę nadzoru w ramach kontroli ryzyka wynikającego z zadłużenia. To również na polskim rynku TFI jest normą. Dodatkowo fundusze powinny mieć określone wewnętrzne systemy zarządzania płynnością. Dyrektywa ma też regulować proces pozyskiwania inwestorów oraz zakres przekazywanych im informacji. U nas już od kilkunastu miesięcy obowiązują wymogi Komisji Nadzoru Finansowego dotyczące komunikacji z klientami, na przykład informacji przedstawianych w materiałach reklamowych czy skrócie prospektu funduszu. Zgody KNF wymaga też utworzenie nowego funduszu. Ale w UE taką procedurę wprowadza dopiero nowa dyrektywa. Dla wielu zagranicznych funduszy hedgingowych te i inne jej zapisy będą więc nowością.

Podobne wymogi dyrektywa narzuci szeregowi innych funduszy, np. inwestujących w nieruchomości. – Zgodnie z naszą interpretacją dyrektywa ma dotyczyć wszystkich instytucji zbiorowego inwestowania niebędących UCITS. Ponieważ w Polsce UCITS są fundusze inwestycyjne otwarte (są adresowane przede wszystkim do inwestorów indywidualnych, którzy podlegają znacznie większej ochronie ze strony regulatora – przyp. red.), to, jak się wydaje, nowa regulacja obejmie polskie specjalistyczne fundusze inwestycyjne otwarte (SFIO) oraz fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ) – wskazuje Jakub Pyszyński, dyrektor departamentu prawnego w Opera TFI, pierwszym i największym niezależnym od grup finansowych towarzystwie. – Warto zaznaczyć, że w przeciwieństwie do dyrektywy UCITS, która dotyczy instytucji zbiorowego inwestowania (czyli funduszy – red.), zapisy AIFMD będą dotyczyły spółek zarządzających (czyli TFI – red.). Dlatego również limit aktywów, poniżej którego spółka zarządzająca ma być wyłączona z działania dyrektywy, dotyczy aktywów zarządzanych przez spółkę, a nie wielkości aktywów pojedynczego funduszu – dodaje.

Choć SFIO i FIZ są regulowane polską ustawą o funduszach inwestycyjnych, będą objęte dodatkowymi regulacjami, głównie administracyjnymi. – Zgodnie z projektem wszystkie spółki zarządzające alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi będą musiały uzyskać osobne zezwolenie na działalność na podstawie nowej dyrektywy. Dojdą też nowe obowiązki raportowe i informacyjne – wylicza Pyszyński.

[srodtytul]Łagodniejsze, ale wciąż surowe[/srodtytul]

Najpoważniejsze konsekwencje, także w Polsce, nowa dyrektywa będzie miała dla funduszy private equity i venture capital. – Na szczęście obecny kształt dyrektywy istotnie odbiega od pierwotnego. Udało się wyeliminować wiele zapisów, które wskazywały na brak zrozumienia specyfiki działalności funduszy private equity. Udało się zatem nieco rozróżnić fundusze hedgingowe od naszych. Zapisy dotyczące kilku fundamentalnych kwestii udało się zmodyfikować tak, by regulacje były względnie racjonalne i nie szkodziły rynkowi – komentuje Barbara Nowakowska, dyrektor zarządzający Polskiego Stowarzyszenia Inwestorów Kapitałowych.

I tak, dyrektywa obejmie tylko tych zarządzających funduszami private equity, których aktywa liczą co najmniej 500 mln euro. Wciąż jednak nie wiadomo, w jaki sposób aktywa te będą obliczane. Złagodzone zostały też wstępne założenia dotyczące ujawniania przez fundusze private equity informacji o spółkach z ich portfeli. Pierwotny projekt dyrektywy narzucał im obowiązek podawania do wiadomości publicznej nawet informacji o strategii i planach rozwojowych tych firm. – Pierwotna wersja dyrektywy stwarzała obowiązki informacyjne nawet większe niż dla spółek publicznych – zwraca uwagę Nowakowska. Przede wszystkim jednak wprowadzała dyskryminację jednej grupy inwestorów – funduszy private equity, bo inwestorzy branżowi czy prywatni nie podlegaliby takim obowiązkom. – Został też istotnie zmieniony bardzo groźny początkowy zapis o konieczności informowania przez inwestora bezpośrednio pracowników spółek. To zupełnie zmieniałoby powszechnie obowiązujący w Europie ład korporacyjny, który zakłada komunikację na linii właściciel–zarząd. Ostatecznie zapis mówi o konieczności dołożenia wszelkich starań przez fundusz, by zarząd rzetelnie przekazał informacje pracownikom – komentuje Nowakowska.

Na rynku mówi się, że związki zawodowe za pośrednictwem ugrupowań socjalistycznych już od 2007 r. lobbowały za wprowadzeniem obowiązku informowania przez fundusz pracowników spółek o dotyczących ich planach. – To w obawie przed restrukturyzacjami, zwolnieniami, przenoszeniem fabryk i innymi radykalnymi działaniami. Socjaliści chcieli wykorzystać pokryzysowe tworzenie regulacji i również swój interes załatwić – komentuje osoba z branży funduszy private equity.

[srodtytul]Rynek sam rozwiąże problemy?[/srodtytul]

Przedstawiciele funduszy private equity i tak jednak nie są zadowoleni z tego, że objęto je podobnymi restrykcjami, jak fundusze hedgingowe. – Wkładanie obu tych klas do jednego worka to nonsens. Fundusze private equity zajmują się długoterminowym inwestowaniem w akcje. W przeciwieństwie do funduszy hedgingowych nie używają produktów będących wytworem inżynierii finansowej (instrumentów pochodnych i krótkiej sprzedaży – przyp. red.), angażują się w spółki na trzy–sześć lat, wpływając na wyklarowanie ich strategii, poprawę rentowności i przepływów pieniężnych – podkreśla Krzysztof Krawczyk, partner w funduszu Innova Capital. Ale unijni regulatorzy dostrzegli pewne podobieństwo: tak jak fundusze hedgingowe stosują dźwignię finansową, tak fundusze private equity używają kombinacji własnego kapitału oraz długu bankowego. – Czym różni się taka optymalizacja kosztu kapitału od akwizycji dokonywanych przez inwestorów branżowych? Przecież „stratedzy” w bardzo dużym stopniu wspomagają się finansowaniem bankowym przy przejęciach – pyta jednak Krawczyk.

Grzechem branży PE było stosowanie przez niektóre fundusze, głównie z Wielkiej Brytanii, Francji i USA, zbyt dużego lewaru przy pojedynczych transakcjach. Gdy wybuchł kryzys, wyniki spółek pogarszały się, a zbyt wysoki poziom długu stawał się nie do uniesienia. Teraz w tych firmach część długu zamieniana jest na akcje, rozwadniając kapitał dotychczasowych właścicieli. To ten aspekt miał być w centrum zainteresowania regulatorów, ale wciąż nie wiadomo dokładnie, czy i w jakim kształcie powstanie rozporządzenie dotyczące kontroli przez nadzorcę poziomu zadłużenia przy zakupie spółek. Tymczasem okazuje się, że skuteczniejszym i szybszym regulatorem jest rynek. – Od wybuchu kryzysu inwestorzy selektywnie wybierają firmy zarządzające funduszami, którym powierzają kapitał, a banki ostrożniej i na niższym poziomie udzielają kredytów pod akwizycje – przyznaje Krzysztof Krawczyk. – Jeśli już regulować wysokość zadłużenia przy przejęciach spółek, to najłatwiej i najefektywniej robić to poprzez sektor bankowy, ograniczając nierozsądne poziomy zadłużenia w stosunku do kapitału własnego czy wyników przejmowanej spółki – dodaje.

Wspólne regulacje w wielu miejscach nie mają sensu. – W naszej branży nie ma na przykład problemu zbyt niskiej płynności funduszu, bo płynności tak naprawdę w ogóle nie ma. Fundusz private equity składa się de facto ze zobowiązań inwestorów do przekazania środków na zakup konkretnej spółki w momencie, kiedy zostanie podjęta decyzja o inwestycji w tę właśnie spółkę. Inwestorzy nie mogą na żądanie umarzać jednostek uczestnictwa, jak to się dzieje w funduszach – podkreśla Nowakowska.

Dla spółek zarządzających funduszami PE wysoce problematyczny jest wymóg kapitałowy. – Podnosi koszty funkcjonowania. Dotychczas kapitał własny był stosunkowo niewielki, ponieważ kapitał spółki zarządzającej w żaden sposób nie chroni inwestorów – przypomina  Nowakowska. Audytowi fundusze są poddawane, ale depozytariusz to także dodatkowy koszt, który, w przeciwieństwie do funduszy otwartych, nie daje korzyści inwestorom. – Wyższe koszty mogą się przełożyć na niższe stopy zwrotu, ponieważ w ostatecznym rachunku to inwestorzy ponoszą koszty zarządzania funduszem – dodaje.

Odczuć to mogą przede wszystkim najmniejsze fundusze, które inwestują w mniejsze spółki. – Nawet jeśli nie będą automatycznie objęte dyrektywą ze względu na niski poziom aktywów, mogą być poniekąd zmuszone do samodzielnego zgłoszenia się do podlegania regulacjom, ponieważ ich inwestorzy, np. fundusze emerytalne, mogą tego oczekiwać, a nawet wymagać. Od tego będzie zależała ich atrakcyjność – zauważa Karsten Langer, partner Riverside Company, który od czerwca będzie przewodniczył EVCA, europejskiemu stowarzyszeniu branżowemu. – W średnim terminie możemy być przez to świadkami konsolidacji w branży – dodaje.

Na przykład Supernova IDM Fund, który zarządza aktywami mniejszymi niż 100 mln euro, już teraz przygotowuje się do działania zgodnie z wymogami dyrektywy. – Wychodzimy z założenia, że przejrzystość inwestycji i bezpieczeństwo inwestorów są naszym nadrzędnym celem – mówi Adam Wojacki, partner Supernova IDM Fund.

Prawnicy dostrzegają jednak dobre strony dyrektywy. – W zamian za zwiększenie wymogów regulacyjnych umożliwia paszportowanie działalności funduszy w obrębie Unii Europejskiej – zauważa Dorota Dubyk, prawnik w Kancelarii Baker & McKenzie. Teraz zazwyczaj potrzebna jest zgoda lokalnego nadzorcy do sprzedawania zagranicznych funduszy. Choć podmioty private equity często bez większych przeszkód mogą zbierać kapitał od inwestorów z różnych krajów.

[ramka][srodtytul]Inwestycje dla zamożnych [/srodtytul]

Co to jest fundusz hedgingowy? – Niestety, nie istnieje żadna ogólnie obowiązująca definicja – wskazuje Neil Wilson z ośrodka analitycznego HedeFund Intelligence. Zwykle przyjmuje się, że są to fundusze, które stosują skomplikowane strategie inwestycyjne, wykorzystujące m.in. krótką sprzedaż i instrumenty pochodne. Dzięki temu mają osiągać dodatnią stopę zwrotu niezależnie od koniunktury (założenie to obalił skutecznie kryzys finansowy – patrz wykres). Zdarza się jednak, że inwestują po prostu w akcje przejmowanych lub restrukturyzowanych spółek. – Decydując o tym, czy dany podmiot powinien znaleźć się w naszej bazie funduszy hedgingowych, sprawdzamy, czy posiada dwie cechy. Czy może używać dźwigni finansowej, tzn. inwestować więcej, niż powierzyli mu udziałowcy, i czy może zajmować krótkie pozycje na rynku. Chodzi o to, aby takie możliwości miał zapisane w prospekcie, a nie żeby z nich faktycznie korzystał – tłumaczy Wilson. Adresatami funduszy hedgingowych są profesjonalni i zamożni inwestorzy: ich zarządzający pobierają zwykle 20-proc. prowizję od  wyników, a minimalna wpłata oscyluje wokół 250 – 500 tys. USD.

Największe grupy funduszy wysokiego ryzyka to Bridgewater Associates, JPMorgan Asset Management i Paulson & Co. Aktywa pierwszej z nich sięgają niemal 60 mld USD. Ostatnia z nich należy natomiast do jednego z najgłośniejszych ostatnio inwestorów Johna Paulsona. Wsławił się on nie tylko spektakularnymi wynikami swoich funduszy, ale też zarobkami. W ub.r. zgarnął 5 mld USD, najwięcej w historii branży inwestycyjnej. GS[/ramka]